長(zhǎng)江證券：日本央行YCC最后的時(shí)刻已至? 資本市場(chǎng)將作何反應(yīng)?

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，長(zhǎng)江證券發(fā)布研究報(bào)告稱，綜合美澳經(jīng)驗(yàn)和日本當(dāng)前處境，該行判斷日央行轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)或已臨近并選擇溫和謹(jǐn)慎的方式退出超寬松，或使得全球流動(dòng)性邊際收緊，沖擊全球資產(chǎn)定價(jià)，日元升值，日股則受影響有限。從量的角度，日資回流日本，套息交易逆轉(zhuǎn)，全球流動(dòng)性承壓，或抵消美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)開(kāi)啟降息的影響。流動(dòng)性收緊也將沖擊全球金融資產(chǎn)投資，日本對(duì)各國(guó)利差收斂，全球國(guó)債利率隨之上行，但結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，該行認(rèn)為本輪日本股市盈利仍有支撐，或受日央行轉(zhuǎn)向的影響有限。

長(zhǎng)江證券觀點(diǎn)如下：

日本走出失落的30年了嗎?

當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)已溫和復(fù)蘇。日本已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)實(shí)際GDP的溫和增長(zhǎng)，復(fù)合增速明顯高于1990年以來(lái)的三個(gè)年代。同時(shí)，日本股市強(qiáng)勢(shì)上漲，已沖破歷史最高點(diǎn)，東京房?jī)r(jià)也創(chuàng)下二十余年來(lái)新高。此外，日本央行已推出近8年的YCC和負(fù)利率政策退出訊號(hào)日益清晰，那么當(dāng)前的日本是否已接近擺脫“失落的三十年”歷史分水嶺?該行或能從YCC的走向窺得一二。

YCC究竟是什么?

YCC是日央行QQE政策的“CPU”。日央行為推動(dòng)日本走出通縮，實(shí)現(xiàn)通脹的良性循環(huán)，實(shí)行QQE，而后進(jìn)一步推出負(fù)利率和YCC政策。YCC不同于注重購(gòu)債數(shù)量的QE，更關(guān)注債券價(jià)格，既能幫助日央行降低購(gòu)債成本，也減輕了短期的負(fù)利率可能導(dǎo)致的倒掛風(fēng)險(xiǎn)，是日央行QQE貨幣政策框架的核心處理器。具體而言，日央行通過(guò)設(shè)定10年期國(guó)債收益率上限，通過(guò)預(yù)先設(shè)定和額外購(gòu)買的方式購(gòu)買日本國(guó)債，從而實(shí)現(xiàn)日本國(guó)債收益率曲線的控制。

日本央行YCC最后的時(shí)刻已至?

維持YCC的必要性正在下降，而代價(jià)也越發(fā)昂貴。當(dāng)前全球已進(jìn)入高通脹、高利率時(shí)代，日央行YCC的可操作空間受限。其一，日本迎來(lái)新一輪通脹進(jìn)展順利，服務(wù)性通脹已順利接棒商品分項(xiàng)成為通脹的主要貢獻(xiàn)，產(chǎn)出缺口明顯改善并有望持續(xù)收斂。從重要的觀測(cè)變量來(lái)看，今年日本春季薪資或?qū)⒃俣热缙谏蠞q，薪資-通脹的良性循環(huán)或正在形成。其二，維持YCC的雙重壓力正在凸顯，一方面?zhèn)袌?chǎng)交易枯竭，市場(chǎng)功能持續(xù)弱化，另一方面日元匯率貶值，日本錯(cuò)失世界第三大經(jīng)濟(jì)體地位均使得央行舉步維艱。日本央行臨近轉(zhuǎn)向，但退出路徑或更溫和且謹(jǐn)慎。首先，在日本內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍有高度不確定性的情況下，日央行貨幣政策仍須給予充分呵護(hù)。其次，日本央行轉(zhuǎn)向也要考慮財(cái)政壓力，一旦日央行轉(zhuǎn)向使得日本財(cái)政滾存的償債成本上升，也會(huì)使得日本政府支出面臨較大不確定性。

美澳央行如何退出YCC?

美澳央行的經(jīng)驗(yàn)是：1. 高通脹時(shí)期維持YCC的壓力將顯著大于其作用;2. 退出需避免無(wú)序。YCC最早可追溯于二戰(zhàn)期間，由美聯(lián)儲(chǔ)為配合美國(guó)財(cái)政部的戰(zhàn)爭(zhēng)融資需求而首創(chuàng)，戰(zhàn)后美聯(lián)儲(chǔ)為抗擊高通脹，與財(cái)政部艱難博弈，歷時(shí)三年逐漸退出收益率曲線控制。類似的是，澳洲同樣在緊急時(shí)刻(全球新冠疫情)推出YCC，不同的是澳洲聯(lián)儲(chǔ)僅控制單一債券利率，在市場(chǎng)壓力之下，最終無(wú)序退出。綜合前車之鑒和日本當(dāng)前處境，日本央行退出超寬松的可能步驟為宣布正式退出YCC，結(jié)合實(shí)際薪資和通脹走勢(shì)決定是否隨后退出負(fù)利率。

資本市場(chǎng)將作何反應(yīng)?

退出YCC或使得全球流動(dòng)性邊際收緊，沖擊全球資產(chǎn)定價(jià)，日元升值，日股則受影響有限。從量的角度，日資回流日本，套息交易逆轉(zhuǎn)，全球流動(dòng)性承壓，或抵消美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)開(kāi)啟降息的影響。流動(dòng)性收緊也將沖擊全球金融資產(chǎn)投資，日本對(duì)各國(guó)利差收斂，全球國(guó)債利率隨之上行，但結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，該行認(rèn)為本輪日本股市盈利仍有支撐，或受日央行轉(zhuǎn)向的影響有限。