PIMCO最新資產(chǎn)配置展望：三項(xiàng)潛在風(fēng)險(xiǎn)，三個(gè)投資主題

本文來自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議，原作者為PIMCO投資總監(jiān)Mihir Worah、PIMCO董事總經(jīng)理Geraldine Sundstrom。

市場在強(qiáng)勁因素的支持下步入2018年：股票取得雙位數(shù)回報(bào)，動(dòng)力銳不可擋，而且投資者普遍預(yù)期2017年的全球同步增長和企業(yè)盈利回升情況可于2018年持續(xù)。

那么，這是否代表來年應(yīng)采取全攻型投資策略？不盡然，因?yàn)榻谑袥r波動(dòng)已顯示陰霾可能正在逐漸形成。全球各國央行正在逐步結(jié)束極寬松的貨幣政策，而美國在商業(yè)周期末段推出大型財(cái)政刺激措施，可能會(huì)帶來意料之外的后果。當(dāng)然，估值也不容忽視。

我們并不是說風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)陷入持續(xù)熊市，因?yàn)檫@需要出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，或者估值升至泡沫水平才會(huì)形成。而我們認(rèn)為兩者都不會(huì)在目前或短期內(nèi)發(fā)生。

不過，我們認(rèn)為在估值偏高和市場交易擁擠的環(huán)境下，投資者不宜全力進(jìn)攻，而應(yīng)致力在不同國家和行業(yè)發(fā)掘宏觀或微觀的相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)，以沉穩(wěn)的方式爭取回報(bào)。

如果這是一場棒球賽，球手就應(yīng)考慮采取安打策略，穩(wěn)扎穩(wěn)打地上壘得分，而不是野心勃勃地試圖擊出全壘打。我們相信，穩(wěn)固的防守，加上密集的小勝，將有助于投資者在當(dāng)前環(huán)境下實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。

在2018年的資產(chǎn)配置展望中，我們會(huì)為投資者剖析如何運(yùn)用當(dāng)前市場提供的各類工具，作出更完善的投資組合構(gòu)建和分散風(fēng)險(xiǎn)部署：

哪些資產(chǎn)類別可望締造高于平均的回報(bào)？

如何分散傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素和另類風(fēng)險(xiǎn)因素？

如何明智地對(duì)沖左尾風(fēng)險(xiǎn)（發(fā)生概率偏低但可能造成嚴(yán)重后果的極端風(fēng)險(xiǎn)）？

回顧及展望

一如既往，我們首先回顧2017年主要投資理念的成果。

1.股票的表現(xiàn)優(yōu)于信貸

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全面報(bào)捷，但按絕對(duì)值和經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后計(jì)算，全球股票在2017年的表現(xiàn)均超越全球信貸資產(chǎn)（見圖1）。經(jīng)過最近的下跌后，我們預(yù)期股票將可在2018年余下時(shí)間繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較佳的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)，詳情會(huì)在下文再述。

2.美國通脹保值國債的表現(xiàn)優(yōu)于名義國債

美國10年期平衡通脹率在2017年初約為2.0%，年終也處于相似水平。雖然預(yù)期中的通貨再膨脹并未發(fā)生，但看好流動(dòng)性較低的國庫抗通脹債券多于名義國債的部署并沒有削弱表現(xiàn)。正如我們在下文會(huì)討論到的，大部分投資組合都沒有為通脹重現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)作好準(zhǔn)備，而我們將在2018年繼續(xù)以國庫抗通脹債券作為重點(diǎn)。

3.對(duì)新興市場資產(chǎn)持適度偏高比重

綜觀股票、本土利率和貨幣，新興市場盡管波幅較高，但其表現(xiàn)普遍優(yōu)于發(fā)達(dá)市場。展望未來，不少新興市場資產(chǎn)的估值將繼續(xù)顯得具有吸引力，我們?nèi)越ㄗh對(duì)新興市場持偏高比重，但必須嚴(yán)加挑選和審慎行事。

總的來說，在2017年的三個(gè)重要投資主題中，有兩個(gè)與我們的預(yù)期一致，另一項(xiàng)則不過不失。展望2018年，我們認(rèn)為，從現(xiàn)在開始，股票將繼續(xù)領(lǐng)先其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。整體來說，新興市場的表現(xiàn)可望優(yōu)于發(fā)達(dá)市場，而投資者將終于看好通脹掛鉤債券多于名義債券。

我們將在以下篇幅分享其他確信度較高的投資理念，但我們首先要概括地討論一下當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

正如我們在12月的周期展望論壇中指出（PIMCO：增長頂峰），現(xiàn)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)同步實(shí)現(xiàn)高于趨勢的增長，以及通脹從低水平溫和上升的美好環(huán)境，將可望于2018 年持續(xù)。多個(gè)經(jīng)濟(jì)體近期的增長動(dòng)能超過預(yù)期，可為2018年提供強(qiáng)勁的動(dòng)力。

此外，金融狀況趨于寬松，意味短期利好因素將會(huì)持續(xù)，而美國和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也將陸續(xù)推出財(cái)政刺激政策。與此同時(shí)，中國繼續(xù)抑制當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和金融市場波幅，而眾多其他新興市場的經(jīng)濟(jì)基本因素繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

考慮以上各項(xiàng)因素后，PIMCO的基線預(yù)測認(rèn)為，2018年全球?qū)嶋H國內(nèi)生產(chǎn)總值增長將在3%至3.5%之間（見圖2）。

然而，市場共識(shí)和資產(chǎn)價(jià)格已大致反映美好經(jīng)濟(jì)環(huán)境將可延續(xù)的預(yù)期。我們在論壇所得出的主要結(jié)論是：2017年至2018年可能是這個(gè)周期經(jīng)濟(jì)增長的頂峰，投資者應(yīng)開始為2018年及以后出現(xiàn)的一些主要風(fēng)險(xiǎn)作好準(zhǔn)備。（有關(guān)我們對(duì)2018年的全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望詳情，包括增長及通脹預(yù)測，請閱覽最新的周期展望《增長頂峰》）

在這一背景下，我們會(huì)集中討論在2018年應(yīng)留意的三項(xiàng)潛在風(fēng)險(xiǎn)及三個(gè)投資主題。

潛在風(fēng)險(xiǎn)

今年投資者可能要面對(duì)三項(xiàng)互相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)：

隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮減資產(chǎn)負(fù)債表，加上赤字融資需求增加，市況將加劇波動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)正著手撤回為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)從全球金融危機(jī)中復(fù)蘇而退出的特殊刺激措施，并同時(shí)縮減其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，以循序漸進(jìn)的步伐加息。不過，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年購買國庫券和按揭抵押證券的金額將可能較2017年減少2000億美元；而我們估計(jì)財(cái)政部將需要額外發(fā)行4000億美元債券，從而彌補(bǔ)赤字及在財(cái)務(wù)上限決議后令運(yùn)作資金回復(fù)正常。與此同時(shí)，數(shù)據(jù)（見圖3）顯示外國政府較以往減少購買國債。在這些事件的互相影響下，可能會(huì)導(dǎo)致市場波幅增加。

此外，歐洲央行預(yù)計(jì)將在2018年結(jié)束其資產(chǎn)購買計(jì)劃，日本央行則可能上調(diào)日本國債的收益率目標(biāo)。雖然有關(guān)當(dāng)局已向市場傳達(dá)有關(guān)行動(dòng)的意向，但央行撤回支持政策的實(shí)際情況仍可能會(huì)讓投資者感到措手不及。

通脹上升出乎意料。盡管產(chǎn)出差距正在收窄，商品價(jià)格亦趨于穩(wěn)定，但投入（生產(chǎn)）價(jià)格已經(jīng)開始上升（見圖4）。與此同時(shí)， 美國政府正開始推行財(cái)政刺激措施，繼早前的減稅方案后，未來還可能增加基建開支。

各種刺激措施，再加上更多的貿(mào)易關(guān)稅及貿(mào)易摩擦，都意味著消費(fèi)物價(jià)通脹可能出乎意料地高于我們的基本預(yù)測。2017年12月的數(shù)據(jù)顯示，美國核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)出現(xiàn)2017年1月以來最高的每月增幅。

股債之間的相關(guān)性出現(xiàn)異常表現(xiàn)。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)國債是投資組合的重要元素，特別是在商業(yè)周期持續(xù)前進(jìn)的情況下。如果經(jīng)濟(jì)突然陷入衰退，國債可能會(huì)成為表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)，甚至是唯一有正回報(bào)的資產(chǎn)。

不過，我們擔(dān)心如果上述兩種情況之一成為事實(shí)，即通脹上升或債券市場波幅增加，股票和債券的相關(guān)性未必會(huì)與預(yù)期一致。歷史已證明股債的負(fù)相關(guān)性不一定長期出現(xiàn)（見圖5），但卻有越來越多杠桿投資策略指望這一情況將會(huì)持續(xù)。

波幅增加、通脹上升及股債相關(guān)性不穩(wěn)定是三項(xiàng)互相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)，而我們認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)在2018年期間出現(xiàn)的可能性已有所增加。

更令人擔(dān)心的是，正如最近的市況反映，大部分投資者都可能對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備不足，因?yàn)檫^去數(shù)年并沒有出現(xiàn)同類風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)令投資者掉以輕心。

投資主題

在深入探討我們對(duì)各資產(chǎn)類別的詳細(xì)觀點(diǎn)之前，我們首先重點(diǎn)介紹一些重要的資產(chǎn)配置及投資組合構(gòu)建主題：

考慮投資于商品。過去數(shù)年，商品市場備受挑戰(zhàn)，但我們基于數(shù)項(xiàng)理由相信，商品在2018年及以后能夠在投資組合發(fā)揮作用。

首先，商品過去一直在商業(yè)周期的較后階段造好（見圖6，整個(gè)商業(yè)周期內(nèi)各資產(chǎn)類別示意圖）。有別于股票通常能夠預(yù)示增長及盈利的變動(dòng)，商品更容易受當(dāng)前情況的影響，而且通常是在產(chǎn)能開始出現(xiàn)限制時(shí)才表現(xiàn)優(yōu)秀，而不會(huì)預(yù)先造好。

其次，多項(xiàng)研究顯示期貨合約的轉(zhuǎn)倉收益率可能是長期商品回報(bào)的最佳預(yù)報(bào)指標(biāo)。例如，目前原油期貨曲線明顯低水，這種現(xiàn)象一般會(huì)帶來正數(shù)轉(zhuǎn)倉收益率，并通常預(yù)示可以錄得正回報(bào)。事實(shí)上，當(dāng)期貨曲線處于低水時(shí)，即使在短期內(nèi)，原油都傾向出現(xiàn)正回報(bào)（見圖7）。

業(yè)主責(zé)任有限合伙（MLP）可望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁回報(bào)。對(duì)MLP的投資者而言，去年的投資形勢并不順利。2017年，基準(zhǔn)Alerian MLP指數(shù)的表現(xiàn)較標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)落后28%，較現(xiàn)貨原油落后22%。全年投資氣氛低迷主要受以下多種因素影響：

為保本而削減股息，結(jié)果動(dòng)搖該板塊核心零售投資者的基礎(chǔ)；

進(jìn)入股本市場受阻，導(dǎo)致供求失衡；

許多投資者擔(dān)心稅務(wù)改革將不利于MLP的投資模式。

上述部分令人關(guān)注的因素在2018年依然存在。然而，對(duì)于正在尋找高收益資產(chǎn)的價(jià)值型投資者來說，我們相信MLP可提供最具吸引力的機(jī)會(huì)，可望在利率及通脹趨升的時(shí)期締造可觀表現(xiàn)。

由于預(yù)計(jì)項(xiàng)目落成和相關(guān)基本因素改善將帶動(dòng)息、稅、折舊及攤銷前盈利（EBITDA）增長，我們看好MLP在2018年的前景。若平均盈利股息比率高于1.2，而杠桿比率降至4.0以下，相信將有助于鞏固這類資產(chǎn)的現(xiàn)有收益率吸引力。

再者，繼過去18個(gè)月削減股息及去杠桿化后，MLP已加強(qiáng)營運(yùn)優(yōu)勢，擁有穩(wěn)健的信貸指標(biāo)，并減少對(duì)資本市場的依賴程度。

基于上述利好因素，并結(jié)合PIMCO預(yù)測美國2018年的原油產(chǎn)量可望強(qiáng)勁增長的觀點(diǎn)后，我們認(rèn)為MLP對(duì)精明的投資者來說具有吸引力。

選擇性投資于私人財(cái)產(chǎn)。 傳統(tǒng)上，私人資產(chǎn)能為愿意容忍較低透明度及較低流動(dòng)性的投資者提供補(bǔ)償，但這些策略并不能幸免于導(dǎo)致公開市場預(yù)期遠(yuǎn)期回報(bào)受壓的因素。因此，我們建議采取選擇性投資策略。

我們正審慎分析中間市場企業(yè)借貸，特別是由私募基金發(fā)起人主導(dǎo)的交易。這個(gè)領(lǐng)域的回報(bào)已顯著受壓，而借款人行為的紀(jì)律水平也見下降（這理應(yīng)是短期利好傳統(tǒng)私募基金的因素，而近期的稅務(wù)改革也預(yù)計(jì)可帶來支持）。因此，我們傾向較看好之前發(fā)行的債務(wù)或其他機(jī)構(gòu)無力競爭的大規(guī)模融資。

另外， 我們認(rèn)為直接向企業(yè)和住宅房地產(chǎn)放款都是合理的投資項(xiàng)目，因?yàn)楦偁庉^少及結(jié)構(gòu)性權(quán)益較多，而且與貸款相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)值具有吸引力。

多資產(chǎn)投資組合的資產(chǎn)配置主題

全球股票

看好

全球股市在2017年表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，MSCI世界指數(shù)上升超過20%。這是自2010年以來全球企業(yè)盈利表現(xiàn)最佳的一年，MSCI世界指數(shù)的每股盈利增長14%。

全球盈利動(dòng)能在2017年持續(xù)向好，而市場共識(shí)預(yù)期，2018年各區(qū)股市的每股盈利增長將在10%至12%之間。如果全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)同步復(fù)蘇，我們相信這些預(yù)期將可實(shí)現(xiàn)。況且，今年初市場上曾經(jīng)相當(dāng)擠擁的持倉現(xiàn)已清理不少，因此我們有充分理由相信應(yīng)對(duì)股票采取正面觀點(diǎn)。

此外，超長期因素可能反映股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)永久下降，詳見下面的專欄文章。

不過，問題在于美國等部分市場已經(jīng)反映相當(dāng)樂觀的情境，因此盈利必須超越當(dāng)前的預(yù)測，才能為其估值提供合理支持。減稅計(jì)劃必須能夠帶動(dòng)資本開支增加、推高生產(chǎn)力及刺激盈利持續(xù)上升，而不是一次性將稅后盈利重新訂價(jià)。

在這一背景下，我們對(duì)股市采取機(jī)會(huì)型策略，與其他可望在2018年造好的海外市場相比，我們對(duì)美國的前景取態(tài)審慎。

歐洲股票：偏高比重

歐元區(qū)的國內(nèi)生產(chǎn)總值在去年顯著增長，表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。德國商業(yè)景氣指數(shù)處于歷來高位（資料來源：CESifo）。區(qū)內(nèi)市場由于擁有較高金融業(yè)比重，因此會(huì)受益于債券收益率的上升。此外，私人貸款穩(wěn)健增長，也繼續(xù)利好歐元區(qū)銀行業(yè)的盈利。鑒于區(qū)內(nèi)營運(yùn)杠桿偏高，如果2018年的實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長達(dá)到預(yù)期的2.25%左右，全年盈利可望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)字的增長。

自2017年5月以來，市場在法國大選結(jié)束后已全數(shù)回吐之前的領(lǐng)先幅度，歐元區(qū)目前的市盈率已回復(fù)到更便宜的水平。與美國比較，歐元區(qū)的市賬率也接近歷史低位。雖然歐元兌美元持續(xù)升值將為這一配置帶來風(fēng)險(xiǎn)，但從目前的估值看來，我們并不預(yù)期這一情況會(huì)在2018年重演。

日本股票：偏高比重

日本估值顯得具有吸引力。貸款增長向好，并遠(yuǎn)高于歷史中位數(shù)，有助于支持金融股的表現(xiàn)。日本股票的利潤率及股本回報(bào)率屢創(chuàng)新高，而且企業(yè)實(shí)現(xiàn)可觀的自由現(xiàn)金流，應(yīng)有助于未來數(shù)年資產(chǎn)負(fù)債表管理和公司治理的改善。日本資產(chǎn)負(fù)債表依然杠桿率偏低（見圖8），并且可能會(huì)受益于財(cái)務(wù)杠桿的一定程度增加。

此外，日本央行和其他主要央行（美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行）之間的政策分歧可能會(huì)表現(xiàn)為日元走弱，因而利好日本股票。

美國股票：中性比重

在側(cè)重于美國的股票投資組合方面，我們認(rèn)為兼?zhèn)溷y行股和房地產(chǎn)投資信托（REIT）的組合可望錄得優(yōu)秀表現(xiàn)及降低波幅。我們認(rèn)為這兩個(gè)類別（特別是房地產(chǎn)投資信托）的估值具有吸引力，可能能在2018年取得超越標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)。

表面看來，房地產(chǎn)投資信托在2017年顯著落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，銀行股則略高于該指數(shù)（根據(jù)彭博資訊／標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)）。然而， 從圖9可見，房地產(chǎn)投資信托和銀行股的表現(xiàn)均遜于其歷史利率和股票Beta值。

令這個(gè)資產(chǎn)組合顯得格外具吸引力的原因是： 面對(duì)利率變化，銀行股和房地產(chǎn)投資組合將有不同的反應(yīng)。利率趨升時(shí)，銀行股通常造好；當(dāng)實(shí)際利率／借貸成本下降時(shí)，房地產(chǎn)投資信托則普遍報(bào)捷。

專欄文章：有關(guān)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的長期觀點(diǎn)

撰文：Ravi Mattu、VasantNaik

全球股市的升勢已帶動(dòng)傳統(tǒng)估值指標(biāo)升穿2008年至2009年金融危機(jī)前的水平。舉例來說，在2006年底，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的經(jīng)周期調(diào)整市盈率（由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert Shiller提出的CAPE指標(biāo)）曾升至27.3的高位。2018年1月26日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的經(jīng)周期調(diào)整市盈率約為34.8。

同樣地，PIMCO估計(jì)的事前股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也逐步下降（見圖A；股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指股票相對(duì)“無風(fēng)險(xiǎn)”利率所提供的超額回報(bào)）。在1900年至2017年期間，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均為每年4.4%，但二戰(zhàn)前后的差距超過3個(gè)百分點(diǎn)。按照當(dāng)前估值，我們估計(jì)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為2.5%。倘若股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的合適估值基礎(chǔ)是超長期平均值，即4.4%，則目前的股票顯得極為昂貴。

然而，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)波幅于二戰(zhàn)后下降（大平穩(wěn)時(shí)期），應(yīng)使股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄。此外，金融理論和金融中介創(chuàng)新的效益，均有助于股市估值重估。

雖然投資者有充分理由質(zhì)疑“這次的情況不同”，但美股在超長期錄得實(shí)際超額回報(bào)的往績，可能并非衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)“ 公平”價(jià)值的合適依據(jù)。我們就此提出兩個(gè)觀點(diǎn)，以支持估值較高的合理性。

1、宏觀經(jīng)濟(jì)波幅下降

美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的頻率和幅度在長期以來有所下降，已是不爭的事實(shí)。在1880年至1949年期間，美國經(jīng)濟(jì)有39%的月份處于衰退（資料來源：美國國家經(jīng)濟(jì)研究局?jǐn)?shù)據(jù)）。自1950年以來，美國經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間少于14%。另一方面，國內(nèi)生產(chǎn)總值波幅已從戰(zhàn)前的6.6%降至戰(zhàn)后的2.1%（見圖B）。同樣地，失業(yè)率波幅也于期內(nèi)從2.8%降至1.1%。

由于現(xiàn)時(shí)美國民眾面對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的幅度和頻率均有所緩和，因此股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄似乎亦屬合理發(fā)展。

2、金融創(chuàng)新的影響

在計(jì)算事前股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和量度歷史股票回報(bào)時(shí)，有一些重大成本經(jīng)常被忽略，而不少投資者必須要承擔(dān)這些成本，其中包括就共同基金、理財(cái)顧問及交易成本支付的費(fèi)用。

然而，金融創(chuàng)新在最近幾十年大大改變了投資環(huán)境。分散投資的效益獲廣泛認(rèn)同，加上市場效率提升，均有助于促進(jìn)低成本的交易所買賣基金和被動(dòng)型共同基金大行其道。投資公司學(xué)會(huì)編制的數(shù)據(jù)顯示，在1996年至2016年期間，股票共同基金的資產(chǎn)加權(quán)成本已從1.04%降至0.63%。

管理費(fèi)的下降，并未計(jì)入交易成本減少為投資者帶來的好處。美國哥倫比亞大學(xué)教授Charles M.Jones在2002年的論文《A Century of Stock MarketLiquidity and Trading Costs》中估計(jì)，隨著持有股票的摩擦成本在20世紀(jì)下降，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)下跌1%。

結(jié)論

股票提供的超額回報(bào)甚至可能低于目前2.5%的事前股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因?yàn)楣善憋L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的合理公平價(jià)值可能會(huì)略高。雖然估值已升至典型的周期性過高水平，但似乎尚未出現(xiàn)長線的重大危機(jī)。

全球利率

偏低比重

2018年，我們會(huì)采取細(xì)致入微的方式部署國債投資。最重要的考慮因素是：我們認(rèn)為對(duì)于多資產(chǎn)投資組合來說，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)持有國債是最佳的投資。

不論投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)或財(cái)政狀況的前景有何觀點(diǎn)，由于現(xiàn)在是商業(yè)周期的較后階段，我們?nèi)匀徽J(rèn)為持有國債具有重要作用。然而，當(dāng)中卻涉及三個(gè)問題：應(yīng)投資多少比重？選擇哪些國債？如何部署曲線配置？

對(duì)于前兩個(gè)問題，我們建議對(duì)美國國債持有與基準(zhǔn)權(quán)重相若的比重，并略微對(duì)英國、法國及日本國債持偏低比重。我們認(rèn)為美國國債較具吸引力，是因?yàn)?年期及10年期票據(jù)的收益率較高，分別為2.14%及2.71%，而英國、法國及日本的10 年期收益率分別只有1.51%、0.97%及0.09%。我們也相信美國國債可提供較佳的債券凸性，因?yàn)槠渌袌鲈诮?jīng)濟(jì)衰退時(shí)的收益率下跌空間不大，而且在其他多個(gè)可能出現(xiàn)的情境中，收益率上升的概率較高。

英國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，通脹高于英倫銀行的目標(biāo)，而且商業(yè)周期處于較后階段。除非英國出現(xiàn)“硬脫歐”的亂局（這并非我們的基本預(yù)測），我們并不預(yù)期英國10年期債券息率會(huì)低于美國息率超過一個(gè)百分點(diǎn)。

同樣地，與美國相比，法國的實(shí)際利率也接近歷史低位（見圖10）。若市場對(duì)歐元區(qū)的組成有任何質(zhì)疑，都會(huì)導(dǎo)致法國與德國之間的息差擴(kuò)大，抵銷收益率下降的趨勢。

最后，日本10年期債券息率顯然缺乏進(jìn)一步下降的空間，特別是日本央行已經(jīng)表明希望收益率曲線較為陡峭及長期利率處于正水平。

至于第三個(gè)問題，我們認(rèn)為今后較具吸引力的部署，是對(duì)收益率曲線走峭作出配置。由于美聯(lián)儲(chǔ)在本周期已經(jīng)加息五次，收益率曲線已顯著趨于平坦，意味著側(cè)重收益率曲線走峭的部署再次顯得具有吸引力，盡管我們的基本預(yù)測認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在2018年再加息三次。

這不僅是由于目前美聯(lián)儲(chǔ)仍有空間可在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)減息，而且過往的掉期曲線研究（見圖11）顯示，在目前水平采取收益率曲線走峭的配置，通常能在隨后12個(gè)月帶來具吸引力的回報(bào)。

全球信貸

中性比重

美國投資級(jí)別信貸在2017年持續(xù)造好，大部分債券類別的信貸息差目前處于金融危機(jī)前最狹窄的水平，息差進(jìn)一步收窄的空間可能有限。

如此強(qiáng)勁的表現(xiàn)是受到多項(xiàng)因素的充分支持，包括穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)盈利上升及稅務(wù)改革帶來的額外利好動(dòng)力，特別是市場憧憬政府將下調(diào)企業(yè)所得稅率及鼓勵(lì)企業(yè)將海外利潤調(diào)回本土。

然而，稅務(wù)改革需要經(jīng)過多年才會(huì)發(fā)揮作用，并且根據(jù)公司的資本結(jié)構(gòu)和國際業(yè)務(wù)性質(zhì)，稅改將對(duì)企業(yè)造成不同的影響。例如，有減債誘因或目前在境外持有現(xiàn)金的投資級(jí)別企業(yè)可望受益，但負(fù)債較多的低于投資級(jí)別企業(yè)現(xiàn)已無法扣減利息開支，料將受到負(fù)面影響。

雖然短期內(nèi)衰退風(fēng)險(xiǎn)偏低，但投資者仍應(yīng)主動(dòng)監(jiān)控企業(yè)杠桿水平。企業(yè)杠桿在過去數(shù)年上升（見圖12），并且導(dǎo)致實(shí)力較弱的信貸受制于利率上升和經(jīng)濟(jì)震蕩的風(fēng)險(xiǎn)。

在商業(yè)周期漸趨成熟的現(xiàn)階段，我們認(rèn)為較審慎的做法是減少配置于投機(jī)性較高及評(píng)級(jí)較低的企業(yè)信貸，并聚焦于較高質(zhì)量、具防衛(wèi)性和流動(dòng)性、收益率穩(wěn)定且所從事行業(yè)具有吸引力的投資級(jí)別企業(yè)。

我們看好的行業(yè)包括優(yōu)先金融、房屋及建材、能源、健康護(hù)理及電訊。我們建議避免投資于備受挑戰(zhàn)或估值過高的行業(yè)，包括零售、礦業(yè)、公用事業(yè)及科技。

此外，非機(jī)構(gòu)住宅按揭抵押證券仍可提供投資機(jī)會(huì)，因?yàn)槌钟兄恋狡诘慕?jīng)虧損調(diào)整后回報(bào)潛力頗具吸引力，而且相對(duì)于評(píng)級(jí)相若的高收益信貸而言，有較佳的下行支持。

我們?nèi)匀粚?duì)房屋及消費(fèi)相關(guān)行業(yè)持正面看法，并相信稅務(wù)改革將令大多數(shù)非機(jī)構(gòu)借款人的稅后收入增加，從而進(jìn)一步改善負(fù)擔(dān)能力。在房屋供應(yīng)緊張的環(huán)境下，非機(jī)構(gòu)住宅按揭抵押證券息差收窄受到多種因素支持，包括貸款與估值比率下降（見圖13）、負(fù)擔(dān)能力改善及消費(fèi)者財(cái)政實(shí)力轉(zhuǎn)強(qiáng)。

全球?qū)嶋H資產(chǎn)

偏高比重

不少投資者認(rèn)為，擔(dān)心通脹問題是“20世紀(jì)的舊概念”。不過，現(xiàn)在有諸多理由值得他們考慮：美國商業(yè)周期趨于成熟、產(chǎn)出差距收窄、貿(mào)易磨擦升級(jí)和民粹主義抬頭。

在這種環(huán)境下，投資于實(shí)際資產(chǎn)可能會(huì)帶來正回報(bào)，尤其是考慮到當(dāng)前不少實(shí)際資產(chǎn)的估值仍然具有吸引力。我們已經(jīng)討論為何石油期貨低水可被視為短期入市的信號(hào)。更重要的事實(shí)是，長期利好商品回報(bào)的最大因素是轉(zhuǎn)倉收益（見圖14）。

各主要商品指數(shù)的轉(zhuǎn)倉收益現(xiàn)處于正數(shù)（或接近正數(shù)），實(shí)際上是付款給投資者讓他們持有這種可分散債券及股票市場風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。須注意的是，投資者并不局限于市場上發(fā)布的主流商品指數(shù)。商品市場存在各類“smart beta”策略，其設(shè)計(jì)旨在取得高于傳統(tǒng)市值加權(quán)指數(shù)的實(shí)際及估計(jì)回報(bào)。

此外，經(jīng)歷過以往商品“超級(jí)周期”的供應(yīng)短缺及過去數(shù)年“商品低潮”的供應(yīng)過剩之后，商品市場目前的供求情況相當(dāng)平衡。在這種情況下，商品通常較容易對(duì)特殊的供求失衡作出反應(yīng)，有助于增強(qiáng)分散投資的作用。

除商品外，我們發(fā)現(xiàn)美國10年期平衡通脹率（可能包括通脹及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）仍低于美聯(lián)儲(chǔ)暗示定于大約2.35%的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)目標(biāo)。我們尤其注意到通脹曲線的期限溢價(jià)頗低，因此主張?jiān)诙噘Y產(chǎn)投資組合中，以10年期美國通脹保值國債代替部分美國名義國債。

正如我們在上文分析股票的部分指出，結(jié)合房地產(chǎn)投資信托和銀行股的配置，可以成為效果不俗的投資組合策略。房地產(chǎn)的估值仍然合理，具備締造正回報(bào)的潛力，同時(shí)可以對(duì)沖通脹（見圖15及16）。

貨幣

對(duì)美元持略微偏低比重

2017年，美元兌大部分主要貨幣貶值，特別是兌新興市場貨幣。雖然美國貿(mào)易政策欠明朗導(dǎo)致貨幣匯率反復(fù)波動(dòng)，尤其是墨西哥比索等較弱勢的貨幣，但我們在2017年以新興市場貨幣為主要外匯持倉的主張，結(jié)果利好整體投資組合表現(xiàn)。

受估值影響，美元兌英鎊等主要發(fā)達(dá)市場貨幣的表現(xiàn)遜色；而英鎊在2017年已經(jīng)完全收復(fù)脫歐公投之后出現(xiàn)的估值差距。

2017年的市場走勢削弱了部分新興市場貨幣的估值利好因素。正如下圖所示，在六項(xiàng)主要新興市場貨幣中，只有巴西雷亞爾和土耳其里拉的估值與2017年初相若或更具吸引力。然而，即使經(jīng)通脹調(diào)整后，大部分新興市場貨幣仍可望帶來高于美元的合理息差收益。（見圖17）。

我們?nèi)匀徽J(rèn)為新興市場貨幣的吸引力和流動(dòng)性相對(duì)較佳，可用作體現(xiàn)我們看好宏觀經(jīng)濟(jì)前景的觀點(diǎn)。鑒于估值偏低，加上政治和貿(mào)易相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)上升，我們選擇以多元化貨幣籃子作出相應(yīng)部署，例如墨西哥比索、阿根廷比索和俄羅斯盧布。

另外，我們也以貨幣配置作為構(gòu)建投資組合時(shí)的主動(dòng)型工具。澳元等個(gè)別發(fā)達(dá)市場貨幣通常較易受到全球宏觀震蕩的影響。因此，我們選擇持有美元兌這類貨幣的長倉，特別是在這些持倉成本不高的情況下。從構(gòu)建投資組合的角度來說，這些持倉也有助于局部減緩新興市場貨幣倉盤的左尾風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語

我們用了頗多篇幅分析傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的估值和配置。然而，我們深信，要想在2018年取得出色投資表現(xiàn)，將取決于適當(dāng)?shù)匕堰@些傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和結(jié)構(gòu)性超額回報(bào)策略相結(jié)合，后者旨在隔離估值、套息和動(dòng)能等久經(jīng)考驗(yàn)的回報(bào)溢價(jià)來源，又稱為另類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此外，投資者應(yīng)考慮建立一個(gè)適度分散配置和有助于提防下行風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。

而我們的基本預(yù)測認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)將在2018年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)同步增長，理應(yīng)可為較進(jìn)取的風(fēng)險(xiǎn)策略提供支持。不過，基于風(fēng)險(xiǎn)管理的重要考慮因素，我們必須三思而行。

首先，就是我們在本文已詳細(xì)分析的估值因素。其次，假如經(jīng)濟(jì)意料之外逆轉(zhuǎn)，政策官員尚可動(dòng)用的貨幣或財(cái)政對(duì)策也十分有限。多個(gè)國家的貨幣政策仍然處于或接近零利率水平，而財(cái)政赤字卻持續(xù)增加。此外，全球合作關(guān)系似乎正在減弱，而且地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升溫。

衡量上述各項(xiàng)因素后，我們偏向采取較為審慎的配置策略：雖然我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不會(huì)即時(shí)逆轉(zhuǎn)，但已作好準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱時(shí)，當(dāng)局政策可能無法提供有效支持的局面。（編輯：張鵬艷）