國盛證券：從日本股市樓市大漲，看我國消費(fèi)前景

近年來，日本股市、樓市持續(xù)大漲，背后是否是日本的消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇?近年來我國消費(fèi)也面臨較多問題，日本消費(fèi)的變化對我國有何啟示?如何看待我國消費(fèi)修復(fù)前景?本篇報(bào)告延續(xù)年度報(bào)告思路，從收入和消費(fèi)傾向角度分析，結(jié)合日本、美國、新加坡等海外經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步對2024年我國消費(fèi)的修復(fù)趨勢、結(jié)構(gòu)特征作出詳細(xì)分析。

核心結(jié)論：

近期日本股市樓市大漲，主支撐包括海外投資持續(xù)流入、日企盈利水平創(chuàng)90年代以來新高、企業(yè)和居民杠桿率顯著走高，不過日本居民消費(fèi)實(shí)際恢復(fù)較慢、后續(xù)有望開啟正循環(huán)。對比看，我國消費(fèi)修復(fù)前景可能與日本、新加坡類似，再綜合考慮收入和消費(fèi)傾向、財(cái)富效應(yīng)，預(yù)計(jì)我國消費(fèi)將繼續(xù)修復(fù)，但難明顯超預(yù)期，全年社零增速5.5%-6.5%，關(guān)注三類結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

1、如何理解日本“復(fù)蘇”?股市樓市大漲主因全球通脹和債務(wù)周期重啟環(huán)境下，日企利潤率水平創(chuàng)90年代以來新高、海外投資持續(xù)凈流入，而消費(fèi)實(shí)際上恢復(fù)較慢，消費(fèi)傾向持續(xù)低位，CPI上漲更多是輸入型通脹。近期日本迎來30年來最大幅度漲薪，經(jīng)濟(jì)有望開啟正循環(huán)。

2、我國消費(fèi)能否繼續(xù)修復(fù)?市場對我國消費(fèi)能否進(jìn)一步修復(fù)、是否會走向日本化有擔(dān)憂?？蓮氖杖牒拖M(fèi)傾向兩大角度分析：>收入：短期需財(cái)政加大支持，長期靠縮小收入差距、提升財(cái)產(chǎn)性收入。 2024 年若無額外政策支持，居民收入增速預(yù)計(jì)隨名義GDP增速小升至6.7%左右，是消費(fèi)回升的主要動力。>消費(fèi)傾向：沖擊效應(yīng)減退是有利因素，但房價(jià)下跌、財(cái)富縮水可能持續(xù)制約，參考日本、新加坡等海外經(jīng)驗(yàn)，恢復(fù)至少還要一年以上。2024年消費(fèi)傾向可能在68%-69%。

3、消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性特征?參考海外經(jīng)驗(yàn)，2024年三類消費(fèi)可能相對較好，一是科技消費(fèi)品(手機(jī)、汽車);二是食品飲料;三是休閑娛樂和黃金消費(fèi)。

摘要如下：

一、如何理解日本“復(fù)蘇”：企業(yè)盈利明顯好轉(zhuǎn)，但消費(fèi)恢復(fù)較慢，后續(xù)有望開啟正循環(huán)

1、原因看，本輪日本股市、樓市上漲，根本原因在于債務(wù)周期上行背景下，海外收入和企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，日本企業(yè)營業(yè)利潤率升至5.1%，創(chuàng)近年來新高;疊加日元貶值、海外投資流入等因素的短期催化。但日本居民消費(fèi)恢復(fù)較慢、并未明顯復(fù)蘇，主因居民消費(fèi)傾向下降。

2、往后看，日本經(jīng)濟(jì)有望開啟正循環(huán)。2024年日本“春斗”初步結(jié)果顯示，日本最大工會Rengo爭取到的年度工資漲幅達(dá)到5.28%，創(chuàng)下30年來最大漲幅。指向前期高增的日本企業(yè)盈利有望轉(zhuǎn)化為居民收入增長，從而推動消費(fèi)和通脹真正回升，開啟日本經(jīng)濟(jì)正循環(huán)。

二、我國消費(fèi)修復(fù)較慢，市場分歧、擔(dān)憂較大。我國經(jīng)濟(jì)由投資拉動轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動是大勢所趨，近年來促消費(fèi)政策也持續(xù)推出，但效果有限，消費(fèi)持續(xù)偏弱。市場對消費(fèi)能否進(jìn)一步修復(fù)有較大分歧，甚至對我國經(jīng)濟(jì)是否會走向日本化、進(jìn)入低欲望社會存在擔(dān)憂。

三、我國消費(fèi)能否繼續(xù)修復(fù)?收入回升是主動力、消費(fèi)傾向持平或微升，消費(fèi)將繼續(xù)修復(fù)

1、收入：短期需財(cái)政加大支持，長期靠縮小收入差距、提升財(cái)產(chǎn)性收入

(1)收入現(xiàn)狀：增速下臺階，財(cái)產(chǎn)、轉(zhuǎn)移收入增速下滑最多，一線城市最“受傷”。整體看，2022-2023年居民收入平均增速5.7%左右，較2019年下降3.3個(gè)點(diǎn)，降幅大于名義GDP增速的2.6個(gè)點(diǎn)。結(jié)構(gòu)看，收入差距持續(xù)拉大，財(cái)產(chǎn)性、轉(zhuǎn)移性收入增速明顯下滑。地區(qū)看，一線城市、債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的省份收入增速下降最多，北上深居民收入增速下降3個(gè)點(diǎn)以上。行業(yè)看，部分傳統(tǒng)高收入行業(yè)景氣下行，青年人就業(yè)壓力大，削弱收入預(yù)期。

(2)收入展望：短期需加大財(cái)政支持，長期隨經(jīng)濟(jì)增速下行，占比難提升，要靠縮小差距、提升財(cái)產(chǎn)收入。短期看，經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生后，政策支持可有效提振收入;但我國刺激政策主要作用于企業(yè)端，對居民端直接支持較少。海外經(jīng)驗(yàn)顯示，如能夠加大收入補(bǔ)貼力度，實(shí)施個(gè)人所得稅減稅、發(fā)放消費(fèi)券、降低存量房貸利率等，可顯著提振居民收入和收入預(yù)期。如果不提供額外政策支持，居民收入增速預(yù)計(jì)跟隨名義GDP增速小幅提升至6.7%左右。

長期看，美日經(jīng)驗(yàn)指向收入增速和名義GDP增速的長期走勢較為一致，且多數(shù)時(shí)期略低于名義GDP增速。我國居民收入的GDP占比已接近國際平均水平，可能難有大幅提升。要實(shí)現(xiàn)提升大多數(shù)居民的收入，可能主要從兩方面發(fā)力：一是收窄居民收入差距;二是提升居民的財(cái)產(chǎn)性收入，為此需要深化資本市場改革，建設(shè)以投資者為本的資本市場等。

2、消費(fèi)傾向：沖擊效應(yīng)減退，但財(cái)富效應(yīng)縮水影響顯著，恢復(fù)可能還要一年以上

(1)消費(fèi)傾向現(xiàn)狀：低位緩慢修復(fù)，儲蓄意愿高位。2023年居民消費(fèi)傾向68.3%，高于2020-2022年平均的67%，但仍低于2019年的70.1%。消費(fèi)傾向偏低的另一面是儲蓄率偏高。2020-2023年居民儲蓄存款平均增速15%，明顯高于2017-2019年的6.8%。

消費(fèi)傾向還有修復(fù)空間嗎?我國居民消費(fèi)傾向在2002-2011年快速下行，消費(fèi)傾向年均下降1個(gè)點(diǎn);2012-2019年震蕩微跌，年均下降0.2個(gè)點(diǎn);2020-2023年受沖擊跳降。如沒有外生沖擊，按第二階段下行斜率，2023年城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向應(yīng)比目前高1.8個(gè)點(diǎn)以上。

(2)消費(fèi)傾向展望：沖擊效應(yīng)減退繼續(xù)支撐、財(cái)富效應(yīng)縮水繼續(xù)制約，海外經(jīng)驗(yàn)指向恢復(fù)期可能還要一年以上。①沖擊效應(yīng)：我國居民儲蓄傾向和國內(nèi)、全球經(jīng)濟(jì)形勢負(fù)相關(guān)，2024年美國經(jīng)濟(jì)有望軟著陸、走向復(fù)蘇，我國經(jīng)濟(jì)也有望好轉(zhuǎn)，推動儲蓄傾向回落、消費(fèi)傾向繼續(xù)修復(fù)。②財(cái)富效應(yīng)：滯后1年的房價(jià)、股價(jià)增速與居民消費(fèi)傾向走勢有一定相關(guān)性，其中房價(jià)是主導(dǎo)因素，2023年房價(jià)、股價(jià)普遍下跌，可能繼續(xù)制約今年的消費(fèi)傾向修復(fù)。房價(jià)下跌有可能提振消費(fèi)傾向嗎?參考海外經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)房價(jià)快速下探，居民消費(fèi)傾向也會隨之回落;如果房價(jià)只是溫和調(diào)整，居民消費(fèi)傾向則可能震蕩上行;當(dāng)前我國房價(jià)的影響可能更接近前者。③海外經(jīng)驗(yàn)：近年來我國居民儲蓄率走勢類似新加坡、日本。新加坡放開2年后儲蓄率仍高于2019年，指向我國居民儲蓄傾向要恢復(fù)到2019年水平，可能至少還要一年以上。而日本儲蓄率高位震蕩，消費(fèi)沒有明顯修復(fù)，主因居民消費(fèi)傾向持續(xù)低位震蕩，從我國消費(fèi)傾向近年來趨勢看，消費(fèi)恢復(fù)情況應(yīng)會好于日本。

3、綜合看：假設(shè)不提供額外政策支持，居民收入增速預(yù)計(jì)跟隨名義GDP增速提升至6.7%左右，消費(fèi)傾向68%-69%，社零增速在5.5%-6.5%左右，兩年平均增速高于去年。

四、消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性特征?通訊、汽車;食品飲料持續(xù)較好，短期內(nèi)休閑娛樂可能保持高增

1、沖擊效應(yīng)：參考新加坡經(jīng)驗(yàn)，汽車、珠寶、食品飲料、信息通訊、娛樂消費(fèi)高增。

2、財(cái)富效應(yīng)：參考日本經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)下行期，醫(yī)藥、食品飲料、通訊、汽車消費(fèi)較好。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外歷史經(jīng)驗(yàn)或不可比風(fēng)險(xiǎn)，測算誤差、政策力度、地產(chǎn)景氣變化超預(yù)期。

正文如下：

近年來，日本股市、樓市持續(xù)大漲，尤其是2023年日本股市創(chuàng)歷史新高，引發(fā)市場關(guān)注。日本資產(chǎn)價(jià)格上漲的背后，是否是日本的消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇?

近年來我國消費(fèi)也面臨較多問題，日本消費(fèi)的變化對我國有何啟示?如何看待我國消費(fèi)修復(fù)前景?本篇報(bào)告延續(xù)年度報(bào)告思路，從收入和消費(fèi)傾向角度分析，結(jié)合日本、美國、新加坡等海外經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步對2024年我國消費(fèi)的修復(fù)趨勢、結(jié)構(gòu)特征作出詳細(xì)分析。

一、如何理解本輪日本“復(fù)蘇”：企業(yè)盈利明顯好轉(zhuǎn)，但消費(fèi)恢復(fù)較慢，后續(xù)有望開啟正循環(huán)

近期日本股市、樓市大漲。2020年以來，日經(jīng)225指數(shù)、日本房價(jià)指數(shù)分別上漲62%、18%，尤其是股價(jià)已經(jīng)超過泡沫破裂前的高點(diǎn)。日本消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)嗎?2016-2019年日本GDP、消費(fèi)支出平均增速分別為0.7%、0.5%，2020-2023年二者平均增速分別為0.3%、0.1%，均有所走低，指向日本消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)實(shí)際上并未有顯著修復(fù)。

日本消費(fèi)恢復(fù)較慢，主因居民消費(fèi)傾向持續(xù)低位震蕩。截至2023年Q4，日本居民私人消費(fèi)相當(dāng)于2019年的101%，明顯低于新加坡、韓國、中國臺灣地區(qū)的消費(fèi)修復(fù)程度。主因近年來日本居民收入雖然還在增長，但消費(fèi)傾向明顯回落，由2019年的29.1%降至2020-2023年的25.5%。這指向日本居民的謹(jǐn)慎、保守程度進(jìn)一步加深。

日本走出通縮了嗎?2023年日本CPI同比3.2%，明顯高于90年代以來的零通脹水平。但實(shí)際上，從上文分析、日本消費(fèi)者信心指數(shù)和CPI的背離等都可以直觀看出，本輪日本CPI上漲并非由消費(fèi)好轉(zhuǎn)推動，而是由外部物價(jià)上漲導(dǎo)致的輸入型通脹，體現(xiàn)為2021-2023年P(guān)PI同比平均高達(dá)6.2%左右，同期日元貶值進(jìn)一步加劇輸入通脹壓力。隨著全球通脹水平回落，日本通脹能否真正走出通縮，還要看后續(xù)消費(fèi)、內(nèi)需能否實(shí)質(zhì)修復(fù)。

為何經(jīng)濟(jì)沒有顯著恢復(fù)，日本股價(jià)、房價(jià)還能漲?

直接因素在于日本企業(yè)盈利情況明顯好轉(zhuǎn)。2023年日本企業(yè)營業(yè)利潤率升至5.1%，創(chuàng)近年來新高，背后是全球通脹推動日本企業(yè)的海外收入、利潤快速上漲。

催化因素是海外投資者的大幅買入。巴菲特自2020年開始投資日本五大商社，此后海外投資者凈買入日本股票持續(xù)增加，2023年買入778萬億日元，凈買入3萬億日元，均創(chuàng)近年來新高，與近年來日元貶值等因素也有關(guān)。本質(zhì)原因在于日本債務(wù)周期重啟。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)等因素推動下，近年來日本私人部門開始重新加杠桿，居民、企業(yè)部門杠桿率較2019年分別提升3.6、13.2個(gè)百分點(diǎn)，日本有望走出資產(chǎn)負(fù)債表衰退、開啟新一輪債務(wù)周期(具體請參考《全面復(fù)盤日本居民“縮表”》)。

往后看，日本經(jīng)濟(jì)有望開啟正循環(huán)。2024年日本“春斗”初步結(jié)果顯示，日本最大工會Rengo爭取到的年度工資漲幅達(dá)到5.28%，高于前一年的3.8%，更創(chuàng)下30年來最大漲幅。指向前期高增的日本企業(yè)盈利有望轉(zhuǎn)化為居民收入增長，從而推動消費(fèi)和通脹真正回升，開啟日本經(jīng)濟(jì)的正循環(huán)。

二、我國消費(fèi)修復(fù)較慢，市場分歧、擔(dān)憂較大

如上文所述，近年來日本消費(fèi)并未明顯復(fù)蘇，而我國消費(fèi)也面臨較多問題：

轉(zhuǎn)型為消費(fèi)拉動型經(jīng)濟(jì)是大勢所趨，但近年來消費(fèi)持續(xù)偏弱。隨著地產(chǎn)景氣下行、土地財(cái)政持續(xù)承壓，投資對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)趨于下降，消費(fèi)重要性將趨于提升，我國由投資拉動型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為消費(fèi)拉動型經(jīng)濟(jì)是大勢所趨。但近年來消費(fèi)增速中樞持續(xù)走低，2023年經(jīng)濟(jì)生活恢復(fù)正常后，社零兩年平均增速也僅有3.5%，遠(yuǎn)低于2019年的8%。

促消費(fèi)政策持續(xù)推出，但實(shí)際效果有限。2023年7月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)措施的通知》，包括穩(wěn)定大宗消費(fèi)、擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)、促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)、拓展新型消費(fèi)、完善消費(fèi)設(shè)施、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境等領(lǐng)域的20條措施。2023年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要激發(fā)有潛能的消費(fèi)，推動消費(fèi)從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)大。但從實(shí)際效果看，2023年社零環(huán)比中位數(shù)0.42%，仍明顯低于2018-2019年的0.71%左右，消費(fèi)恢復(fù)仍較緩慢。

市場對消費(fèi)的進(jìn)一步修復(fù)、是否會走向日本化有較大分歧、擔(dān)憂。當(dāng)前居民收入增速放緩、消費(fèi)意愿偏低，市場對我國消費(fèi)修復(fù)斜率、增速中樞能否繼續(xù)回升，甚至是否會走向日本化、進(jìn)入低欲望社會存在較大分歧和擔(dān)憂。從Wind市場預(yù)期看，各家機(jī)構(gòu)對2024年社零增速的預(yù)測范圍跨度較大，從5%-8.5%不等，預(yù)測平均值在5.8%左右。本文借鑒日本、新加坡、美國等海外經(jīng)驗(yàn)，對我國消費(fèi)整體趨勢、結(jié)構(gòu)特征作出分析。

三、我國消費(fèi)能否繼續(xù)修復(fù)?收入回升是主動力、消費(fèi)傾向持平或微升，消費(fèi)將進(jìn)一步修復(fù)

1、收入：短期需財(cái)政加大支持，長期靠縮小收入差距、提升財(cái)產(chǎn)性收入

(1)收入現(xiàn)狀：增速下臺階，財(cái)產(chǎn)、轉(zhuǎn)移收入下滑最多，一線城市最“受傷”整體看，收入增速下臺階，收入預(yù)期下降。2022-2023年居民收入平均增速5.7%左右，較2019年下降3.3個(gè)點(diǎn)，降幅大于名義GDP增速的2.6個(gè)點(diǎn)。居民收入信心指數(shù)下降4.6個(gè)點(diǎn)至48.5%，消費(fèi)者收入預(yù)期指數(shù)下降29.7個(gè)點(diǎn)至95.6%。主因近年來經(jīng)濟(jì)增速下滑、修復(fù)緩慢，居民收入增速也隨之放緩，對未來收入增長的信心也明顯下降。

結(jié)構(gòu)看，收入差距持續(xù)拉大，財(cái)產(chǎn)性、轉(zhuǎn)移性收入增速明顯下滑。居民收入的平均數(shù)與中位數(shù)之比能反映收入差距情況，2017年以來持續(xù)走高，指向居民收入差距持續(xù)拉大。2023年居民的工資收入、經(jīng)營收入、財(cái)產(chǎn)收入、轉(zhuǎn)移收入增速分別較2019年下降1.5、2.1、5.9、4.5個(gè)點(diǎn)。其中財(cái)產(chǎn)收入、轉(zhuǎn)移收入增速下降最多，應(yīng)是與2022年以來資產(chǎn)回報(bào)、房租下跌，財(cái)政收支壓力加大等有關(guān)。

地區(qū)看，一線城市、債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的省份居民收入增速下降最多。近年來北上深居民收入增速回落最多，跌幅普遍在3個(gè)點(diǎn)以上，可能和近年來一線城市地產(chǎn)景氣下行，房租收入下降有關(guān)。此外債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的省份，如青海、云南、貴州等居民收入增速也下降較快，可能和財(cái)政緊張、轉(zhuǎn)移收入下降有關(guān)。

行業(yè)看，部分傳統(tǒng)高收入行業(yè)景氣下行，青年人就業(yè)壓力加大，也削弱了收入預(yù)期。如地產(chǎn)三道紅線、教培整頓、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、醫(yī)療反腐、金融嚴(yán)監(jiān)管等。2024年2月剔除在校學(xué)生的青年失業(yè)率為15.3%，處于較高水平。

(2)收入展望：短期需加大財(cái)政支持，長期隨經(jīng)濟(jì)增速下行，占比難提升，要靠縮小差距、提升財(cái)產(chǎn)收入

長期看，收入增速隨經(jīng)濟(jì)下行的趨勢難以改變。從美日近幾十年的經(jīng)驗(yàn)看，個(gè)人可支配收入增速和名義GDP增速的長期走勢較為一致，且多數(shù)時(shí)期略低于名義GDP增速。

短期看，經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生后，政策支持可短期有效提振收入。但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期(如2008-2011年、2020-2022年)，收入增速可能短暫接近或高于名義GDP增速，主因工資收入具有黏性，且在危機(jī)時(shí)期，美日政府提供大規(guī)模收入補(bǔ)貼，推動居民收入增速逆勢提升。而我國在近兩輪經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)期，居民收入增速持續(xù)低于GDP增速，增速差距并未有明顯收窄，這與我國減稅、基建等刺激政策主要作用于企業(yè)端，對居民端直接支持較少有關(guān)。

后續(xù)如能夠加大收入政策支持力度，如實(shí)施個(gè)人所得稅減稅、發(fā)放消費(fèi)券、降低存量房貸利率等措施，加大對居民端的直接支持，則有望顯著提振居民收入和收入預(yù)期。

如果不提供額外政策支持，居民收入增速預(yù)計(jì)跟隨名義GDP增速小幅提升至6.7%左右。

長期看，居民收入占比可能難有大幅提升。與直覺不同的是，我國居民收入的GDP占比接近國際平均水平。從勞動者報(bào)酬看，2021年我國收入法GDP中勞動者報(bào)酬占比為51%左右，較美國、德國分別低1.8、1.5個(gè)點(diǎn)，差距不大。從可支配收入看，我國按照資金流量表計(jì)算的住戶部門可支配收入占比59.3%，略高于德日、低于美國，處于世界平均水平。而按照統(tǒng)計(jì)局調(diào)查數(shù)據(jù)計(jì)算的可支配收入占比僅有43%，明顯偏低，這可能與住戶保護(hù)隱私和怕露富的意識增強(qiáng)，部分高收入住戶拒絕接受調(diào)查，接受調(diào)查的部分住戶也存在少報(bào)和漏報(bào)有關(guān)[1]。這可能也是十四五規(guī)劃要求“居民人均可支配收入增長與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長基本同步”，而并未要求收入增速超過GDP增速的經(jīng)濟(jì)背景。

[1]《準(zhǔn)確理解中國的收入 、消費(fèi)和投資》，許憲春，2013

后續(xù)兩大發(fā)力方向：收窄居民收入差距、提升財(cái)產(chǎn)性收入占比。如上所述，我國居民收入在經(jīng)濟(jì)中的占比處于正常水平，后續(xù)要實(shí)現(xiàn)提升大多數(shù)居民的收入、以提振消費(fèi)的目標(biāo)，可能主要從兩方面發(fā)力：一是收窄居民收入差距。我國居民收入的基尼系數(shù)0.37左右，略低于美國，明顯高于德日，收入差距收窄空間較大。二是提升居民的財(cái)產(chǎn)性收入。我國居民的財(cái)產(chǎn)性收入占比僅有9%，是美國居民財(cái)產(chǎn)收入的一半，有較大提升空間。為此，需要深化資本市場改革，建設(shè)以投資者為本的資本市場;深化農(nóng)村土地制度改革，適度放活宅基地和農(nóng)民房屋使用權(quán)等。

2、消費(fèi)傾向：沖擊效應(yīng)減退繼續(xù)支撐，財(cái)富效應(yīng)縮水繼續(xù)制約，海外經(jīng)驗(yàn)指向恢復(fù)期可能還要一年以上

(1)消費(fèi)傾向現(xiàn)狀：低位緩慢修復(fù)，儲蓄意愿高位

居民消費(fèi)傾向偏低是制約消費(fèi)的另一大因素。2023年居民消費(fèi)傾向68.3%，高于2020-2022年平均的67%，但仍低于2019年的70.1%。2022年4月以來消費(fèi)者信心指數(shù)跌至88.1%，遠(yuǎn)低于前期的120%左右。都指向當(dāng)前居民仍然謹(jǐn)慎，消費(fèi)意愿不高。

消費(fèi)傾向低的另一面是儲蓄率偏高。2020-2023年居民儲蓄意愿震蕩上行，儲蓄存款平均增速15%，明顯高于2017-2019年的6.8%，且存款定期化趨勢明顯，定期存款占比由2019年的64.2%提升至2023年的71.1%，推動M2增速震蕩上行。

消費(fèi)傾向還有修復(fù)空間嗎?

長期看，我國居民消費(fèi)傾向一直延續(xù)下滑趨勢，2023年居民消費(fèi)傾向似乎正處于此前趨勢的延長線上，這是否意味著消費(fèi)傾向已修復(fù)到位、在一個(gè)更低的水平上達(dá)到了均衡?實(shí)際上，我國居民消費(fèi)傾向變化經(jīng)歷了三個(gè)階段：>2002-2011年是快速下行期，居民收入快速增長，消費(fèi)習(xí)慣調(diào)整的滯后性導(dǎo)致消費(fèi)傾向被動下降，由期初的78.3%降至期末的69.5%，年均下降1個(gè)點(diǎn)。>2012-2019年是震蕩微跌期，居民收入增速下臺階，消費(fèi)習(xí)慣的調(diào)整逐步跟上節(jié)奏，消費(fèi)傾向下降速度明顯放緩，由期初的67.9%降至期末的66.3%，年均下降0.2個(gè)點(diǎn)。>2020-2023年是沖擊跳降期，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向在外生沖擊下跳降3.5個(gè)點(diǎn)至62.7%。實(shí)際上，如果沒有外生沖擊，按照第二階段的下行斜率，2023年消費(fèi)傾向應(yīng)比目前高1.8個(gè)點(diǎn)左右，考慮到消費(fèi)傾向的自然下行斜率逐步減緩，修復(fù)空間更大。

(2)消費(fèi)傾向展望：沖擊效應(yīng)減退、財(cái)富效應(yīng)縮水，海外經(jīng)驗(yàn)指向恢復(fù)期可能還要一年以上

①沖擊效應(yīng)

從經(jīng)濟(jì)沖擊后的自然恢復(fù)來看，2024年儲蓄傾向有望回落、消費(fèi)傾向有望繼續(xù)修復(fù)。

受預(yù)防性動機(jī)影響，居民的謹(jǐn)慎保守程度與經(jīng)濟(jì)形勢負(fù)相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速提升(如2005-2007年)，居民儲蓄傾向趨于回落、消費(fèi)傾向提升;當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到外生沖擊(如2008-2009年、2020年以來)，居民儲蓄傾向趨于提升，消費(fèi)傾向回落。

海外經(jīng)濟(jì)看，美國就業(yè)、GDP韌性較強(qiáng)，2月新增非農(nóng)27.5萬人，持續(xù)超預(yù)期，指向2024年美國經(jīng)濟(jì)有望軟著陸、甚至不著陸;此外，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)、全球PMI也都有觸底回升，指向全球經(jīng)濟(jì)趨于好轉(zhuǎn)，有利于儲蓄率下行。

國內(nèi)看，我國2024年GDP目標(biāo)定為5%左右的偏高水平，與2023年的5.2%接近?？紤]到2023年增速是在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)，兩年平均增速只有4.1%左右，則2024年5%的GDP增速實(shí)際指向經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，也有利于儲蓄率下行、消費(fèi)傾向回升。

②財(cái)富效應(yīng)

從房價(jià)、股價(jià)下跌的影響看，2024年可能仍對消費(fèi)傾向有滯后壓制。

居民財(cái)富變動會滯后影響消費(fèi)傾向。從歷史數(shù)據(jù)看，滯后1年的房價(jià)、股價(jià)增速與居民消費(fèi)傾向走勢有一定相關(guān)性，其中房價(jià)是主導(dǎo)因素，股價(jià)主要是在大幅波動(如2015-2016年)的年份影響較為明顯。這應(yīng)是反映了住房是居民財(cái)富的主要組成部分，而股票在居民財(cái)富中占比較低，因此主要是當(dāng)期影響。2023年滬深300下跌11.4%，二手房掛牌價(jià)格下跌5.2%，可能對今年的消費(fèi)傾向修復(fù)有延續(xù)制約。

房價(jià)下跌有可能提振消費(fèi)傾向嗎?

除了上述財(cái)富效應(yīng)，房價(jià)下跌其實(shí)還有一種“好處”，也即擠出效應(yīng)的減輕，未購房的居民可以有更多余錢用于消費(fèi)，那么房價(jià)下跌是否存在提振消費(fèi)傾向的可能?

從日本經(jīng)驗(yàn)來看，可將其地產(chǎn)下行期分為兩個(gè)階段：

>階段一：1991-1998年，日本房價(jià)自高點(diǎn)下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消費(fèi)傾向持續(xù)回落，指向這一時(shí)期房價(jià)下行的財(cái)富損失效應(yīng)明顯占主導(dǎo)。

>階段二：1999-2012年，日本房價(jià)繼續(xù)下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消費(fèi)傾向震蕩回升，且走勢和房價(jià)負(fù)相關(guān)，指向這一時(shí)期擠出效應(yīng)的減輕可能占主導(dǎo)。

由此我們可以得出結(jié)論，當(dāng)房價(jià)快速下探，居民消費(fèi)傾向也會隨之回落;如果房價(jià)只是溫和調(diào)整，居民消費(fèi)傾向則可能震蕩上行。當(dāng)前我國房價(jià)的影響可能更接近前者。

③海外經(jīng)驗(yàn)

近年來，全球多數(shù)國家及地區(qū)經(jīng)歷了儲蓄率先上后下的過程，可大致分為三類：

>高補(bǔ)貼類：如美國、歐盟、中國香港地區(qū)，近年來對居民補(bǔ)貼力度較大，推升居民儲蓄率最高提升50%-100%。目前美歐居民儲蓄率已回落至接近或低于2019年，恢復(fù)效果較好。而中國香港地區(qū)的仍明顯偏高。

>中補(bǔ)貼類：如新加坡、韓國、中國臺灣地區(qū)，近年來對居民補(bǔ)貼力度中等，居民儲蓄率最高提升10%-30%。目前新加坡、韓國的居民儲蓄率仍略高于2019年，而中國臺灣地區(qū)已經(jīng)明顯低于2019年，恢復(fù)效果較好。

>低補(bǔ)貼類：如中國、日本。近年來中日對居民補(bǔ)貼力度較低，居民儲蓄率最高提升5%-15%。目前日本儲蓄率提升后整體維持高位震蕩，沒有明顯回落;我國居民儲蓄率經(jīng)歷兩次高點(diǎn)，整體回落也較慢。

中國大陸居民儲蓄率經(jīng)歷兩次高點(diǎn)，整體回落較慢，走勢類似新加坡、日本。從變動趨勢看，中國大陸儲蓄率回落的速度較為緩慢，類似新加坡和中國臺灣放開后的回落斜率：從絕對水平看，我國居民儲蓄率在達(dá)到高點(diǎn)后，先經(jīng)歷了一輪小幅回落(2021年)，隨后再度上行(2022年)，導(dǎo)致我國儲蓄率持續(xù)保持高位，整體水平類似日本。

新加坡：放開2年后，儲蓄率仍高于2019年，我國恢復(fù)至少還要一年以上。在2022年初放開后，新加坡居民儲蓄率逐步回落，但截至2023年末仍較2019年高3.8%左右，時(shí)隔兩年新加坡居民儲蓄率仍未完全恢復(fù)正常，這可能與居民部門得到的財(cái)政補(bǔ)貼力度有限，2023年經(jīng)濟(jì)回落有關(guān)。且注意到，近年來新加坡工資收入增速走高，達(dá)5.3%左右;而中國大陸居民收入增速走低，要回到2019年的水平，可能至少還要一年以上。

中國臺灣地區(qū)：在2022年10月放開前，中國臺灣地區(qū)的儲蓄率回落速度和中國大陸目前接近，但放開后開始報(bào)復(fù)性消費(fèi)，居民儲蓄率迅速回落，與中國大陸情況相差較多。

日本：儲蓄率高位震蕩，消費(fèi)意愿沒有明顯修復(fù)。近年來日本儲蓄率維持高位，并未有明顯回落，指向消費(fèi)沒有明顯復(fù)蘇。

3、綜合看，2024年收入回升是主動力、消費(fèi)傾向持平或微升，消費(fèi)將進(jìn)一步修復(fù)

居民收入方面，如前文分析，假設(shè)不提供額外政策支持，居民收入增速預(yù)計(jì)跟隨名義GDP增速小幅提升至6.7%左右，這是2024年消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)的主要動力。

消費(fèi)傾向方面，如前文分析，考慮到2012-2019年的下行趨勢，2024年消費(fèi)傾向的上限是69%左右;綜合考慮沖擊效應(yīng)減退、財(cái)富效應(yīng)縮水的影響、以及新加坡等海外國家修復(fù)經(jīng)驗(yàn)，2024年消費(fèi)傾向可能在68%-69%左右，較2023年持平或微升。

綜合居民收入、消費(fèi)傾向的假設(shè)，對應(yīng)社零增速在5.5%-6.5%左右。

四、消費(fèi)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性特征?通訊、汽車、食品飲料表現(xiàn)持續(xù)相對較好，短期內(nèi)休閑娛樂消費(fèi)可能保持高增

2023年，我國文化娛樂、醫(yī)療保健、交通通信等服務(wù)消費(fèi)，服裝、金銀珠寶、通訊器材等商品消費(fèi)表現(xiàn)較好。反映了放開后居民報(bào)復(fù)性出行、線下消費(fèi)旺盛。

往后看，可以從兩大維度展望后續(xù)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性特征：

1、沖擊效應(yīng)——參考新加坡經(jīng)驗(yàn)，汽車、珠寶、食品飲料、信息通訊、娛樂消費(fèi)高增

新加坡2022年初放開，2023年是新加坡放開的第二年，其消費(fèi)變動趨勢可作為我國2024年消費(fèi)復(fù)蘇特征的參考?？砂l(fā)現(xiàn)：

>商品消費(fèi)中，汽車、食品飲料、珠寶消費(fèi)增速相對最高;

>服務(wù)消費(fèi)中，信息通訊、娛樂消費(fèi)增速相對最高。

其中汽車、信息通訊、娛樂消費(fèi)可能與出行意愿提升、產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步等因素有關(guān)。食品飲料高增可能與居民囤貨習(xí)慣養(yǎng)成有關(guān)，鐘表珠寶消費(fèi)應(yīng)是與消費(fèi)者謹(jǐn)慎避險(xiǎn)情緒有關(guān)。隨著居民消費(fèi)信心恢復(fù)，黃金珠寶消費(fèi)可能有所回落。

2、財(cái)富效應(yīng)——參考日本經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)下行期消費(fèi)降級，通訊、醫(yī)藥、飲料、汽車消費(fèi)相對較好

當(dāng)前我國正處于地產(chǎn)下行周期，地產(chǎn)下行對消費(fèi)主要是負(fù)面影響

地產(chǎn)下行直接拖累地產(chǎn)鏈和汽車消費(fèi)。地產(chǎn)鏈消費(fèi)(家具、家電、建材)占社零約7.1%，汽車消費(fèi)占比約10.3%，和地產(chǎn)銷售也有較強(qiáng)的相關(guān)性，地產(chǎn)下行對其有負(fù)面影響。

地產(chǎn)下行期，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，消費(fèi)降級，醫(yī)藥、食品飲料、通訊、汽車消費(fèi)相對較好。參考前文日本房價(jià)跌幅階段的劃分，日本地產(chǎn)下行前期(90年代)，醫(yī)藥、食品飲料、汽車消費(fèi)相對較好，地產(chǎn)系消費(fèi)大幅下行。日本地產(chǎn)下行后期(00年代)，日本居民消費(fèi)更注重簡單實(shí)用，服裝、公共交通、交際、教育、外出就餐消費(fèi)跌幅最大。僅有受益于科技進(jìn)步的通訊設(shè)備、受益于老齡化的醫(yī)藥消費(fèi)增長較多。

綜合來看，后續(xù)可關(guān)注三類消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會：

一是通訊(手機(jī))、汽車這類科技消費(fèi)品，表現(xiàn)持續(xù)相對較好;

二是食品飲料這類必選消費(fèi)，表現(xiàn)持續(xù)相對較好。

三是休閑娛樂、黃金消費(fèi)，短期內(nèi)可能保持高增。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、海外歷史經(jīng)驗(yàn)或不可比風(fēng)險(xiǎn)：本文分析過程中借鑒了較多海外經(jīng)驗(yàn)，但各地實(shí)際情況可能有較大差別，海外經(jīng)驗(yàn)可能不適用于我國。

2、測算誤差超預(yù)期：受測算假設(shè)、統(tǒng)計(jì)口徑等影響，本文對消費(fèi)的測算誤差可能較大。

3、政策力度超預(yù)期：如中央加大對居民支持，如發(fā)放消費(fèi)券、降低個(gè)人所得稅等，可能推動消費(fèi)超預(yù)期反彈。

4、地產(chǎn)景氣變化超預(yù)期：目前地產(chǎn)市場預(yù)期較弱，房價(jià)持續(xù)下行，房企繼續(xù)暴雷、地產(chǎn)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)仍存，可能導(dǎo)致對消費(fèi)的拖累超預(yù)期。

本文轉(zhuǎn)載自“ 熊園觀察”微信公眾號，智通財(cái)經(jīng)編輯：李佛。