中信證券：如何看待美股軟件SaaS財報季偏弱表現(xiàn)？

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，展望2024年，仍堅持認為，美股軟件板塊將同時面臨分子向上、分母向下的有利情形，分母端高利率對于軟件板塊估值端的壓制有望伴隨政策利率下行逐步緩解，歐美企業(yè)2024年IT支出的大概率上調+當前保守業(yè)績指引有望使得板塊后續(xù)業(yè)績持續(xù)超預期。持續(xù)看好美股軟件板塊2024年的投資機會，建議投資者積極把握當下市場回調帶來的機會，建議不斷聚焦應用層的平臺型、垂類軟件廠商，以及基礎層的數(shù)據(jù)管理、信息安全、運維、軟件開發(fā)等企業(yè)。

▍中信證券主要觀點如下：

保守業(yè)績指引導致美股軟件板塊多數(shù)企業(yè)股價在財報發(fā)布后顯著下跌。

伴隨美股軟件板塊CY2023四季報披露進入尾聲，投資者普遍觀察到“保守主義”成為多數(shù)軟件公司在進行業(yè)績指引時的主旋律。通過統(tǒng)計美股重點軟件公司CY2023四季報發(fā)布前后市場CY2024收入增速一致預期的變化，對軟件公司指引的保守程度進行衡量，如果一致預期提升則認為公司指引超出市場預期，如果一致預期下降則指引低于市場預期。在對CY2024收入進行指引的18家公司中，14家公司低于市場一致預期，平均跑輸幅度為1.9%，而保守指引亦使得軟件板塊多家公司股價出現(xiàn)顯著下跌。

板塊估值較一年前顯著提升，意味著市場此前較為樂觀的預期被計入。

軟件板塊的保守指引并不是新鮮事，如果回顧2022年四季報披露時期，軟件公司的保守程度更甚。在對CY2023收入進行指引的相同18家公司中，同樣有14家公司低于市場一致預期，而平均跑輸幅度高達4.6%。但如果復盤季報后的下跌家數(shù)和平均下跌幅度，2023年四季報期均顯著高于2022年四季報期。

這是板塊的估值位置和市場的預期水平導致的。2022年，持續(xù)攀升的利率水平和自22Q2便開始轉弱的基本面情況，使得軟件板塊估值較2021年大幅縮水;但進入2023年，見頂?shù)拈L債利率和持續(xù)強于預期的業(yè)績數(shù)據(jù)使得投資者對于板塊的信心逐步修復，亦使得板塊估值顯著修復。重點跟蹤的軟件公司平均估值水平在當下(2024.3.8)和一年前分別為10.7x和8.0x，更積極的預期水平和仍然保守的指引口徑是2023年四季報后多數(shù)公司股價顯著回調的主因。

為什么保守指引會成為四季度常態(tài)?

CY2023四季報的保守指引主要和IT開支的復蘇節(jié)奏、部分企業(yè)GTM策略和考核體系的調整，以及AI商業(yè)化的節(jié)奏等等因素相關。

1)IT開支只是溫和復蘇。基于只是溫和復蘇的開支背景，和剛剛經(jīng)歷的需求驟起驟落，軟件企業(yè)傾向于在年初延續(xù)謹慎的指引風格，為后續(xù)季度的業(yè)績兌現(xiàn)留有充足的余地，以免陷入2022年指引與股價螺旋下挫的負向循環(huán)。

2)GTM策略和考核體系的調整。部分信息安全和基礎軟件公司在近期公布了銷售策略和考核體系的變動，盡管這類調整有助于增強客戶粘性、打開長期更大的增長空間，但同樣帶來了短期業(yè)績的波動和更低的能見度，而這均使得公司傾向于給出保守指引。

3)AI兌現(xiàn)尚需時間?？紤]到企業(yè)部署和導入AI能力的流程和周期，企業(yè)通常先對原始數(shù)據(jù)進行歸集、處理，提升數(shù)據(jù)的質量和治理水平，而后再進行應用的構建，或是啟用外部AI功能的采購。在進行外部功能采購時，企業(yè)也需要進行POC(概念驗證)，再進行小批量試點，進而才會簽訂規(guī)模較大的采購協(xié)議，這一周期往往會持續(xù)6-12個月。因此，AI兌現(xiàn)尚需時間，將在2024年下半年開始有更為明確的收入兌現(xiàn)和業(yè)績拉動。

軟件板塊后續(xù)料仍有望兌現(xiàn)業(yè)績跑贏+上修指引的路徑。

在年初樂觀預期受到顯著壓制后，軟件板塊是否能夠兌現(xiàn)業(yè)績跑贏+上修指引，將成為驅動2024年軟件板塊股價表現(xiàn)的核心因素。對此，持樂觀態(tài)度，主要基于以下原因：

1)軟件開支復蘇仍在進行：盡管美股主流軟件企業(yè)在設置指引時普遍謹慎，但在CY2023Q4財報交流電話會議表述中釋放的信號卻明顯更為樂觀。例如Salesforce表示在過去的兩個季度中看到了訂單增長的改善，GitLab表示客戶購買行為正在回歸正?；?，Datadog表示過去6個季度以來企業(yè)收縮IT開支的意向已經(jīng)消散，Snowflake表示客戶消費近期已經(jīng)回到預期的水平等。

2)云計算增速企穩(wěn)反彈：伴隨微軟、谷歌、亞馬遜財報的陸續(xù)披露，觀察到美股云計算收入增速的企穩(wěn)復蘇跡象。對于Snowflake、Datadog、MongoDB等數(shù)據(jù)管理&IT性能監(jiān)控領域云原生企業(yè)，其產(chǎn)品主要部署于云平臺，IT資源、銷售渠道、客戶采購計劃均與云平臺深度綁定，短期營收增速和AWS、Azure等公有云平臺高度相關，有望在云計算開支復蘇階段表現(xiàn)出較強的彈性。

3)AI商業(yè)化落地苗頭已現(xiàn)。AI商業(yè)化兌現(xiàn)的順序應該遵循“芯片→云算力→基礎軟件→應用軟件”的順序，在云端AI算力陸續(xù)兌現(xiàn)后，相關的數(shù)據(jù)處理、性能監(jiān)控、Devops軟件有望在2024年兌現(xiàn)顯著需求彈性。

投資策略：

展望2024年，依然預計美股軟件板塊將同時面臨分子向上、分母向下的有利情形，分母端高利率對于軟件板塊估值端的壓制有望伴隨政策利率下行逐步緩解，歐美企業(yè)2024年IT支出的大概率上調+當前保守業(yè)績一致預期有望使得板塊業(yè)績持續(xù)超預期。從CY2024四季報中，應用軟件、基礎軟件板塊均呈現(xiàn)需求企穩(wěn)復蘇的跡象，盡管受制于既定預算收緊+短期宏觀經(jīng)濟逆風等因素約束，公司管理層指引仍相對謹慎，但長期較強的宏觀經(jīng)濟韌性、公司管理層積極表述等，均強化了對其后續(xù)業(yè)績持續(xù)改善的信心。

與此同時，AI產(chǎn)品的商用和收費有望在2024年開啟，并進一步打開中長期的增長空間。繼續(xù)看好美股軟件板塊2024年的投資機會，建議不斷聚焦應用層的平臺型、垂類軟件廠商，以及基礎層的數(shù)據(jù)管理、信息安全、運維、軟件開發(fā)等。

風險因素：

AI核心技術發(fā)展不及預期風險;科技領域政策監(jiān)管持續(xù)收緊風險;私有數(shù)據(jù)相關的政策監(jiān)管風險;全球宏觀經(jīng)濟復蘇不及預期風險;宏觀經(jīng)濟波動導致歐美企業(yè)IT支出不及預期風險;AI存在潛在倫理、道德、侵犯用戶隱私風險;企業(yè)數(shù)據(jù)泄露、信息安全風險;行業(yè)競爭持續(xù)加劇風險等。