全國布局+國企合作，粵豐環(huán)保(01381)打造雙主線發(fā)展藍圖

本文來自中泰國際的研報《粵豐環(huán)保(01381)：擁有明確發(fā)展藍圖的垃圾發(fā)電商》，作者為中泰國際分析師周健鋒。

智通財經(jīng)APP獲悉，粵豐環(huán)保(01381)成立于2003年，首先在廣東省東莞市開展垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)，其后成功在省內(nèi)不同地區(qū)開拓市場。粵豐環(huán)保在2017年2月宣布透過增發(fā)方式引入上海實業(yè)控股(00363)作為其策略性股東，并于12月宣布與廣東粵財成立垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)投資基金，以推展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

中泰國際發(fā)表研報稱，上實和粵財?shù)膰蟊尘坝欣涁S環(huán)保在未來取得新項目。而即使只考慮公司現(xiàn)有項目，依然預(yù)期2017 年-2019年股東凈利潤分別同比上升45.2%、36.9%和14.6% ，三年復(fù)合年增長率達到31.6%。

根據(jù)公司現(xiàn)有項目計算，按貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)分析，中泰國際定下5.22港元目標(biāo)價，對應(yīng)16.1倍2018年市盈率和17.8%上升空間，重新覆蓋，給予“增持”評級。如果公司與其國企合作伙伴，例如上實，作出一些實際性的業(yè)務(wù)合作，例如共同成功競投新項目，相信估值可獲得再上調(diào)空間。

坐擁17個垃圾焚燒發(fā)電項目

粵豐環(huán)保是一家以廣東省為主的全國性民營垃圾焚燒發(fā)電開發(fā)、管理和營運商。于2014年在港交所主板上市，借鑒在廣東省內(nèi)的成功，粵豐環(huán)保在2015年收購廣西省來賓市項目，開始布局全國，發(fā)展垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。透過自行發(fā)展與并購兩種方式，公司最終成功在全國不同地區(qū)，包括廣西、貴州、江西、和四川，開拓業(yè)務(wù)。

公司目前擁有17個垃圾焚燒發(fā)電項目，包括16個BOO/BOT/PPP項目和1個管理協(xié)議項目?？偯咳粘鞘猩罾偺幚砟芰_到26040噸，其中18490噸(71.0%)位于廣東、18490噸(71.0%)位于廣東、2550噸(9.8%)位于廣西、1200噸(4.6%)位于貴州、800噸(3.1%)位于江西和3000噸(11.5%)位于四川。

上述17個項目中，9個正在營運，總每日城市生活垃圾總處理能力達到12840噸，其中10640噸(82.9%)位于廣東，其余1000噸(7.8%)和1200噸(9.3%)則分別位于廣西和貴州。按照現(xiàn)有項目發(fā)展，預(yù)期1900噸、2400噸和3500噸的產(chǎn)能將分別于2018年、2019年和2020年開始營運或完成建設(shè)，余下5400噸則有待未來規(guī)劃。

謀求與國企合作發(fā)展

上實成為策略性股東。粵豐環(huán)保在2017年2月17日宣布按每股3.5港元的價格向上海實業(yè)控股(簡稱“上實”)發(fā)行3億股新股，集資10.18億港元凈額。

股票增發(fā)后，上實的持股量由2.8%上升至15.3%，而控股股東的持股量則由64.0%下降至55.8%，但仍然保持公司控制權(quán)。這項交易最終在2017年3月完成。

對于粵豐環(huán)保，中泰國際認為，引入上實作為策略性股東可以帶來以下益處：1.有利取得新項目;2.加快現(xiàn)有項目發(fā)展進度;3.有利引入新合作伙伴。不排除粵豐環(huán)保與上實合作競投新項目的可能性。在過去一年，市場期待粵豐環(huán)保與上實會作出一些實際性的合作。如果成功，這將是股價上升的催化劑。

與廣東粵財成立投資基金，參與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。在2017年12月4 日，粵豐環(huán)保宣布與廣東粵財，廣東省唯一國有信托機構(gòu)，成立投資基金參與垃圾焚燒發(fā)電項目投資?；鹂傤~為人民幣15.01億。廣東粵財為基金的優(yōu)先級有限合伙人，占比79.95%;而粵豐環(huán)保旗下兩間附屬公司則分別為次優(yōu)先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，共占比19.98%。中銀粵財是基金的普通合伙人及基金管理人，占比0.07%。

中泰國際估計粵豐環(huán)保和廣東粵財已經(jīng)選取了一些有可能參與的項目，粵豐環(huán)保可以透過成立投資基金參與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，實行表外融資，有利業(yè)務(wù)在未來急速發(fā)展。廣東粵財?shù)膰蟊尘耙灿欣鹪谖磥砀偼缎马椖俊?/p>

營運表現(xiàn)良好

售電量與垃圾處理量持續(xù)上升?；涁S環(huán)保的營運表現(xiàn)良好，售電量與垃圾處理量均同比持續(xù)上升。售電量在2015年和2016年分別同比上升9.8%和46.2%。

中泰國際預(yù)期售電量在2017年-2019年分別同比增加43.5%、35.4%和14.2%，三年復(fù)合年增長率達到30.4%。垃圾處理量在2015年和2016年則分別同比上升14.0%和57.5%。預(yù)期垃圾處理量在2017年-2019年分別同比增加42.9%、33.6%和11.4%，三年復(fù)合年增長率達到28.6%。

盈利及估值預(yù)測

即使只考慮公司現(xiàn)時手上的項目，中泰國際預(yù)期2017年-2019年股東凈利潤分別同比上升45.2%、36.9%和14.6%(見圖表6) ，三年復(fù)合年增長率達到31.6% 。由于中泰國際預(yù)料建筑收入與總收入占比由2016年的51.0%下降至2017年的42.9%、2018年的37.2%和2019年的37.8%，加上項目運作效率改善，相信公司毛利率將由2016年的35.6%增加至2017年的37.7%、2018年的39.9%和2019年的40.1%。

粵豐環(huán)保的2018年市盈率為13.7倍，高于港股同業(yè)的10.1倍。中泰國際認為這是由于公司的企業(yè)透明度一向明顯較高，加上其“全國布局、國企合作”的發(fā)展藍圖十分明確。

根據(jù)公司現(xiàn)有項目計算，按貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)分析，中泰國際定下5.22港元目標(biāo)價，對應(yīng)16.1倍2018年市盈率和17.8%上升空間。重新覆蓋，給予“增持”評級。如果公司與其國企合作伙伴，例如上實，作出一些實際性的業(yè)務(wù)合作，例如共同成功競投新項目，相信估值可獲得再上調(diào)空間。

(編輯：胡敏)