中金：高股息策略的重點(diǎn)從分母端轉(zhuǎn)向分子端

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，當(dāng)前高股息策略中長(zhǎng)期的投資價(jià)值得到較多投資者認(rèn)同，也基于過(guò)往的分紅信息對(duì)高股息標(biāo)的進(jìn)行不斷挖掘，尤其是在長(zhǎng)端利率下行的背景下，部分高股息標(biāo)的已經(jīng)有較大的漲幅。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為未來(lái)高股息策略分母端的邏輯已得到較多反映，未來(lái)超額收益的重點(diǎn)可能要從分母端邏輯轉(zhuǎn)向關(guān)注分子端分紅的持續(xù)性，例如關(guān)注哪些公司的分紅比例有望抬升，或者對(duì)于周期型行業(yè)能否維持穩(wěn)定的高分紅。

高股息策略的重點(diǎn)需要從分母端轉(zhuǎn)向分子端。2023年以來(lái)高股息風(fēng)格表現(xiàn)亮眼，我們?cè)?023年5月發(fā)布的《高股息投資在A股如何穿越周期》中梳理投資邏輯并構(gòu)造優(yōu)化選股策略，當(dāng)前高股息策略受到市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注，隨著過(guò)去的分紅信息不斷挖掘，長(zhǎng)端利率下行也推動(dòng)高股息資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。往未來(lái)看，我們建議繼續(xù)關(guān)注高股息策略的投資價(jià)值，但未來(lái)的重點(diǎn)可能要從分母端邏輯轉(zhuǎn)向關(guān)注分子端分紅的持續(xù)性，本文重點(diǎn)關(guān)注如何尋找分紅提升或維持高分紅投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)前高股息行情走到哪了?歷史上高股息風(fēng)格同時(shí)擁有相對(duì)和絕對(duì)收益的階段并不多，2022年8月至今的高股息行情已是歷史持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、超額收益最大的一輪。中證紅利的股息率相比高點(diǎn)6.5%回落后，當(dāng)前仍有5.3%左右，但與滬深300非金融的股息率比值已從4倍下降至2.2倍，接近早期2倍左右的歷史均值，相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)有所下降。尤其是煤炭、公路和水電等傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)股息率已明顯下降，但部分機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)藍(lán)籌股息率已逐步上升至3%甚至以上，相較傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)具備吸引力。近年來(lái)高股息風(fēng)格跑贏受到部分結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)和周期性因素共同影響：1)盈利預(yù)期調(diào)整，成長(zhǎng)領(lǐng)域基本面均處于階段調(diào)整;2)資金面緊平衡，機(jī)構(gòu)渠道缺少增量資金;3)資產(chǎn)收益率預(yù)期中樞的整體下行。我們認(rèn)為這些分母端的支持因素已得到較多反映，如前期長(zhǎng)端國(guó)債利率的下行和股市相對(duì)極端的估值，并且市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金面、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)等因素發(fā)生邊際變化，未來(lái)分子端穩(wěn)定性可能是高股息的選股重點(diǎn)邏輯。如果企業(yè)通過(guò)提升分紅力度實(shí)現(xiàn)股息率提升，或者周期型行業(yè)在業(yè)績(jī)下降時(shí)維持較高的分紅水平，釋放穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期，將有助于在當(dāng)前基礎(chǔ)上凸顯估值的吸引力，股息率的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償有望下降并再度帶來(lái)超額收益。

行業(yè)和企業(yè)何時(shí)選擇提升分紅?當(dāng)行業(yè)或公司處于高速成長(zhǎng)期，分紅大幅提升導(dǎo)致再投資不足，影響效率的同時(shí)也壓低估值;反之在進(jìn)入成熟期后，投資需求下降意味著自由現(xiàn)金流增多和現(xiàn)金資產(chǎn)占比提升，提升分紅比例則意味著存量資產(chǎn)盤活和效率的提升。2010年以來(lái)國(guó)內(nèi)部分行業(yè)投資增速放緩，資本開(kāi)支占比回落，A股整體分紅比例由30%提升至2022年的42%，尤其是2020年以來(lái)A股自由現(xiàn)金流維持高位，現(xiàn)金資產(chǎn)占比再創(chuàng)新高，疊加2023年下半年以來(lái)監(jiān)管層致力推進(jìn)上市公司質(zhì)量提升，強(qiáng)化分紅導(dǎo)向，我們判斷A股分紅比例上升的趨勢(shì)或仍將延續(xù)。企業(yè)的分紅決策主要取決于分紅能力和分紅意愿，我們結(jié)合長(zhǎng)江電力、中國(guó)神華和伊利股份等典型案例分析，認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)資本開(kāi)支占比下降和自由現(xiàn)金流改善拐點(diǎn)，尤其是行業(yè)實(shí)現(xiàn)供給出清之后，可能是分紅能力系統(tǒng)性提升的時(shí)點(diǎn)，現(xiàn)金資產(chǎn)占比雖然并非決定因素，但充足的現(xiàn)金資產(chǎn)是維持高比例分紅的安全墊。以往部分企業(yè)由于治理水平或大股東方面的因素，可能導(dǎo)致分紅意愿有限和資金利用效率不高，當(dāng)前伴隨監(jiān)管層強(qiáng)化分紅導(dǎo)向，市值管理納入央企負(fù)責(zé)人考核體系等政策因素，我們認(rèn)為有望促進(jìn)上市公司提升分紅。

好的分紅模式有助于降低股息率的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為分紅主要取決于當(dāng)年凈利潤(rùn)，但實(shí)際上市公司有多種類型的分紅模式。對(duì)A股而言，業(yè)績(jī)穩(wěn)定型行業(yè)常見(jiàn)的分紅模式包括1)分紅金額穩(wěn)定增長(zhǎng)、2)固定分紅金額、3)固定分紅比例;周期型行業(yè)的常見(jiàn)分紅模式包括：4)分紅隨業(yè)績(jī)波動(dòng)、5)分紅隨景氣度快速上升、6)淡化利潤(rùn)影響，維持穩(wěn)定高分紅。分紅模式也導(dǎo)致股息率中樞差異，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定型行業(yè)要求的股息率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較低，通常股息率中樞在3-4%左右，并且成長(zhǎng)性越高則股息率要求越低;而周期型行業(yè)通常要6%以上的股息率，定價(jià)隱含了業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。借鑒部分海外公司歷史經(jīng)驗(yàn)，一些穩(wěn)定的消費(fèi)龍頭及強(qiáng)周期的資源龍頭公司通常采取分紅穩(wěn)定增長(zhǎng)模式，例如可口可樂(lè)雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，但連續(xù)40年維持每股股利正增長(zhǎng)，雪佛龍等油氣資源公司同樣采取“削峰填谷”模式維持股利每年正增長(zhǎng)的模式，市場(chǎng)要求的股息率中樞長(zhǎng)期僅3%-4%左右，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較低。結(jié)合海外和國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在分紅過(guò)程有以下特征的A股公司中有助于改善股價(jià)預(yù)期和降低股息率所需的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償：1)合理選擇提高分紅的時(shí)點(diǎn)，在資本開(kāi)支下降和自由現(xiàn)金流改善拐點(diǎn)提升分紅;2)合理使用現(xiàn)金資產(chǎn)，在保證現(xiàn)金流足夠覆蓋的前提下，適度提升分紅改善資本使用效率;3)注重給投資者形成分紅穩(wěn)定增長(zhǎng)的預(yù)期，避免業(yè)績(jī)波動(dòng)造成長(zhǎng)期股東回報(bào)波動(dòng)，并可適度回購(gòu)股票。

哪些領(lǐng)域或公司存在分紅提升或維持高分紅的投資機(jī)會(huì)?我們結(jié)合前述分析，重點(diǎn)從行業(yè)的資本開(kāi)支占比出現(xiàn)回落拐點(diǎn)、自由現(xiàn)金流/所有者權(quán)益的改善趨勢(shì)和現(xiàn)金資產(chǎn)占比變化，并結(jié)合我們對(duì)行業(yè)供給側(cè)出清的分析框架，梳理未來(lái)分紅比例有望提升的行業(yè)包括工業(yè)金屬、消費(fèi)電子和白色家電等，以及分紅比例高且有望維持較高水平的行業(yè)包括出版、白酒、商用車和通信服務(wù)等。此外，我們從基本面的維度，分別從“資本開(kāi)支拐點(diǎn)+自由現(xiàn)金流改善”，以及“優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流+高現(xiàn)金資產(chǎn)占比”兩個(gè)維度，從分紅能力角度篩選分紅水平有較大提升空間的股票池;并且從政策驅(qū)動(dòng)維度，結(jié)合央企市值管理考核等視角，從分紅意愿角度篩選有望提升分紅或維持高分紅的股票池。此外我們也針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的高股息核心標(biāo)的，結(jié)合2022年分紅水平、當(dāng)前的自由現(xiàn)金流以及現(xiàn)金類資產(chǎn)的水平，對(duì)公司分紅水平可持續(xù)性進(jìn)行定量估算分析，從分子端視角評(píng)估當(dāng)前高股息投資的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，詳情請(qǐng)見(jiàn)報(bào)告原文。

高股息選股策略進(jìn)一步優(yōu)化。我們的“優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流+穩(wěn)定高分紅+中等股息率”的高股息優(yōu)化選股策略目前跑贏滬深300超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)(參見(jiàn)去年五月報(bào)告《高股息投資在A股如何穿越周期》)，在當(dāng)前進(jìn)一步深化研究的基礎(chǔ)上，我們新增分紅可持續(xù)性的計(jì)算分析，以及針對(duì)不同類型行業(yè)采取差異化股息率標(biāo)準(zhǔn)，并具體結(jié)合最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)篩選股票池供投資者參考。

風(fēng)險(xiǎn)提示：分紅持續(xù)性分析以當(dāng)前客觀條件和既有數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的客觀分析，不代表上市公司未來(lái)實(shí)際決策。