天風(fēng)證券：“平衡”的聯(lián)儲 “矛盾”的尺度

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，2024年3月美聯(lián)儲議息會議宣布維持當(dāng)前聯(lián)邦基金利率在5.25%-5.5%區(qū)間不變，每月減持600億美元國債與350億美元MBS的計劃不變，均符合市場預(yù)期。本次會議與上次會議一脈相承，均傳遞出“更好平衡，更大信心，更晚降息”的立場。但是當(dāng)前的宏觀環(huán)境相比1月會議有所變化，經(jīng)濟與通脹均偏向上行風(fēng)險。美聯(lián)儲對通脹放緩的自信顯得有些“無的放矢”，也進一步削弱了2%通脹目標(biāo)的可信度，盡管在很大程度上該目標(biāo)已“名存實亡”。

天風(fēng)證券主要觀點如下：

2024年3月美聯(lián)儲議息會議宣布維持當(dāng)前聯(lián)邦基金利率在5.25%-5.5%區(qū)間不變，每月減持600億美元國債與350億美元MBS的計劃不變，均符合市場預(yù)期。

本次會議與上次會議一脈相承，均傳遞出“更好平衡，更晚降息”的立場。但是當(dāng)前的宏觀環(huán)境相比1月會議有所變化，超級核心通脹持續(xù)反彈，獨戶新開工保持上行趨勢，2月PPI亦有所增長，經(jīng)濟與通脹均偏向上行風(fēng)險。

天風(fēng)證券認為，美聯(lián)儲對通脹終將放緩至2%的自信顯得有些“無的放矢”，對通脹預(yù)期穩(wěn)定的認知“有失偏頗”。這也進一步削弱了2%通脹目標(biāo)的可信度，盡管在很大程度上該目標(biāo)已 “名存實亡”。

天風(fēng)證券此前提到，認為未來美國核心通脹或?qū)⑦M一步反彈，其背后有兩條主要線索：

線索一是住房通脹。去通脹進程本就極其有限的住房通脹，將隨著房價的反彈帶來新的通脹壓力。

線索二是低技能服務(wù)通脹。火熱的低技能服務(wù)業(yè)與難彌合的勞動力供需缺口將推動超級核心通脹反彈。

從此次會議具體內(nèi)容來看，整體聲明幾乎沒有改動，僅小幅增強對勞動力市場現(xiàn)狀的表述(Job gains have remained strong)。這也表達出美聯(lián)儲并未因近期較為強勁的就業(yè)形勢和有所反彈的通脹數(shù)據(jù)而改變對經(jīng)濟形勢的判斷。

美聯(lián)儲再一次更換了自己的參考系，體現(xiàn)出參考尺度的矛盾

在參考尺度的選取上，從通脹結(jié)構(gòu)向整體通脹回歸，從三個月、六個月環(huán)比年化向同比讀數(shù)回歸。當(dāng)前超級核心CPI同比連續(xù)6個月震蕩上行，再次突破4%水平；而六個月環(huán)比折年水平更是高達5.77%。

天風(fēng)證券認為，當(dāng)前連續(xù)性的通脹反彈被選擇性忽視，像是本輪周期開始時“暫時性通脹”的復(fù)現(xiàn)。從去年國債供給沖擊以來，meeting by meeting與數(shù)據(jù)依賴更像是口頭承諾。

美聯(lián)儲認為當(dāng)下是去通脹進程上的一次顛簸，也凸顯尺度上的矛盾

而此前預(yù)期的點陣圖修正并未出現(xiàn)，2024年仍然是3次降息預(yù)期，而2025、2026年則分別下調(diào)了1次降息預(yù)期。2024年的降息預(yù)期十分膠著，9位委員支持降息兩次或更少，9位委員支持降息三次，1位委員支持降息四次。

經(jīng)濟預(yù)測(SEP)中則上調(diào)對本年度GDP預(yù)測(2024從1.4%上調(diào)至2.1%；2025、2026均 小幅上調(diào)至2.0%)，小幅上調(diào)本年度核心PCE預(yù)測(從 2.4%上調(diào)至 2.6%)。

美聯(lián)儲保持點陣圖大致不變，而上調(diào)經(jīng)濟與核心通脹增速是一個非常矛盾的組合。天風(fēng)證券認為，這是美聯(lián)儲為了防止經(jīng)濟衰退，提升了對通脹的容忍度，亦暗含了對2%通脹目標(biāo)的擯棄。

美聯(lián)儲時隔5年再次上調(diào)了長期利率預(yù)測，從2.5%上修至2.6%。美聯(lián)儲或也意識到當(dāng)前的貨幣政策不夠具備限制性，即中性利率正緩慢上行，不排除未來繼續(xù)上調(diào)的可能。

中性利率的持續(xù)走高也意味著貨幣政策限制性在下降，壓縮了降息的空間

考慮到上文提到的對通脹更高的容忍度以及當(dāng)前經(jīng)濟韌性，鮑威爾表示疫情前的低利率大概率“已成往事”。

降息的觸發(fā)條件依然是“對通脹回歸2%更有信心”，或“就業(yè)市場超預(yù)期走弱”。天風(fēng)證券已經(jīng)論述過聯(lián)儲對于通脹回歸的“過于自信”，另一個疑問是如何去衡量“就業(yè)市場走弱”。

尤其是近期有關(guān)美國移民與勞動力人口的問題十分火熱。布魯金斯學(xué)會最新研究認為考慮了移民因素后，美國潛在就業(yè)水平或在 16-20 萬人，這是此前美聯(lián)儲預(yù)計水平的約兩倍。因此，如何評價非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，市場與聯(lián)儲的認知是否會出現(xiàn)新的矛盾？

關(guān)于縮表(QT)，鮑威爾明確表示會很快(fairly soon)降低縮表速度，但本次會議并未透露具體細節(jié)。他著重關(guān)注了流動性分布不均衡的問題;表示縮表越慢，縮表的終點(LCOR)就越低。背后的原因是中小銀行將有更多空間去改善自身準備金結(jié)構(gòu)，避免類似19年錢荒的發(fā)生。

天風(fēng)證券認為，縮表將會是三段式進程，第一階段是當(dāng)前的快速縮表，第二階段是后續(xù)的放緩縮表，第三階段是停止縮表。最終達到一個充足而不充裕的水平(ample but not abundant)。

關(guān)于縮表的具體節(jié)奏，此前天風(fēng)證券提到，此次縮表有一些異質(zhì)性，5月FOMC可能開始有放緩縮表的時間表，并在年底前完全結(jié)束縮表。

放緩縮表將為市場提供額外流動性，參考上輪QT結(jié)束后，美股、美債均有不同程度上漲。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟迅速惡化，美聯(lián)儲縮表引發(fā)流動性風(fēng)險，美國通脹持續(xù)上行風(fēng)險。