華泰證券：為何日央行17年來首次加息 但日元跌破150？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研報(bào)稱，3月19日，日央行將政策利率上調(diào)10bp至0%，并在名義上退出維持了8年的收益率曲線控制政策。雖然議息會(huì)議前市場3月的加息概率不到100%，對(duì)日央行行動(dòng)偏謹(jǐn)慎已有預(yù)期，但議息會(huì)議后，日債利率仍下跌，日元再度跌破150(日元兌1美元)關(guān)口。值得關(guān)注的是，這是日央行宣布17年來首次加息。

為何日央行加息但日元走弱？主要是由于：1)日央行維持了此前購買國債的節(jié)奏，并未實(shí)質(zhì)意義上退出YCC、且繼續(xù)較快擴(kuò)表，不支持日元基本面；2)日央行行長植田對(duì)繼續(xù)加息的前瞻指引偏鴿派，進(jìn)一步壓低了日債收益率。

總體而言，日央行雖然向貨幣政策正常化邁出了一步，但這一步極為謹(jǐn)慎，且對(duì)目前的再通脹局勢顯出極為“呵護(hù)”，對(duì)加息非常耐心的立場。由此，市場對(duì)今年日央行加息預(yù)期回落，日債收益率曲線全線下移。很明顯，長期通縮后，日央行對(duì)收緊貨幣政策有較大顧慮，貨幣政策正?；赡苁恰白咭徊剑磧刹健?，由于購買國債這個(gè)工具并未退出，在國債收益率上升較快的時(shí)候還可能再度放松政策。于是，市場對(duì)美日利差收窄的預(yù)期回落，持有日元的預(yù)期機(jī)會(huì)成本再度上升。

華泰證券主要觀點(diǎn)如下：

1.日央行政策組合總體為“鴿派加息”

3月19日，日本央行議息會(huì)議正式啟動(dòng)貨幣政策正?；杭酉?0bp，政策利率回到0；名義上取消收益率曲線控制(YCC)，但仍維持此前6萬億日元/月的國債購買——所以實(shí)質(zhì)上保留了對(duì)國債市場的干預(yù)。同時(shí)，日央行宣布停止購買ETF和J-REITs，且1年內(nèi)停止購買商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券。本次加息為2007年以來首次，標(biāo)志著日本成為全球最后一個(gè)退出負(fù)利率的國家(圖表1)。

2.市場表現(xiàn)反應(yīng)顯示，日央行總體政策收緊程度不及預(yù)期

日央行鴿派加息后，日元貶值，長端日債利率回落，股市上漲。而這一趨勢在行長植田答記者問有所加劇。截至3月19日18:00，相比于會(huì)前，日元貶值1%左右至150.6，10年期日債收益率下行2bp至0.74%，日經(jīng)225指數(shù)上漲1.2%；全年加息幅度下降1bp至26bp(圖表4)。

3.利率指引方面，植田沒有給出明確的前瞻指引，比市場預(yù)期更為鴿派

植田和男表示，負(fù)利率和YCC已經(jīng)完成了歷史使命，日央行加息預(yù)計(jì)對(duì)存款和貸款利率的影響有限。根據(jù)當(dāng)前的增長和通脹展望，日央行不會(huì)快速連續(xù)加息。日央行將根據(jù)價(jià)格和增長前景來確定未來合意的利率水平，但是對(duì)于未來的利率路徑，植田和男沒有明確表態(tài)。一方面，植田和男強(qiáng)調(diào)，存在通脹不達(dá)標(biāo)的可能性，且日本通脹預(yù)期距離2%的目標(biāo)仍然有一定的差距，日央行仍然需要維持寬松的政策立場。另一方面，植田和男也表示，如果未來通脹預(yù)測出現(xiàn)更大上行風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致加息。對(duì)于購債，植田和男表示，未來會(huì)考慮削減購債，但是對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表還沒有計(jì)劃。

4.對(duì)基本面的判斷謹(jǐn)慎樂觀，認(rèn)為實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)仍有不確定性——所以此后對(duì)緊縮型政策的推出將較謹(jǐn)慎，或者有對(duì)沖

通脹方面，日央行認(rèn)為，盡管遭遇一些逆風(fēng)，但日本經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)修復(fù)，進(jìn)口價(jià)格對(duì)通脹的推升或邊際走弱，日本政府能源補(bǔ)貼退坡以及服務(wù)業(yè)通脹仍有一定支撐，核心CPI(剔除新鮮食品)在2024財(cái)年仍將高于2%。往前看，隨著產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正、中長期通脹預(yù)期和工資增速回升，通脹可能繼續(xù)向2% 的目標(biāo)趨近。上周五公布的春斗工資增速超預(yù)期升至5.3%，日央行確認(rèn)日本實(shí)現(xiàn)工資-通脹的良性循環(huán)，但即使春斗工資增長達(dá)到80年代來高點(diǎn)，日央行對(duì)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，維持通脹預(yù)期方面仍然有保留，可見央行態(tài)度之謹(jǐn)慎。

增長方面，就業(yè)和收入溫和改善，消費(fèi)仍有韌性;國內(nèi)企業(yè)盈利和商業(yè)預(yù)期持續(xù)改善將支持固定資產(chǎn)投資;住宅投資持續(xù)偏弱，公共部門投資也可能放緩。

5.往前看，預(yù)計(jì)日央對(duì)再通脹維持“極度呵護(hù)”的態(tài)度、并視拉長再通脹周期為宏觀調(diào)控首要任務(wù)。所以，加息和削減購買國債的速度均將較為緩慢

操作上，日央行可能緩慢、謹(jǐn)慎推進(jìn)貨幣政策正常化，維持真實(shí)利率大幅為負(fù)(圖表6)，以拉長再通脹周期。所以，日央行大概率將觀察本次加息后的具體傳導(dǎo)和基本面變化，再謹(jǐn)慎決定下一步走勢。目前，日本私有企業(yè)和居民部門均處于“凈現(xiàn)金”狀態(tài)，加息對(duì)私有部門現(xiàn)金流影響總體較為積極。而由于政府債務(wù)率較高，日央行本次加息+買國債的組合主要旨在減少加息對(duì)政府現(xiàn)金流的影響，并保持資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以支撐通脹預(yù)期。

6.對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響偏正面，尤其是出口相關(guān)板塊及日元計(jì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格

由于日本央行名義加息，但實(shí)際意義上對(duì)名義增長、通脹預(yù)期、及資產(chǎn)價(jià)格“呵護(hù)有加”，超鴿派加息不僅沒有降低日本風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力，反而加持了市場對(duì)再通脹周期的信心。

據(jù)華泰證券此前分析 ，一方面，小幅加息對(duì)日本國內(nèi)流動(dòng)性的影響微乎其微，尤其是日央行繼續(xù)購買國債的背景下。居民、企業(yè)負(fù)債水平降至較低位置，而資產(chǎn)中現(xiàn)金和存款占比較高(圖表7-圖表8)，加息對(duì)居民、企業(yè)的收入擠壓有限，雖然利率上升雖然推高政府債務(wù)成本，但通脹回升抵消了利率上升對(duì)債務(wù)的影響、且日央行也將繼續(xù)購買國債穩(wěn)定收益率;金融企業(yè)整體受益于加息所導(dǎo)致的曲線上移和陡峭化。另一方面，鑒于利差收窄緩慢，加息預(yù)計(jì)對(duì)海外資產(chǎn)回流的也較為可控。

此外，由于日央行選擇較為鴿派的立場，日元走勢偏弱，所以，以日元計(jì)價(jià)的本土風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)可能有較好支撐、尤其是受益于日元貶值的出口相關(guān)板塊，但總體而言，較高的名義增長惠及整體市場ROE和估值。

據(jù)華泰證券此前分析，日本市場資金流入最大的潛力可能來自于從長期通縮預(yù)期向“溫和通脹”預(yù)期轉(zhuǎn)變的過程中，居民部門將其金融資產(chǎn)從存款(受益于通縮)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(受益于)通脹轉(zhuǎn)換，而這一操作的潛力巨大——日本居民約一半的金融資產(chǎn)仍以存款方式存在，其體量達(dá)到1000萬億日元左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幅度低于預(yù)期，日本通脹超預(yù)期回落。