獨角獸哪里去？ 從港交所“同股不同權”說起

本文選自“同花順財經(jīng)”，作者并購汪。

“改變”將成為2018年的關鍵詞。2018年開年，什么改革最受關注?毫無疑問是上市制度變革。

今年2月23日，聯(lián)交所正式發(fā)布《就新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢文件》(以下簡稱“《咨詢文件》”)，建議修改港股上市規(guī)則。假設規(guī)則修改順利，預計今年4月，港交所就可迎來“同股不同權”的新經(jīng)濟公司、未產(chǎn)生營收的生物醫(yī)藥公司。聯(lián)交所或?qū)⒊蔀橹袊嬲摹凹{斯達克”。

面對港股的挑戰(zhàn)，A股也反應迅速。2月28日晚，市場有消息傳出，傳說證監(jiān)會擬對生物科技、云計算在內(nèi)的4個行業(yè)的“獨角獸”公司開設IPO快速通道，即報即審，不用排隊。甚至有傳言稱VIE框架可以不用拆除。

要知道，目前國內(nèi)還有許多新經(jīng)濟領域的獨角獸公司還未上市。未確定上市地的獨角獸的名單與估值不完全統(tǒng)計如下：螞蟻金服(4000億+)、滴滴(3000億+)、小米(2000億+)、新美大(2000億+)、今日頭條(1000億+)、陸金所(1000億+)、大疆(800億+)、餓了么(600億+)、鏈家(400億+)、柔宇(200億+)、OFO(100億+)……

2018年A股、港股是否真的出現(xiàn)上市制度方面的大改變，這些改變將如何影響新經(jīng)濟獨角獸們的上市決策?這將成為2018年最值得研究的問題之一。

上市制度的改革讓我們A股的各位同仁雀躍，但兩地監(jiān)管制度的競爭，也讓筆者略微有一些擔心。

一方面，監(jiān)管層對于新經(jīng)濟企業(yè)的開放態(tài)度與靈活彈性，表明了內(nèi)地資本市場改革的決心，也給A股帶來了未來的活力;另一方面，新經(jīng)濟企業(yè)的財務核查確實比較困難，A股的信息披露與質(zhì)量沒有集體訴訟制度的約束，“市值門檻”這種標準又較為容易受到操縱，投資者的保護將極為困難。

如何平衡資本市場的“創(chuàng)新”與投資人的“維權”，又是接下來擺在A股監(jiān)管和市場面前的一道難題。關于這一點，我們可以先仔細看一看港股市場是如何進化。

港股籌劃本次上市規(guī)則修訂歷時約4年，目前規(guī)則修改的方向已經(jīng)很清晰。

下面筆者主要為大家分析：為何港股會放開“同股不同權”的公司上市?后面有什么監(jiān)管考量?放開背后又有什么限制條件?

同股不同權：硬幣的正反面

1、什么是“同股不同權”?

國內(nèi)讀者可能對“同股不同權”較為陌生。因為在我國的法律環(huán)境下，股份制公司天然就是同股同權的，持有普通股的股東持有的每一股股份投票權都是等同的。

但在許多國家，公司是可以設計成“同股不同權”的。簡單來說，就是一家公司可以發(fā)行不同種類的股份，某種股份的投票權更高。比方說美股公司同股不同權最常見的設計就是，普通股東獲得每1股有1份投票權的A類股，創(chuàng)始人股東獲得每1股有10份投票權的B類股。

“同股不同權”的設計方案可以非常靈活。Snapchat就是一個很極端的案例，普通股股東持有的股份沒有任何表決權。

這種“AB股”結構設計的初衷是，創(chuàng)始人可以在持股比例被攤薄的情況下依然持有對公司的控制權?！癆B股”結構設計最常出現(xiàn)在新經(jīng)濟公司中。新經(jīng)濟公司的成長非常依靠創(chuàng)始人團隊。但是，新經(jīng)濟公司剛成長起來就會進行多次融資，往往兩三年后創(chuàng)始人團隊的持股比例就被攤薄得很嚴重了。“AB股”的設計可以有效解決這個矛盾，創(chuàng)始人團隊持有投票權更高的B類股，即使持股比例被大幅攤薄，也可以掌握控制權。

有一種論調(diào)認為，“AB股”可以保持上市公司的長久競爭力。對于“同股同權”的上市公司來說，要進行大的轉(zhuǎn)型必須經(jīng)過公眾股東的認可，而美股市場的公眾股東通常為大基金?；鸾?jīng)理為了每年的業(yè)績排名，傾向反對高風險的轉(zhuǎn)型策略。而對于“AB股”架構的上市公司來說，創(chuàng)始人可以力排眾議，推動公司采取短期內(nèi)風險較高的轉(zhuǎn)型策略。

2、港股“同股不同權”的爭議

美股市場接納“同股不同權”公司已經(jīng)有很長的歷史，但是港股市場一直將“同股同權”奉為核心價值。這與港股市場特殊的歷史經(jīng)驗有很大的關系。

按港股現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則，上市公司不能發(fā)行“投票權與股本權益不成合理比例”的股份。美股較為常見的B類股，自然會被認定成“投票權與股本權益不成合理比例”的股份。比方說，一家公司發(fā)行了A類股和B類股，A類股與B類股的股本權益是相同的，但是B類股的投票權設置成A類股的10倍。那么，對于這家公司來說，B類股的投票權就是股本權益的10倍。

上世紀七八十年代，港股有上市公司發(fā)行了所謂的“B股”。這里說的“B股”當然不是內(nèi)地市場的“B股”。這里說的“B股”和美股市場較常見的“B類股”差異較大。

港股上市公司發(fā)行的“B股”，常見設置是：面值、發(fā)行價格與派息均低于上市公司已發(fā)行的普通股，但是投票權與普通股相同。比方說，太古發(fā)行的B股面值與派息均為普通股的五分之一，但投票權與普通股等同。因此，太古發(fā)行的B股的投票權就是股本權益的5倍。

當年的“B股風波”存在極大的爭議。港股上市公司發(fā)行“B股”，初衷是為了融資。但在80年代，“B股”成了一個可以引發(fā)股市恐慌的詞匯。

“B股”這個工具，可以被當作一種更加廉價地獲取上市公司控制權的工具。比方說，港股上市公司可以定向向大股東發(fā)行比普通股面值更低、價格更低但表決權等同的B股。通過認購B股，大股東可以低價穩(wěn)固控制權。大股東甚至可以一邊在股市上高價拋售普通股，一邊低價認購B股。

大股東通過B股“打折定增”，不僅嚴重損害了中小股東權益，還極大地挫傷了市場信心。1987年3月底，怡和控股、長江實業(yè)、和記黃埔3家大型上市公司幾乎同時宣布發(fā)行B股。公告發(fā)布后，恒生指數(shù)大跌3.7%。

“B股”如果真的形成一股風潮，必將對香港造成致命打擊?！癇股”深層次的問題是香港人心不穩(wěn)。如果任由B股肆意發(fā)行，資金將大規(guī)模逃離香港，港股或?qū)⒄兄卤辣P厄運，香港這座城市或?qū)⒒蛏顪Y。

1987年4月8日，聯(lián)交所與當時證券監(jiān)理專員辦事處發(fā)出聯(lián)合公告，稱不再容許“B股”上市。公告發(fā)布后，股市立即反彈。從那時起，“B股”絕跡于香港股市，“同股同權”也成為香港市場的核心價值之一。

雖然海外公司的“AB股”框架中B類股的設置與港股以前出現(xiàn)的“B股”有所差異，但按照香港規(guī)則，它們都是“投票權與股本權益不成合理比例”的股份，都是被禁止的。香港認可的“同股同權”，指的是公司股份的投票權與股本權益是等同的。

“同股不同權”到底是好是壞?“同股不同權”的公司究竟多大程度上表現(xiàn)優(yōu)于“同股同權”的公司?即使是在美國市場，這些問題也沒有定論。

在美國市場，“同股不同權”已經(jīng)有很多討論。不少人認為“同股不同權”公司可能存在的問題包括：公司創(chuàng)始人有變得不適應市場競爭的可能;現(xiàn)金流權與投票權相分離的“兩權分離”問題嚴重時，大股東更有動機通過侵害小股東的權益獲益;創(chuàng)始人或?qū)⒏咄镀睓喙煞萘艚o能力不足的繼承人;等等。

“同股不同權”的新經(jīng)濟公司，有可能走向失敗，也有可能成長為萬億級巨頭。投資者購買“同股不同權”的新經(jīng)濟公司股票，通常意味著投資者認同創(chuàng)始人或管理層理念，愿意為投資承擔風險。

聯(lián)交所最大變革

歷經(jīng)風雨，時至今日，香港仍是世界金融中心之一。然而，前幾年一則影響香港市場的重磅事件發(fā)生了：阿里巴巴放棄香港上市，改選美股上市。阿里巴巴放棄香港上市，首要原因就是港股不接受“同股不同權”的公司。

當時，香港股市能撐起臺面的公司，除了騰訊之外，就是各種地產(chǎn)金融等傳統(tǒng)行業(yè)公司了。這幾年中國新經(jīng)濟部門快速發(fā)展，新經(jīng)濟公司即使無法A股上市，也選擇美股上市?！巴刹煌瑱唷本褪切陆?jīng)濟公司遠離港股的魔咒。

港交所主席李小加曾指出，港股的優(yōu)勢在于，港股市場是世界上唯一一個可以將“中國公司、中國投資者、外國公司、外國投資者”四大要素進行連接的市場。港股市場要發(fā)展，就要更好地發(fā)揮連接四大要素的作用。

如果港股一直不能引入“同股不同權”的中國新經(jīng)濟公司，那么可能將失去四大要素中的一個，可能將在世界主要金融市場的競爭中落於下風。上交所從2013年開始籌劃“戰(zhàn)新板”，有可能接受“同股不同權”的中概股公司回歸。新加坡交易所、倫敦交易所這兩個主要的競爭對手也在考慮修改上市規(guī)則，歡迎“同股不同權”的公司。

這場“制度競賽”，香港如何脫穎而出?有著1987年不愉快回憶的聯(lián)交所如何修改上市規(guī)則?規(guī)則修改有側(cè)重點?如何能夠說服香港的不同意見者?

“同股不同權”的資格

聯(lián)交所于2018年2月23日正式發(fā)布《咨詢文件》，宣布將建議聯(lián)交所《主板規(guī)則》新增三個章節(jié)，主要內(nèi)容是：(1)允許未產(chǎn)生營收的生物醫(yī)藥公司上市;(2)允許“不同投票權架構公司”上市;(3)放寬“第二上市”要求。

對于以上三大內(nèi)容，本文主要討論第二部分的內(nèi)容。

《咨詢文件》建議港股接納的“同股不同權”制度與美股市場的并不完全相同。按照《咨詢文件》，港股上市公司的“同股不同權”制度受到的限制更多。

首先，已經(jīng)上市的公司不能夠改選“同股不同權”制度。公司未上市時采用“同股不同權”制度，然后申請港股上市，才是可以接受的。

港股作出20年最大改變，為的就是吸引新經(jīng)濟公司。因此，《咨詢文件》建議允許上市的“同股不同權”公司必須是符合“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”的定義。創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司的特點是(符合以下一項以上)：

能證明公司成功營運有賴其核心業(yè)務應用了(1)新科技;(2)創(chuàng)新理念;及╱或(3) 新業(yè)務模式，亦以此令該公司有別于現(xiàn)有行業(yè)競爭者;研發(fā)為公司貢獻一大部分的預期價值，亦是公司的主要活動及占去大部分開支;能證明公司成功營運有賴其獨有業(yè)務特點或知識產(chǎn)權;及╱或相對于有形資產(chǎn)總值，公司的市值╱無形資產(chǎn)總值極高。

需特別注意的地方是，對于如何判定創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司，聯(lián)交所將采取“一事一議”的原則?！蹲稍兾募分赋觯骸皢螒{表面上在傳統(tǒng)業(yè)務上應用新科技并不足以證明有關公司具備本段的特點。因此，舉例說，在網(wǎng)上銷售平臺經(jīng)營零售業(yè)務的申請人，若未能證明其具備其他特點，聯(lián)交所未必認為其適合以不同投票權架構上市”。

對于“同股不同權”的公司，聯(lián)交所將設置較高的上市門檻。申請上市的發(fā)行人要有高增長的歷史記錄，還要證明高增長是可持續(xù)的。

聯(lián)交所的高上市門檻主要體現(xiàn)在市值要求、營收要求、市場認可要求上面：

發(fā)行人上市時預期市值不能低于100億港元。

如果發(fā)行人上市時市值少于400億港元，那么最近一個會計年度的收益不能低于10億港元。

在IPO之前，發(fā)行人必須已經(jīng)獲得一名資深投資人的金額不低的投資。而且這名投資人投資總額的50%要在IPO之后鎖定6個月。如果發(fā)行人是從母公司分拆出來的，上述要求將不適用。

聯(lián)交所將對“同股不同權”公司的上市審核有“實質(zhì)審核”的意味。如果一個發(fā)行人屬于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司，也達到上市門檻的要求，但聯(lián)交所可根據(jù)自身判斷拒絕讓這名發(fā)行人上市。

“同股不同權”的設計規(guī)范

《咨詢文件》對擬上市公司的不同投票權框架設計提出了許多規(guī)范。因此，計劃港股上市的公司股權架構受到的限制相比美股公司會更多。

筆者認為，港股如何設計對不同投票權框架的規(guī)范要求很值得仔細研究，我們從中可以看出，在困難重重的情況下，制度設計如何能在“創(chuàng)新”與“維權”中取得平衡。

港股出現(xiàn)過87年“B股”風波，香港市場也沒有建立起集體訴訟制度。那么，適應香港市場的港版“同股不同權”方案應該是什么樣子的呢?

1、對不同投票權股份的限制

《咨詢文件》對“不同投票權”的定義包括：第一，股權架構，例如雙重股權架構，也就是美股上市公司較為常見的AB股框架;第二，非股權架構，例如董事會控制機制。

發(fā)行人尋求港股上市，它的不同投票權框架必須采用股權架構設計，除非發(fā)行人尋求的是第二上市。對于什么是第二上市，下文將繼續(xù)分析。

下面，筆者將發(fā)行人發(fā)行的普通股稱為A類股，發(fā)行的不同投票權股份稱為B類股，為大家分析《咨詢文件》作出的要求：

對于B類股，除了投票權不同之外，所附帶的權利與A類股均相同;

B類股的投票權最高不得超過A類股的10倍;

A類股股東的投票權合計不低于10%;

上市之后，B類股的投票權比例不可提高;

B類股不可流通，除非轉(zhuǎn)換為A類股;

B類股轉(zhuǎn)換為A類股時，轉(zhuǎn)換比例應為1比1。

此外，對于以下特殊事項，B類股參與表決時只能按“一股一票”的原則進行表決：發(fā)行人組織章程文件的變動(不論遣詞造句如何);任何類別股份所附帶權利的變動;委任或罷免獨立非執(zhí)行董事;委聘或辭退核數(shù)師;及，發(fā)行人自愿清盤。

從上述規(guī)定可以看出，B類股并不是港股以前出現(xiàn)的“B股”。相較美股市場，港股擬對B類股的表決權倍數(shù)、合計表決權比例、轉(zhuǎn)股比例、特殊決策事項等作出限制。Snapchat“普通股無表決權”的極端案例不會在港股出現(xiàn)。

4.2 　對不通投票權受益人的限制

首先，《咨詢文件》提出，每名不同投票權受益人(B類股持有人)必須是個人。部分不同投票權受益人可選擇透過有限責任合伙、信托、私人公司或其他工具(例如出于遺產(chǎn)及/或稅務規(guī)劃的目的)持有不同投票權股份。這些不同投票權受益人必須積極參與公司管理，對公司未來持續(xù)增長可作出重大貢獻，在上市時擔任公司董事。

其次，不同投票權受益人在公司中擁有的經(jīng)濟權益不能太低，以免自身利益與公司利益背離。這就是說，“兩權分離”的程度不能太嚴重。聯(lián)交所將規(guī)定，不同投票權公司中所有受益人，他們合計必須實益擁有申請人首次上市時已發(fā)行股本總額至少10%但最多不超過50%的相關經(jīng)濟利益。但如果發(fā)行人首次上市時市值超過800億港元，不同投票權公司中所有受益人經(jīng)濟利益低于10%時，聯(lián)交所也可以考慮批準該發(fā)行人上市。

再次，港股擬設置“日落條款”。意思是說不同投票權不會永久存在，在特定的條件下會消失。根據(jù)規(guī)定，只有上市時原有的受益人受益于其不同投票權、并繼續(xù)積極參與發(fā)行人的業(yè)務，有關的不同投票權方會繼續(xù)存在。

如果不同投票權受益人去世、卸任公司董事或失去行為能力，他們所持的B類股將失去不同投票權，也就是轉(zhuǎn)換為A類股。B類股的不同投票權也不是可以繼承的。如果持有人將B類股轉(zhuǎn)讓出去，B類股也需要轉(zhuǎn)換為A類股。

4.3 　保護中小投資者的措施

鑒于香港市場沒有集體訴訟制等現(xiàn)實原因，《咨詢文件》還提出了更多限制“同股不同權”的措施。

對于設置“同股不同權”的公司，聯(lián)交所強制要求其設立企業(yè)管治委員會。根據(jù)規(guī)定，委員會的大部分成員及主席必須是獨立非執(zhí)行董事。委員會將負責監(jiān)督“同股不同權”運行過程中是否侵害公司與中小投資者權益。

《咨詢文件》還建議，聯(lián)交所有權根據(jù)自身判斷剝奪不同投票權受益人的董事資格。如果不同投票權受益人失去董事資格，那么也將失去不同投票權。聯(lián)交所判斷的依據(jù)包括：

受益人被判或曾被判犯上欺詐或不誠實行為的罪行;

有管轄權的法院或法庭向受益人發(fā)出取消資格令;或

聯(lián)交所裁定受益人未遵守須按“一股一票”基準進行若干公司行動的規(guī)定。

最后，如果上市公司或受益人這方面的違規(guī)情況比較嚴重，且整改不到位，聯(lián)交所有權根據(jù)規(guī)定強制上市公司停牌，甚至是摘牌。

第二上市：迎回阿里巴巴?

1、什么是“第二上市”?

接下來，筆者為大家介紹港股市場的“第二上市”概念。一個發(fā)行人在港股上市，可以采取主要上市、雙重上市、第二上市三種類型。

主要上市指的是發(fā)行人主要在聯(lián)交所上市，主要遵守聯(lián)交所的規(guī)則。雙重上市指的是，發(fā)行人主要在聯(lián)交所及另一個交易所上市，同時遵守兩個交易所的規(guī)則，比如國內(nèi)的A+H公司。

第二上市指的是，發(fā)行人主要在另一個交易所上市，主要遵守另一個交易所的規(guī)則。但這個發(fā)行人可以通過第二上市的方式，使得其證券可以在聯(lián)交所交易。但是，這個發(fā)行人只需遵守聯(lián)交所的部分規(guī)則。

對于第二上市的公司，聯(lián)交所預期該公司應以該海外交易所作其證券的主要市場。

聯(lián)交所對于第二上市設置了較為寬松的門檻。由于來香港進行第二上市的公司主要遵守的是其主要上市地的監(jiān)管規(guī)則，因此聯(lián)交所要求申請人主要上市地法治水平高。申請人最好來自紐交所等國際知名交易所，且市值超過4億美元。

根據(jù)2013年的《聯(lián)合政策聲明》，如果一個海外發(fā)行人的業(yè)務以大中華區(qū)為重心，將無法在聯(lián)交所申請第二上市。這個規(guī)則設置的用意是，讓中國業(yè)務為主的發(fā)行人在海外上市與港股上市之間進行“二選一”，而不是僅將香港市場作為第二上市地，以免聯(lián)交所主板上市公司出現(xiàn)“空心化”現(xiàn)象。

同時，由于港股第二上市門檻較低，防止大中華區(qū)為業(yè)務重心的海外發(fā)行人來港股進行第二上市，也可以防止“監(jiān)管套利”問題。

5.2 　“第二上市”規(guī)則修訂

本次《咨詢文件》，建議第二上市規(guī)則修訂。具體來說，主要修訂內(nèi)容有兩條。

第一，對于業(yè)務以大中華區(qū)為重心的海外發(fā)行人，如果符合一定條件，可以在聯(lián)交所進行第二上市。這里的條件指的是：

最近兩年在紐交所、納斯達克、倫敦交易所主市場的“高級上市”分類有良好的合規(guī)記錄;

預期市值最少100億港元。如果預期市值少于400億港元，最近一年收益不低于10億港元;

必須是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司。

第二，符合第二上市條件的海外發(fā)行人，如果采取“同股不同權”架構，可以采取非股權架構，例如董事會控制機制。前提是該發(fā)行人符合主要上市針對“同股不同權”架構提出的市值指標、財務指標等條件。

看到這里，聰明的讀者們有沒有發(fā)現(xiàn)什么關鍵點?對于采取了非股權架構的“同股不同權”架構阿里巴巴來說，是不是意味著可以通過第二上市的方式登陸港股市場?

點評

港股已經(jīng)擁有騰訊。去年，騰訊旗下的閱文在港股上市，與阿里有關聯(lián)的眾安也在港股上市。假設今年騰訊系、阿里系的公司港股上市速度超預期，港股市場會不會形成對騰訊系、阿里系公司的估值優(yōu)勢?

如果是，后面會產(chǎn)生什么深遠影響?

筆者認為，如果港股市場真的產(chǎn)生對新經(jīng)濟公司的估值優(yōu)勢，那么有可能對A股市場產(chǎn)生巨大的“虹吸”效應。趨勢一旦形成，港股甚至可能一網(wǎng)打盡新經(jīng)濟公司。

但是，A股上市方面將有重大改變的消息也頻頻傳出。即使不修訂現(xiàn)有上市規(guī)則，A股對特殊行業(yè)的獨角獸企業(yè)設置快速上市通道、審核中在規(guī)則允許范圍內(nèi)放開對盈利的要求等等措施，也將對獨角獸公司產(chǎn)生很大的吸引力。

去年年底三六零成功A股借殼，今年富士康A股IPO預披露并火速回復反饋意見，等等事件都說明A股更加歡迎新經(jīng)濟公司、高科技公司、龍頭公司上市。今天也已傳出小米科技即將A股和港股兩地上市的傳聞，這無疑是一個不錯的開始。

（編輯：姜禹）