國海證券：煤炭行業(yè)依然維持緊平衡狀態(tài) 建議淡化煤價(jià)短期波動(dòng) 把握價(jià)值屬性

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國海證券發(fā)布研究報(bào)告稱，開采煤礦手續(xù)復(fù)雜、建設(shè)和生產(chǎn)周期長，新建礦井成本大幅抬升，主流煤企新建礦井意愿仍然很弱，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能基本達(dá)到高負(fù)荷狀態(tài)，經(jīng)歷過去兩年產(chǎn)能核增后，核增空間已經(jīng)大幅減少，疊加?xùn)|部等地區(qū)資源枯竭礦井不斷退出，行業(yè)供給約束的能力依然沒變。預(yù)計(jì)未來若干年，煤炭行業(yè)依然維持緊平衡狀態(tài)，煤炭行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量高，賬上現(xiàn)金流充沛，煤炭上市公司呈現(xiàn)“高盈利、高現(xiàn)金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際”五高特征，建議淡化煤價(jià)短期波動(dòng)，把握煤炭板塊價(jià)值屬性，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

國海證券觀點(diǎn)如下：

概述：為了更好地研究煤炭行業(yè)的變化及驅(qū)動(dòng)因素，該行把2003年以來的數(shù)年劃分為5個(gè)階段，分別是：2003-2008年、2009-2011年、2012-2015年、2016-2020年、2021-2024年。期間，煤炭股共取得11輪明顯的絕對(duì)收益(9輪相對(duì)收益)，其中5輪主要依賴估值端推動(dòng)。

第一階段—2003-2008年：量價(jià)齊升。

這一階段，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長，煤炭行業(yè)需求旺盛。固定資產(chǎn)投資年均增速達(dá)27%，火電、生鐵、水泥產(chǎn)量年均增速達(dá)到13%、19%、13%，煤炭產(chǎn)量年均增速13%，價(jià)格中樞上移。從股價(jià)表現(xiàn)來看，第一次絕對(duì)收益區(qū)間(2003.11.18-2004.4.7)處于通脹上升期，流動(dòng)性收緊，股票上漲主要由盈利端推動(dòng)。第二次絕對(duì)收益區(qū)間(2005.7.11-2007.10.8)，煤炭股迎來大牛市，板塊戴維斯雙擊。

第二階段—2009-2011年：政策刺激。

為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，政府出臺(tái)“四萬億計(jì)劃”，穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)增長速度，固定資產(chǎn)投資年均增速達(dá)26%，火電、生鐵、水泥產(chǎn)量年均增速分別為11%、11%、17%，煤炭行業(yè)延續(xù)量價(jià)齊升。從股價(jià)表現(xiàn)來看，第三、四次絕對(duì)收益(2008.11.4-2009.8.4、2010.7.5-2010.10.25)皆主要來自PE估值端的推動(dòng)(分別貢獻(xiàn)105%、73%)，前者是受益于四萬億刺激計(jì)劃的出臺(tái)，后者是受益于2010年7月中央政治局會(huì)議的穩(wěn)增長定調(diào)。

第三階段—2012-2015年：產(chǎn)能過剩。

刺激政策退潮，經(jīng)濟(jì)增速回落，固定資產(chǎn)投資年均增速降至16.5%，火電、生鐵、水泥產(chǎn)量年均增速分別降至1.1%、1.7%、3.5%，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題突顯，煤價(jià)大方向持續(xù)向下。從股價(jià)表現(xiàn)來看，第五次絕對(duì)收益(2014.3.10-2015.6.9)盈利端貢獻(xiàn)-15%，估值端貢獻(xiàn)+115%，股價(jià)上漲全都得益于估值提升，當(dāng)時(shí)處于大盤的“資金杠桿牛”階段，煤炭板塊漲幅居于市場(chǎng)的中下游水平，未取得相對(duì)收益。

第四階段—2016-2020年：供給側(cè)改革。

2016年以來經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，房地產(chǎn)及制造業(yè)投資增速下滑，火電、生鐵、水泥產(chǎn)量年均增速分別為3.3%、3.0%、2.6%，煤炭行業(yè)以淘汰產(chǎn)能的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為特征，煤價(jià)迅速回升至中高位。復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，第六、七次絕對(duì)收益(2016.6.14-2016.11.14、2017.5.11-2017.9.13)皆主要來自盈利端的推動(dòng)(分別貢獻(xiàn)99%、70%)，市場(chǎng)出于對(duì)周期行業(yè)盈利持續(xù)性的擔(dān)憂打壓估值水平;第八次絕對(duì)收益(2019.1.3-2019.4.19)由估值端推動(dòng)(貢獻(xiàn)94%)。

第五階段—2021-2024年：供需矛盾凸顯。

后供給側(cè)時(shí)代，新產(chǎn)能銜接不足的瓶頸愈發(fā)明顯，國內(nèi)火電需求穩(wěn)步上行，俄烏沖突帶來的能源供應(yīng)格局變化加劇了供需矛盾，國內(nèi)和國際能源價(jià)格均有大幅波動(dòng)，價(jià)格中樞整體上移。國內(nèi)產(chǎn)量增速分別達(dá)到4.7%、9.0%、2.9%。復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，第九次(2020.6.29-2021.9.13，主要上漲區(qū)間位于2021年，故劃入2021-2024年區(qū)間內(nèi))和第十次(2021.11.16-2022.9.6)絕對(duì)收益盈利端分別貢獻(xiàn)62%和70%，主要得益于煤價(jià)上漲帶來的盈利提升;第十一次(2023.8.21-2024.2.20)絕對(duì)收益主要受益于估值的抬升。

投資建議：在能源轉(zhuǎn)型過程中，需要對(duì)能源系統(tǒng)平穩(wěn)運(yùn)行進(jìn)行保駕護(hù)航，安全穩(wěn)定和成本低廉的煤電無疑是最佳選擇。中長期來看，火力發(fā)電在發(fā)電領(lǐng)域主體地位不會(huì)改變，遇到極端情況下地位還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，“十四五”期間火電新裝機(jī)組同比明顯提升，火電生產(chǎn)仍呈現(xiàn)不斷增長的勢(shì)頭，同時(shí)油價(jià)維持在中高位，煤化工項(xiàng)目的建設(shè)和生產(chǎn)積極性都有提升，未來若干年煤炭需求或?qū)⒊掷m(xù)提升。

然而開采煤礦手續(xù)復(fù)雜、建設(shè)和生產(chǎn)周期長，新建礦井成本大幅抬升，主流煤企新建礦井意愿仍然很弱，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能基本達(dá)到高負(fù)荷狀態(tài)，經(jīng)歷過去兩年產(chǎn)能核增后，核增空間已經(jīng)大幅減少，疊加?xùn)|部等地區(qū)資源枯竭礦井不斷退出，行業(yè)供給約束的能力依然沒變。該行預(yù)計(jì)未來若干年，煤炭行業(yè)依然維持緊平衡狀態(tài)，煤炭行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量高，賬上現(xiàn)金流充沛，煤炭上市公司呈現(xiàn)“高盈利、高現(xiàn)金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際”五高特征，建議淡化煤價(jià)短期波動(dòng)，把握煤炭板塊價(jià)值屬性，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

動(dòng)力煤股建議關(guān)注：中國神華(601088.SH)(長協(xié)煤占比高，業(yè)績穩(wěn)健高分紅);陜西煤業(yè)(601225.SH)(資源稟賦優(yōu)異，業(yè)績穩(wěn)健高分紅);兗礦能源(600188.SH)(海外煤礦資產(chǎn)規(guī)模大，彈性高分紅標(biāo)的)等

冶金煤建議關(guān)注：潞安環(huán)能(601699.SH)(市場(chǎng)煤占比高，業(yè)績彈性大);山西焦煤(000983.SZ)(煉焦煤行業(yè)龍頭，山西國企改革標(biāo)的);淮北礦業(yè)(600985.SH)(低估值區(qū)域性焦煤龍頭，煤焦化等仍有增長空間)等

煤炭+電解鋁建議關(guān)注：神火股份(000933.SZ)(煤電一體化，電解鋁彈性標(biāo)的)。無煙煤建議關(guān)注：華陽股份(600348.SH)(布局鈉離子電池，新老能源共振);蘭花科創(chuàng)(600123.SH)(資源稟賦優(yōu)異，優(yōu)質(zhì)無煙煤標(biāo)的)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);2)政策調(diào)控力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);3)可再生能源持續(xù)替代風(fēng)險(xiǎn);4)煤炭進(jìn)口影響風(fēng)險(xiǎn);5)重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績可能不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);6)歷史數(shù)據(jù)分析方法的局限性;7)測(cè)算或有誤差，以實(shí)際為準(zhǔn)。