智通財(cái)經(jīng)APP獲悉,華泰證券發(fā)布研報(bào)稱,3月19日,日央行將政策利率上調(diào)10bp至0%,并在名義上退出維持了8年的收益率曲線控制政策。雖然議息會(huì)議前市場3月的加息概率不到100%,對(duì)日央行行動(dòng)偏謹(jǐn)慎已有預(yù)期,但議息會(huì)議后,日債利率仍下跌,日元再度跌破150(日元兌1美元)關(guān)口。值得關(guān)注的是,這是日央行宣布17年來首次加息。
為何日央行加息但日元走弱?主要是由于:1)日央行維持了此前購買國債的節(jié)奏,并未實(shí)質(zhì)意義上退出YCC、且繼續(xù)較快擴(kuò)表,不支持日元基本面;2)日央行行長植田對(duì)繼續(xù)加息的前瞻指引偏鴿派,進(jìn)一步壓低了日債收益率。
總體而言,日央行雖然向貨幣政策正常化邁出了一步,但這一步極為謹(jǐn)慎,且對(duì)目前的再通脹局勢顯出極為“呵護(hù)”,對(duì)加息非常耐心的立場。由此,市場對(duì)今年日央行加息預(yù)期回落,日債收益率曲線全線下移。很明顯,長期通縮后,日央行對(duì)收緊貨幣政策有較大顧慮,貨幣政策正?;赡苁恰白咭徊剑磧刹健?,由于購買國債這個(gè)工具并未退出,在國債收益率上升較快的時(shí)候還可能再度放松政策。于是,市場對(duì)美日利差收窄的預(yù)期回落,持有日元的預(yù)期機(jī)會(huì)成本再度上升。
華泰證券主要觀點(diǎn)如下:
1.日央行政策組合總體為“鴿派加息”
3月19日,日本央行議息會(huì)議正式啟動(dòng)貨幣政策正?;杭酉?0bp,政策利率回到0;名義上取消收益率曲線控制(YCC),但仍維持此前6萬億日元/月的國債購買——所以實(shí)質(zhì)上保留了對(duì)國債市場的干預(yù)。同時(shí),日央行宣布停止購買ETF和J-REITs,且1年內(nèi)停止購買商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券。本次加息為2007年以來首次,標(biāo)志著日本成為全球最后一個(gè)退出負(fù)利率的國家(圖表1)。
2.市場表現(xiàn)反應(yīng)顯示,日央行總體政策收緊程度不及預(yù)期
日央行鴿派加息后,日元貶值,長端日債利率回落,股市上漲。而這一趨勢在行長植田答記者問有所加劇。截至3月19日18:00,相比于會(huì)前,日元貶值1%左右至150.6,10年期日債收益率下行2bp至0.74%,日經(jīng)225指數(shù)上漲1.2%;全年加息幅度下降1bp至26bp(圖表4)。
3.利率指引方面,植田沒有給出明確的前瞻指引,比市場預(yù)期更為鴿派
植田和男表示,負(fù)利率和YCC已經(jīng)完成了歷史使命,日央行加息預(yù)計(jì)對(duì)存款和貸款利率的影響有限。根據(jù)當(dāng)前的增長和通脹展望,日央行不會(huì)快速連續(xù)加息。日央行將根據(jù)價(jià)格和增長前景來確定未來合意的利率水平,但是對(duì)于未來的利率路徑,植田和男沒有明確表態(tài)。一方面,植田和男強(qiáng)調(diào),存在通脹不達(dá)標(biāo)的可能性,且日本通脹預(yù)期距離2%的目標(biāo)仍然有一定的差距,日央行仍然需要維持寬松的政策立場。另一方面,植田和男也表示,如果未來通脹預(yù)測出現(xiàn)更大上行風(fēng)險(xiǎn),可能導(dǎo)致加息。對(duì)于購債,植田和男表示,未來會(huì)考慮削減購債,但是對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表還沒有計(jì)劃。
4.對(duì)基本面的判斷謹(jǐn)慎樂觀,認(rèn)為實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)仍有不確定性——所以此后對(duì)緊縮型政策的推出將較謹(jǐn)慎,或者有對(duì)沖
通脹方面,日央行認(rèn)為,盡管遭遇一些逆風(fēng),但日本經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)修復(fù),進(jìn)口價(jià)格對(duì)通脹的推升或邊際走弱,日本政府能源補(bǔ)貼退坡以及服務(wù)業(yè)通脹仍有一定支撐,核心CPI(剔除新鮮食品)在2024財(cái)年仍將高于2%。往前看,隨著產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正、中長期通脹預(yù)期和工資增速回升,通脹可能繼續(xù)向2% 的目標(biāo)趨近。上周五公布的春斗工資增速超預(yù)期升至5.3%,日央行確認(rèn)日本實(shí)現(xiàn)工資-通脹的良性循環(huán),但即使春斗工資增長達(dá)到80年代來高點(diǎn),日央行對(duì)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo),維持通脹預(yù)期方面仍然有保留,可見央行態(tài)度之謹(jǐn)慎。
增長方面,就業(yè)和收入溫和改善,消費(fèi)仍有韌性;國內(nèi)企業(yè)盈利和商業(yè)預(yù)期持續(xù)改善將支持固定資產(chǎn)投資;住宅投資持續(xù)偏弱,公共部門投資也可能放緩。
5.往前看,預(yù)計(jì)日央對(duì)再通脹維持“極度呵護(hù)”的態(tài)度、并視拉長再通脹周期為宏觀調(diào)控首要任務(wù)。所以,加息和削減購買國債的速度均將較為緩慢
操作上,日央行可能緩慢、謹(jǐn)慎推進(jìn)貨幣政策正常化,維持真實(shí)利率大幅為負(fù)(圖表6),以拉長再通脹周期。所以,日央行大概率將觀察本次加息后的具體傳導(dǎo)和基本面變化,再謹(jǐn)慎決定下一步走勢。目前,日本私有企業(yè)和居民部門均處于“凈現(xiàn)金”狀態(tài),加息對(duì)私有部門現(xiàn)金流影響總體較為積極。而由于政府債務(wù)率較高,日央行本次加息+買國債的組合主要旨在減少加息對(duì)政府現(xiàn)金流的影響,并保持資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以支撐通脹預(yù)期。
6.對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響偏正面,尤其是出口相關(guān)板塊及日元計(jì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格
由于日本央行名義加息,但實(shí)際意義上對(duì)名義增長、通脹預(yù)期、及資產(chǎn)價(jià)格“呵護(hù)有加”,超鴿派加息不僅沒有降低日本風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力,反而加持了市場對(duì)再通脹周期的信心。
據(jù)華泰證券此前分析 ,一方面,小幅加息對(duì)日本國內(nèi)流動(dòng)性的影響微乎其微,尤其是日央行繼續(xù)購買國債的背景下。居民、企業(yè)負(fù)債水平降至較低位置,而資產(chǎn)中現(xiàn)金和存款占比較高(圖表7-圖表8),加息對(duì)居民、企業(yè)的收入擠壓有限,雖然利率上升雖然推高政府債務(wù)成本,但通脹回升抵消了利率上升對(duì)債務(wù)的影響、且日央行也將繼續(xù)購買國債穩(wěn)定收益率;金融企業(yè)整體受益于加息所導(dǎo)致的曲線上移和陡峭化。另一方面,鑒于利差收窄緩慢,加息預(yù)計(jì)對(duì)海外資產(chǎn)回流的也較為可控。
此外,由于日央行選擇較為鴿派的立場,日元走勢偏弱,所以,以日元計(jì)價(jià)的本土風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)可能有較好支撐、尤其是受益于日元貶值的出口相關(guān)板塊,但總體而言,較高的名義增長惠及整體市場ROE和估值。
據(jù)華泰證券此前分析,日本市場資金流入最大的潛力可能來自于從長期通縮預(yù)期向“溫和通脹”預(yù)期轉(zhuǎn)變的過程中,居民部門將其金融資產(chǎn)從存款(受益于通縮)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(受益于)通脹轉(zhuǎn)換,而這一操作的潛力巨大——日本居民約一半的金融資產(chǎn)仍以存款方式存在,其體量達(dá)到1000萬億日元左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示:日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幅度低于預(yù)期,日本通脹超預(yù)期回落。