華泰證券：如何看待養(yǎng)豬公司接連重整?

智通財經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研究報告稱，養(yǎng)豬公司接連重整，現(xiàn)金流壓力是周期核心驅(qū)動。正邦、傲農(nóng)、天邦相繼被重整/申請預(yù)重整，或顯示部分集團場資金鏈已斷裂。該行認為，現(xiàn)金流不足是本輪周期的核心驅(qū)動，產(chǎn)能去化主體已逐步從散戶擴散至運營不佳的集團場。該行預(yù)計24H1豬價或仍偏弱運行、虧損狀態(tài)或?qū)⒊掷m(xù)，有望帶動母豬產(chǎn)能持續(xù)去化、甚至加速，積極關(guān)注養(yǎng)豬板塊。同時，當前豬股投資需警惕“擴張陷阱”，優(yōu)選“真成長”豬企，重點關(guān)注成本及資金壁壘深厚的企業(yè)。

華泰證券觀點如下：

現(xiàn)金流不足是本輪周期核心驅(qū)動，去化主體或已擴散至集團場

繼2022年10月正邦公告稱被債權(quán)人申請重整及預(yù)重整、并于2023年12月被重整完畢之后，2024年2月和3月傲農(nóng)生物和天邦食品相繼發(fā)布公告稱控股股東被債權(quán)人申請重整/擬向法院申請重整及預(yù)重整。同時，還有部分豬企還通過定增及資產(chǎn)剝離、轉(zhuǎn)讓等方式來為養(yǎng)豬業(yè)務(wù)“回血”。這或顯示部分集團場、尤其運營不佳的主體，現(xiàn)金流壓力已明顯加強甚至資金鏈已經(jīng)斷裂。

該行認為，周期底部的現(xiàn)金流壓力加劇才是能繁母豬產(chǎn)能去化的核心驅(qū)動，本輪周期底部的虧損期長且頻繁、“回血期”短，除2022年下半年出現(xiàn)了半年左右的行業(yè)盈利期外其他兩個盈利期均僅有1個月左右，現(xiàn)金流壓力是遠超以往的。近期豬價雖然略有回升，但仍在行業(yè)成本線以下運行。且部分集團場因前期擴張速度過快、養(yǎng)殖管理水平不佳等原因，導(dǎo)致養(yǎng)殖成本遠高于行業(yè)成本線，其虧損時間和深度更甚于行業(yè)，資金壓力或更大。

該行判斷能繁母豬產(chǎn)能去化主體已逐步從散戶擴散至運營不佳的集團場，上市豬企這一具備融資優(yōu)勢的群體也開始出現(xiàn)了較為持續(xù)的主動去產(chǎn)能。考慮到24H1豬價預(yù)計仍將弱勢運行、行業(yè)及上市豬企的虧損狀態(tài)或?qū)⒊掷m(xù)，預(yù)計生豬養(yǎng)殖行業(yè)的母豬產(chǎn)能去化有望持續(xù)、甚至加速。

警惕擴張陷阱，優(yōu)選“真成長”豬企

結(jié)合雛鷹農(nóng)牧退市、正邦科技被重整的案例及其他豬企的發(fā)展歷程，該行認為：1)豬企在擴張的過程中會經(jīng)歷100萬頭、500萬頭、1500萬頭三個重要門檻，逐漸從“規(guī)模經(jīng)濟”期向“規(guī)模不經(jīng)濟期”過渡;2)不恰當?shù)囊?guī)模擴張可能會加劇豬企財務(wù)壓力、放大其管理瓶頸，從而導(dǎo)致其超額收益收窄、甚至被動收縮;3)80%的資產(chǎn)負債率或是豬企可能出現(xiàn)資金風險的預(yù)警線、當豬企的頭均盈利明顯低于行業(yè)均值和/或同行公司時也需特別留意風險。

考慮到現(xiàn)金流是本輪周期產(chǎn)能去化的主要動能、歷史上的真成長公司并不多，該行認為豬股投資需警惕“擴張陷阱”，不能純以放量論英雄，而需結(jié)合資金壁壘和經(jīng)營質(zhì)量對不同的豬企給予不同的頭均市值。其中，資金壁壘短期在于經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流和融資可能得到的支持，中長期視角來說核心還是養(yǎng)殖成本。

產(chǎn)能去化仍是主線，積極關(guān)注養(yǎng)豬板塊

該行認為，產(chǎn)能去化的核心仍是資金壓力，長時間的虧損下資金壓力或持續(xù)加劇，養(yǎng)殖端增加能繁母豬存欄以博弈后市豬價的行為或會越來越謹慎。該行預(yù)計在政策引導(dǎo)和資金壓力下，產(chǎn)能去化仍是未來1~2個季度的主旋律。同時，23H2能繁母豬去化有所加速、能繁母豬生產(chǎn)效率提升幅度或明顯收窄，24H2生豬供應(yīng)收縮或是大概率事件，24H2豬價或值得期待?？紤]到以往豬周期中股價拐點通常領(lǐng)先于豬價，建議積極布局養(yǎng)殖板塊，優(yōu)選低成本高擴張豬企。

風險提示：行情博弈導(dǎo)致產(chǎn)能去化不徹底，豬肉需求大幅萎縮導(dǎo)致周期反轉(zhuǎn)后豬價彈性不足，低豬價下企業(yè)資金風險加劇，企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量/規(guī)模擴張不及預(yù)期等。