“曾讓美股暴跌”的期權(quán)交易卷土重來，這輪漲勢要終結(jié)？

隨著英偉達(dá)(NVDA.US)等AI熱潮的贏家推動(dòng)基準(zhǔn)股指屢創(chuàng)新高，美國市場的核心出現(xiàn)了一種較少被提及的現(xiàn)象:投資者正在將大量資金投入那些回報(bào)取決于股市持續(xù)平靜的策略。它們被稱為空頭波動(dòng)性押注，是2018年初股市暴跌的一個(gè)關(guān)鍵因素，當(dāng)時(shí)它們以史詩般的方式蒸發(fā)殆盡。現(xiàn)在他們以不同的形式回來了，而且規(guī)模要大得多。

它們的新形式主要采用ETF的形式，出售股票或指數(shù)的期權(quán)，以提高回報(bào)。Global X ETFs編制的數(shù)據(jù)顯示，這類產(chǎn)品的資產(chǎn)在兩年內(nèi)幾乎翻了兩番，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的640億美元。2018年，他們的短波動(dòng)性同行——一小群直接押注預(yù)期波動(dòng)的基金——在崩潰前只有大約21億美元。

做空波動(dòng)性是一種投資方法，只要市場保持平靜，就能獲得可靠的利潤。但隨著這一交易吸收資產(chǎn)，以及美國總統(tǒng)大選等重大事件風(fēng)險(xiǎn)即將到來，一些投資者開始感到緊張。

Susquehanna International Group衍生品策略聯(lián)席主管Chris Murphy表示:“短線交易及其影響是我們今年得到的最一致的問題?？蛻粝胫浪鼘?duì)市場的影響有多大，這樣他們就能更好地安排交易。但我們?cè)谶^去的周期中看到過，比如2018年和2020年，做空波動(dòng)性交易會(huì)增長，直到一場大沖擊將其摧毀?！?/p>

對(duì)于那些杞人憂天的人來說，好消息是新基金的結(jié)構(gòu)差異改變了計(jì)算方法——收益型ETF通常在多頭股票頭寸之上使用期權(quán)，這意味著640億美元并非都是押注股市波動(dòng)。由于美國市場比六年前翻了一番，因此與2018年相比，廣泛蔓延的門檻也可能更高。

壞消息是，這些頭寸——加上機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的一堆不太明顯的短線交易——被懷疑抑制了股價(jià)波動(dòng)，這引發(fā)了更多押注于市場低波動(dòng)的反饋循環(huán)，而這種循環(huán)有一天可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。這些策略也是衍生品爆炸式增長的一部分，衍生品正在給市場帶來新的不可預(yù)測性。

“必須有人賣出”

去年，美國股票期權(quán)交易量飆升至創(chuàng)紀(jì)錄水平，受零到期日合約(即0DTE)交易激增的推動(dòng)。這擴(kuò)大了市場的波動(dòng)性，因?yàn)槊恳环N衍生品都相當(dāng)于對(duì)未來價(jià)格活動(dòng)的押注。波動(dòng)性對(duì)沖基金LongTail Alpha LLC的創(chuàng)始人Vineer Bhansali表示："期權(quán)需求基本上自然增加，因?yàn)樯粼谑褂枚唐诓势笔降钠跈?quán)進(jìn)行投機(jī)?？偟糜腥速u出這些期權(quán)。"

這就是許多收益型ETF的切入點(diǎn)。這些策略不像之前的做空波動(dòng)率策略那樣，故意押注于市場平靜，而是利用衍生品需求，賣出看漲或看跌期權(quán)，從標(biāo)的股票投資組合中賺取額外現(xiàn)金。這通常意味著限制基金的潛在上漲空間，但如果股市保持平穩(wěn)，那么合約到期時(shí)將一文不值，而ETF則會(huì)獲利。

近年來，該行業(yè)的增長非常顯著，主要是由ETF推動(dòng)的。根據(jù)Morningstar Direct編制的數(shù)據(jù)，截至2019年底，衍生品收益基金類別約有70億美元，其中四分之三是共同基金。截至去年年底，這一數(shù)字為750億美元，其中近83%投資于ETF。

但是，盡管涉及的資金看起來更大，但衍生品專家和波動(dòng)率基金經(jīng)理迄今為止對(duì)另一場“波動(dòng)率末日”(Volmageddon)的風(fēng)險(xiǎn)不屑一顧，就像2018年的拋售一樣。

高盛衍生品研究主管John Marshall表示，這種策略往往只有在市場大幅上漲時(shí)才會(huì)受到壓力。大部分現(xiàn)金都在所謂的買入股票-賣出期權(quán)ETF中，這些ETF持有多頭股票，賣出看漲期權(quán)以獲取收入。大幅上漲會(huì)增加這些合約獲得現(xiàn)金的可能性，迫使賣方以低于當(dāng)前交易價(jià)格的價(jià)格交割標(biāo)的證券。Marshall稱："這通常是一種在市場拋售時(shí)不會(huì)受到壓力的策略。波動(dòng)性飆升不那么令人擔(dān)憂?！?/p>

在2018年崩盤之前，長尾基金的Bhansali就正確地預(yù)測到了來自日益增長的短線交易的威脅。他認(rèn)為不會(huì)有重復(fù)的危險(xiǎn)，因?yàn)檫@次繁榮是由精明的交易者推動(dòng)的，他們只是滿足散戶投資者對(duì)期權(quán)的需求，而不是對(duì)波動(dòng)性下降進(jìn)行杠桿押注。

換句話說，賣空風(fēng)險(xiǎn)敞口本身并不是一種破壞穩(wěn)定的力量，即使這種押注本身很容易受到動(dòng)蕩的影響。Bhansali說:“是的，如果市場確實(shí)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，就有可能出現(xiàn)不穩(wěn)定。”但他表示，"有人出售這些期權(quán)并不一定意味著存在大量未對(duì)沖的空頭基礎(chǔ)。"

盡管如此，量化任何潛在風(fēng)險(xiǎn)都是困難的，因?yàn)榧词怪蕾u空交易的確切規(guī)模也是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。除了相對(duì)簡單的收益基金之外，投資策略還可以采取各種形式，許多交易發(fā)生在華爾街的場外交易柜臺(tái)上，信息對(duì)公眾是不公開的。

對(duì)許多人來說，收益型ETF的繁榮是一個(gè)跡象，表明在表面之下正在發(fā)生更大的事情。波動(dòng)率對(duì)沖基金QVR Advisors投資組合經(jīng)理Steve Richey表示:“當(dāng)你看到公開發(fā)生的事情時(shí)，私下里發(fā)生的事情可能是你沒有直接看到的五到十倍?！?/p>

對(duì)波動(dòng)押注擴(kuò)散的疑慮

這些看不見的押注包括相當(dāng)一部分量化投資策略(QIS)——由銀行模仿量化交易銷售的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。據(jù)追蹤18家銀行QIS發(fā)行情況的PremiaLab稱，去年美國股票做空交易的回報(bào)率為8.9%，在過去12個(gè)月該平臺(tái)新增策略中，占比約為28%。它們的名義價(jià)值尚不清楚，但咨詢公司Albourne Partners去年估計(jì)，QIS交易總額約為3700億美元。

利用相對(duì)波動(dòng)性的對(duì)沖基金也助長了這種繁榮。最臭名昭著的短線交易之一是一種被稱為分散交易的奇特期權(quán)策略。利用各種復(fù)雜的期權(quán)疊加，它相當(dāng)于做多一籃子股票的波動(dòng)性，同時(shí)做空標(biāo)普500指數(shù)等指數(shù)的波動(dòng)。要發(fā)揮作用，它需要整體市場保持低迷，或者至少比個(gè)股經(jīng)歷更少的動(dòng)蕩。

近年來，隨著標(biāo)普500指數(shù)穩(wěn)步上漲，而股市回報(bào)卻大相徑庭，這種策略得到了廣泛應(yīng)用。同樣，很難衡量這種交易的規(guī)模，但它非常受歡迎，以至于芝加哥期權(quán)交易所全球市場計(jì)劃今年推出一款與Cboe標(biāo)普500價(jià)差指數(shù)掛鉤的期貨產(chǎn)品。

這種期權(quán)越來越受歡迎，再加上杠桿和缺乏透明度，促使MacroTourist博客的Kevin Muir警告稱，市場拋售可能擾亂交易，迫使投資者平倉，這可能進(jìn)一步加劇崩盤。Muir寫道:“這讓我很擔(dān)心，因?yàn)榉稚⒔灰拙哂姓谛纬傻奈C(jī)的所有特征。這正是那種復(fù)雜的、高杠桿的交易，每個(gè)人都認(rèn)為‘那些家伙是數(shù)學(xué)天才——我們不需要擔(dān)心他們會(huì)崩潰，因?yàn)樗麄円呀?jīng)對(duì)沖了?！?/p>

要了解市場上有多少空頭敞口，市場參與者通常會(huì)把所謂的“vega”加起來。這是衡量期權(quán)對(duì)波動(dòng)率變化有多敏感的指標(biāo)。另一家波動(dòng)率對(duì)沖基金Ambrus Group的聯(lián)席首席投資官Kris Sidial今年1月表示，vega凈空頭敞口是2018年股市暴跌前的兩倍。該公司推出衡量標(biāo)普500指數(shù)、芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)(Cboe volatility Index，衡量美國股市基準(zhǔn)隱含價(jià)格波動(dòng)率的指標(biāo))和標(biāo)普500指數(shù)ETF的累計(jì)期權(quán)活動(dòng)的內(nèi)部指標(biāo)。

這意味著，波動(dòng)率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，就可能招致比六年前多一倍的名義損失。最大的擔(dān)憂是:隨著虧損增加，恐慌的投資者平倉可能會(huì)引發(fā)更大的波動(dòng)，從而導(dǎo)致更多的虧損和更多的拋售。

這種情況增加了引入另一種下行催化劑的風(fēng)險(xiǎn)，即通常處于衍生品交易另一方的交易商和做市商。他們沒有自己的方向性觀點(diǎn)，因此通過買賣相互抵消的股票、期貨或期權(quán)來保持中立立場。

在市場大幅下跌時(shí)——當(dāng)交易商突然發(fā)現(xiàn)自己出售大量期權(quán)以保護(hù)或從潰敗中獲利時(shí)——這往往會(huì)使他們陷入所謂的“賣空gamma”。動(dòng)態(tài)是復(fù)雜的，但結(jié)果是，為了抵消他們的風(fēng)險(xiǎn)敞口，交易商將不得不在下跌時(shí)賣出，從而加劇下跌。

就目前而言，盡管兩場重大地緣政治沖突仍在持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)也實(shí)施了數(shù)十年來最激進(jìn)的貨幣緊縮政策，但波動(dòng)率指數(shù)(VIX)在過去一年中仍保持在低得驚人的水平，賣空交易的激增被認(rèn)為是原因之一。這是因?yàn)樵谀壳暗那闆r下，交易商處于“做多”的位置，通常會(huì)在股票下跌時(shí)買入，在股票上漲時(shí)賣出，從而抑制波動(dòng)。

國際清算銀行(BIS)在上周發(fā)布的最新季度評(píng)估報(bào)告中表示，鑒于通過出售期權(quán)賺取收入的策略激增，這種動(dòng)態(tài)可能是壓低波動(dòng)性背后的原因。研究人員寫道:“過去兩年，與標(biāo)普500指數(shù)相關(guān)的高收益結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品迅速崛起，與此同時(shí)，波動(dòng)率指數(shù)(VIX)也在下跌。”

對(duì)于這種平靜，還有其他很好的理由。由于美聯(lián)儲(chǔ)和美國經(jīng)濟(jì)在過去一年都沒有帶來任何重大沖擊，股市穩(wěn)步走高。還有一種可能是，由于現(xiàn)在有如此多的押注使用短期期權(quán)，VIX指數(shù)不再能捕捉到所有的動(dòng)作，因?yàn)樗怯靡粋€(gè)月后的合約計(jì)算的。

然而，QVR Advisors也看到了成交量熱潮的足跡。數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500期權(quán)定價(jià)的波動(dòng)幅度(即所謂的隱含波動(dòng)率)多年來一直低于該指數(shù)的實(shí)際波動(dòng)幅度。其理論是，通過大量合約涌入市場以創(chuàng)造收入的基金經(jīng)理，正在抑制隱含波動(dòng)率——畢竟隱含波動(dòng)率實(shí)際上是期權(quán)成本的一種衡量標(biāo)準(zhǔn)。這家對(duì)沖基金最近推出了一項(xiàng)策略，尋求利用從標(biāo)普500指數(shù)大幅波動(dòng)中獲益的廉價(jià)衍生品。

加拿大皇家銀行資本市場衍生品策略主管Amy Wu Silverman表示:“疫情過后，我們看到了抑制波動(dòng)性的基本面和技術(shù)原因。雖然我認(rèn)為這種情況仍在繼續(xù)，但從現(xiàn)在開始做空波動(dòng)性變得越來越困難?！?/p>

許多宏觀因素都有可能擾亂股市的穩(wěn)步走高，包括俄烏和中東正在進(jìn)行的戰(zhàn)爭、揮之不去的通貨膨脹和美國大選。雖然從歷史上看，成交量賣出策略為投資者帶來了收益，但它們也有加劇暴跌的惡名。

最著名的事件發(fā)生在2018年2月，當(dāng)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)的低迷引發(fā)波動(dòng)率指數(shù)(VIX)飆升，令多年相對(duì)平靜時(shí)期積累起來的數(shù)十億美元做空波動(dòng)性的交易化為泡狀。其中損失最大的是VelocityShares每日波動(dòng)率逆短期票據(jù)(XIV)，其資產(chǎn)在一個(gè)交易日內(nèi)從19億美元縮水至6300萬美元。

目前還沒有出現(xiàn)一種催化劑來引發(fā)危機(jī)重演。即使在巴以去年10月爆發(fā)戰(zhàn)爭，或美國公布1月份通脹高于預(yù)期的時(shí)候，市場仍保持平靜。波動(dòng)率指數(shù)(VIX)近5個(gè)月來一直低于20的歷史平均水平，自2018年以來，這一休眠狀態(tài)僅被打破過兩次。

在波動(dòng)對(duì)沖基金True Partner Capital聯(lián)席首席投資官Tobias Hekster看來，這段持續(xù)的平靜期并不能讓人安心。Hekster說:“你是在假設(shè)一種風(fēng)險(xiǎn)——這種風(fēng)險(xiǎn)在過去一年半里沒有出現(xiàn)并不意味著它不存在。如果有什么事情導(dǎo)致市場上漲，波動(dòng)性被抑制的時(shí)間越長，反應(yīng)就越激烈?！?/p>