股神巴菲特2018年致股東公開信(全譯)

本文來自新浪財經。

股神巴菲特在伯克希爾哈撒韋網站上公布2017年度股東公開信。鑒于發(fā)表于2018年，外間一般稱為巴菲特2018年致股東公開信，但信中主要討論的是伯克希爾在2017年的得失。對價值投資者來說，巴菲特每年的致股東信是寶貴的學習資料，新浪財經將這封17頁的信件全文翻譯附后。

依照慣例，第一頁是伯克希爾的業(yè)績與標普500指數(shù)表現(xiàn)的對比，2017年伯克希爾每股賬面價值的增幅是23.0%，而標普500指數(shù)的增幅為21.8%，伯克希爾跑贏1.2個百分點。長期來看，1965-2017年，伯克希爾的復合年增長率為19.1%，明顯超過標普500指數(shù)的9.9%，而1964-2017年伯克希爾的整體增長率是令人吃驚的1088029%(即10880倍以上)，而標普500指數(shù)為15508%。

巴菲特致股東信第1頁對比企業(yè)業(yè)績與美股標桿：標普500指數(shù)的表現(xiàn)

以下是今年股東信全文翻譯(巴菲特2018年股東信英文全文地址：http://www.berkshirehathaway.com/letters/2017ltr.pdf)。

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

伯克希爾在2017年凈資產增值653億美元，A類和B類股票的每股賬面價值均增長23%。在過去的53年里(也就是從現(xiàn)在管理層接手以來)，每股賬面價值從19美元增長到211750美元，年復合增長率為19.1%。*

本文起始段的表格已是30年來的標準慣例。但是，2017年的業(yè)績卻遠離一般標準：我們大部分的收益并非來自我們在伯克希爾所完成的任何事情。

650億級美元的收益仍然是真實可信的 - 敬請放心。但其中只有360億美元來自伯克希爾的日常運營，剩下的290億美元是12月國會修訂美國稅法帶給我們的。

在陳述上述財政事實后，我寧愿立即轉向討論伯克希爾的業(yè)務。但是，還不得不說另外一件事，我必須先告訴你們一個新的會計規(guī)則：美國通用會計準則(GAAP)在未來的季度和年度報告中將嚴重扭曲伯克希爾的凈利潤數(shù)字，還會經常誤導評論員和投資者。

新規(guī)則規(guī)定，我們所持有股票的未實現(xiàn)投資收益和虧損的凈變化值必須包括在我們向您報告的所有凈利潤數(shù)據中。這一要求將導致我們的美國公認會計準則利潤產生非常劇烈和反復無常的波動。伯克希爾擁有1700億美元的可交易股(還不包括我們的卡夫亨氏股份)，在每個季度報告期內，這些持股的價值可能輕易變動100億美元或甚至更多。

在報告的凈利潤中包括如此大的波動，會淹沒能描述我們經營業(yè)績的真正重要數(shù)字。如果出于分析目的，伯克希爾的“盈利”將毫無用處。

新規(guī)則加劇了我們在處理已實現(xiàn)收益(或虧損)方面已經長期存在的溝通問題，因為會計準則已迫使我們將這些損益納入我們的凈收益。在過去的季度和年度報告中，我們經常警告您不要關注這些已實現(xiàn)收益，因為它們 - 就像我們的未實現(xiàn)收益一樣 - 是隨機波動的。

這主要是因為我們會在看上去明智的時候出售證券，而不是因為我們努力以任何方式影響收益。因此，我們有時會在某一時段內，在我們的投資組合表現(xiàn)不佳時報告實質性收益(表現(xiàn)較好也會如此)。

*本報告中使用的所有每股數(shù)據均適用于伯克希爾A股。B股數(shù)字是A股數(shù)據的1/1500。

由于有關未實現(xiàn)利得的新規(guī)則加重了現(xiàn)行已實現(xiàn)利得規(guī)則所造成的扭曲狀況，我們每個季度都需要費勁地解釋這些調整，以便使你們更好地理解我們的數(shù)據。但關于財報發(fā)布的電視評論通常是一接收到就轉瞬即過，而報紙頭條幾乎總是關注按照公認會計準則(GAAP)計算的凈盈利年比變化。因此，媒體報道有時候強調的是一些讓讀者或觀眾不必要恐慌或激動的數(shù)字。

我們試圖減輕這一問題，方法是延續(xù)我們的慣例，在股市收盤后的周五晚、或在周六早間發(fā)布財報。那將使你有充足時間作分析，并使專業(yè)投資人士有機會在周一市場開盤前發(fā)表有見地的評論。不過，我預計那些不懂會計學的股東們還是會大感困惑。

在伯克希爾公司，最重要的是增強我們的常規(guī)化每股盈利能力。這一度量標準是我的長期合伙人查理-芒格(Charlie Munger)和我都很關注的，我們希望你們也重視它。我們2017年的成績單如下：

收購

有四大板塊提高了伯克希爾公司的價值：(1)龐大的獨立收購;(2)適合我們已有業(yè)務的補強收購;(3)在我們許多不同業(yè)務部門的內部銷售增長以及利潤率提高;(4)我們的巨大股票與債券投資組合的投資收益。在這個部分，我們將回顧一下2017年的收購行動。

在我們搜尋新的獨立企業(yè)時，我們尋找的關鍵品質是持久的競爭力、有能力且高品質的管理團隊、經營業(yè)務所需的有形資產凈值具有良好的回報率、內部增長帶來可觀的回報的機會，以及最后一點，合理的收購價格。

我們回顧2017年的并購交易時，最后一條幾乎構成了所有交易的障礙，因為一家還不錯、但遠夠不上令人矚目的企業(yè)的價格都達到了歷史最高水平。的確，面對一群樂觀的收購者，價格似乎無關緊要。

為什么會出現(xiàn)瘋狂收購?部分原因是因為CEO的職位自我選擇了“勇于嘗試者”這一類型。如果華爾街分析師或董事會成員敦促這類CEO考慮可能的收購交易，那就像告訴你家正在成長中的青年人一定要有正常性生活一樣。

一旦一位CEO渴望進行交易，他/她絕對不會缺少進行收購的正當理由。屬下們會歡呼，憧憬著擴大業(yè)務領域，并期待通常隨著企業(yè)規(guī)模擴大而提高的薪酬水漲船高。嗅到巨大利潤氣味的投資銀行家也會鼓掌歡迎。(不要問理發(fā)師你需不需要理發(fā)!) 如果目標的歷史表現(xiàn)不足以證明收購是正確的，也會有人預測出很大的“協(xié)同效益”。試算表從來不會令人失望。

2017年有充足的、極其低廉的融資可用，這進一步促進了并購活動。畢竟，如果通過債務融資方式進行收購，即使是一筆高價收購交易通常也能推動每股收益數(shù)字增長。與之相比，在伯克希爾，我們是按照全股票交易方式來評價收購交易，因為要知道我們對整體負債的興趣很低，并且我們知道將我們的很大一筆債務分配給任何一家獨立企業(yè)，一般都是錯誤的(更不用說某些特定例外狀況，比如說專門用于Clayton‘s公司貸款投資組合的債務，或用于我們受嚴格監(jiān)管的公用事業(yè)企業(yè)的固定資產投入的債務。) 而且我們也從不將“協(xié)同效益”考慮在內，并且通常也沒有發(fā)現(xiàn)有什么“協(xié)同效益”。

我們對杠桿的厭惡，使過去多年來的收益受到了影響。但查理和我都睡得很香。我們都認為，拿你擁有的東西來冒險以獲得你不需要的東西，這是瘋狂的。我們50年前各自經營著一個由幾個朋友，以及相信我們的親戚投資的投資合伙公司時就是怎么想的。即使現(xiàn)在已有上百萬個“合伙人”加入了我們的伯克希爾，我們今天還是這么想的。

盡管我們最近收購寥寥，但查理和我相信，伯克希爾仍會適時進行大規(guī)模采購。 與此同時，我們仍將堅持最簡單的指導原則：其他人處理事務的謹慎程度越低，我們越應該謹慎行事。

去年，我們做出的明智的獨立決策，就是收購Pilot Flying J(“PFJ”)38.6%的合伙人權益。該公司年銷售額約為200億美元，并且已成為美國國內領先的旅游運營商。

PFJ由杰出的Haslam家族運營。Haslam家族在60年前就開始夢想并開設了一家加油站?，F(xiàn)在他的兒子吉米管理著整個北美750個地區(qū)27000名員工。伯克希爾與PFJ有一份合同協(xié)議，約定在2023年將PFJ的合伙權益增加到80%;Haslam家族成員將擁有剩下的20%。伯克希爾很高興成為他們的合作伙伴。

如果您行駛在州際公路上時，請選擇PFJ銷售的汽油和柴油，與此同時，她的食物也很美味。如果您是長途駕駛，請記住，我們有5200個帶淋浴間的房間可供選擇。

現(xiàn)在讓我們來看看補強收購。其中一些是我不會詳細說明的小型交易。然而，也有一些較大的收購在2016年末至2018年初之間完成。

Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統(tǒng)住宅建筑商，這一舉措使我們三年前進入的這一領域的存在份額增加了一倍多。通過收購科羅拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle，我預計2018年住宅建成量將超過10億美元。Clayton的重點仍然是建造房屋，無論是建筑還是融資方面。

2017年，Clayton通過自己的零售業(yè)務銷售了19，168套房屋，并向獨立零售商批發(fā)了26，706套房屋。 總而言之，Clayton去年占房屋建造市場的49%。占據這個行業(yè)領先份額 - 大約競爭對手的三倍 - Clayton所取得的成績已遠超2003年剛加入伯克希爾時的13%。

Clayton Homes和PFJ都位于諾克斯維爾，Clayton和Haslam家族也一直是世交。Kevin Clayton對Haslams關于伯克希爾附屬企業(yè)優(yōu)勢的評價，以及他對Haslams家族的贊賞都促成了收購PFJ交易的達成。

在2016年底前，我們的地板鋪裝業(yè)務Shaw Industries公司收購了美國地板公司(U.S. Floors “USF”)，這是一家快速增長的豪華乙烯基磚分銷商。USF的經理人Piet Dossche和Philippe Erramuzpe使該公司2017年銷售額增長了40%，在此期間，他們的業(yè)務與Shaw‘s整合在一起。 很顯然，我們在購買USF時獲得了巨大的人力資產和商業(yè)資產。

Shaw的首席執(zhí)行官Vance Bell最初提議并談判完成了此次收購，該收購將Shaw的銷售額在2017年增加至57億美元，其就業(yè)人數(shù)增至22，000人。收購USF后，Shaw大大加強了其作為伯克希爾的重要和持久收入來源的地位。

我已多次向您介紹了Home Services，也就是我們不斷增長的房地產經紀業(yè)務。伯克希爾在2000年通過收購MidAmerican Energy(現(xiàn)稱為伯克希爾哈撒韋能源公司)的多數(shù)股權進入該領域。當時MidAmerican主要經營范圍是電力領域，而我最初也很少關注Home Services。

但是，該公司每年都增加經紀人，到2016年底HomeServices已擁有美國第二大的經紀業(yè)務部門，盡管如此它仍遠遠落后于領導者Realogy。然而，在2017年HomeServices出現(xiàn)爆炸式增長。我們收購了業(yè)內第三大運營商Long和Foster，以及第12大的Houlihan Lawrence以及Gloria Nilson。

通過這些采購，我們增加了12，300名代理，將總數(shù)提高到40，950。HomeServices現(xiàn)在已接近在全國房屋銷售額中領先，正參與1270億美元的“雙邊”銷售(其中包括我們上述三次收購的試算額)。需要解釋一下這個術語，每次交易都有兩方。如果我們既代表買方也代理賣方，那么交易的美元價值將計算兩次。

盡管最近進行了多次收購，但HomeServices在2018年仍只可能完成全美約3%的房屋經紀業(yè)務。這就讓97%溜走了。鑒于合理的價格，我們將繼續(xù)增加經紀人，他們是業(yè)務的根本。

最后，本身通過收購建立的公司Precision Castparts(精密鑄件)，收購了德國耐腐蝕配件、管道系統(tǒng)和組件制造商Wilhelm Schulz GmbH，請允許我略過作出進一步的說明。我不了解制造業(yè)務，也不了解房地產經紀人的活動，也不知曉房屋建筑或卡車休息站。

幸運的是，在這種情況下，我不需要奉獻出自己的知識：Precision Castparts的首席執(zhí)行官Mark Donegan是一位出色的制造業(yè)高管，他通曉領域的任何業(yè)務都運行良好。對人下注有時可能比投注實物資產帶來更大的確定。

現(xiàn)在讓我們討論公司運營，首先是財產-人身傷亡保險，這是我所了解的業(yè)務，是51年來推動伯克希爾發(fā)展的引擎。

保險

在我討論2017年的保險業(yè)績之前，讓我告訴你們我們如何以及為什么要進入這一領域。我們最初是在1967年初以860萬美元收購了National Indemnity和一家較小的姐妹公司。通過收購我們獲得了670萬美元有形凈資產，由于保險業(yè)務的天然特點，我們能將這些投入有價證券中。將這一投資組合重新部署到證券，與伯克希爾自己擁有這些證券相比要容易得多。實際上，我們是將成本的凈值部分進行“美元交易”。

伯克希爾所支付的凈資產之上的190萬美元溢價為我們帶來了一份通常將產生承保收益的保險業(yè)務。更重要的是，保險業(yè)務帶來了1940萬美元的“浮存金”，即屬于他人但由我們的兩家保險公司持有的錢。

從那以后，浮存金對伯克希爾來說就非常重要。當我們投資這些資金時，我們投資的所有股息，利息和收益都屬于伯克希爾。 (當然，如果我們遭遇投資虧損，也會記在我們的賬簿上。)

財產和傷亡保險的浮存特性體現(xiàn)在幾個方面：(1)保費通常是先付給公司，而損失發(fā)生在保單的有效期內，通常是六個月或一年的期限; (2)雖然有些理賠，例如汽車修理，很快就要付錢，但是其他的，比如石棉曝險造成的危害 - 可能需要很多年才能浮現(xiàn)，以及更長的時間來評估和解決; (3)保險賠付有時分布在數(shù)十年的時間內，比如我們工人的保單持有人之一所雇傭的一名工人受到永久性傷害，此后需要昂貴的終身護理。

浮存金通常隨著保險金的增加而增長。此外，某些專注于醫(yī)療事故或產品責任等業(yè)務—行話叫做“長尾”的業(yè)務—的特定P/C保險商獲得的浮存金通常更多，比方說車禍保險與住宅綜合保險，這些險種要求保險商幾乎立即向索賠者支付維修款項。

伯克希爾多年以來都是長尾業(yè)務領域的領導者。尤為特別的是，我們專業(yè)從事大型再保險業(yè)務，使我們承擔其他P/C保險商已產生了的長尾損失。作為我們著重此類業(yè)務的結果，伯克希爾的浮存金增長一直都很出色。按保險金額計算，我們現(xiàn)在是美國第二大P/C保險企業(yè);而按照浮存金計算，我們是遠超第二名的榜首。

以下是紀錄數(shù)字：(單位：百萬美元)

2017年，一筆大額交易使上述數(shù)字大幅攀升。這筆交易使我們承擔了AIG公司產生的200億美元損失的再保險。我們這筆保險的保險金為102億美元，創(chuàng)世界最高紀錄，我們幾乎不可能復制這一交易。因此，2018年的保險金總額可能會有所下降。

至少未來幾年內的浮存金增長可能會放緩。當我們最終經歷下降時，其降幅將是溫和的，任何一年最多為3%左右。與銀行存款保險或人壽保險中包含退保權不同，P/C浮存金不可撤銷。這就意味著P/C保險公司在金融緊張時期不會出現(xiàn)大規(guī)?！百Y金出逃”，這是伯克希爾最重要的特點，我們將其納入投資決定的考慮因素之中。

查理與我絕不會依賴陌生人的好心來運營伯克希爾，甚至朋友的善意也不行，因為他們也會面臨自己的流動性問題。在2008至2009年危機當中，我們喜歡持有短期國債，大量的短期國債，這樣使我們不必依賴銀行或商業(yè)票據等融資來源。我們特意將伯克希爾建設得能從容應對經濟不穩(wěn)定局面，包括這種市場長期關閉的極端局面。

浮存金的消極面是有風險，有時候有巨大風險。保險中看起來可預測的東西都會出現(xiàn)萬一。舉著名的勞埃德保險市場為例，該公司在300年的時間里都創(chuàng)造了輝煌業(yè)績。但在1980年代，勞埃德的幾個長尾保險業(yè)務出現(xiàn)了巨大的隱藏問題，一度使這個傳奇性的公司幾乎面臨滅頂之災。(我應該補充的是，它確實已全面恢復了元氣。)

伯克希爾的保險經理是保守與細致的核保人，他們在長期注重品質的文化中進行運營。守紀律的行為在大多數(shù)年份里創(chuàng)造了保險盈利，在這種情況下，我們的浮存金成本比零還要低。實際上，我們因為持有上述表格中的巨額資金而獲得收益。

不過，我向你們發(fā)出過警告，最近幾年以來我們很走運，但保險行業(yè)經歷的大災較少期并不是新常態(tài)。去年9月就被打回了原形，當時三場巨大的風暴襲擊了德克薩斯州、佛羅里達州與波多黎各。

我推測颶風造成的保險損失為1000億美元左右。然而，這個數(shù)字可能遠遠不夠。每個巨大災難最初的損失預估總是很低。正如著名分析師V. J. Dowling指出的，保險公司的虧損儲備類似于自考自評。忽視，一廂情愿的想法或偶爾存在的徹頭徹尾欺詐都可能在很長一段時間內產出有關保險公司財務狀況的不準確數(shù)據。

我們目前估計，三次颶風對伯克希爾造成的損失約為30億美元(或稅后約20億美元)。如果這個預估和我對整個行業(yè)1000億美元的損失預估被證實接近準確的話，那么我們在行業(yè)損失中所占的份額約為3%。我相信這個比例也是我們在未來美國重大災害中損失份額的合理預期。

值得注意的是，三場颶風造成的20億美元凈損失只導致伯克希爾的GAAP凈值降低了不到1%。在再保險行業(yè)的其他領域，許多公司的凈資產損失率從7%到15%以上不等。這些公司遭受的損失本來可能會更大：如果Irma颶風再往佛羅里達向東行進一點，那么投保損失很可能會額外增加1000億美元。

我們認為，每年發(fā)生能引發(fā)4000億美元或更多保險賠償?shù)木薮鬄暮Φ母怕始s為2%。當然，沒有人能準確知道正確的概率。但是，我們應該了解，隨著時間推移，風險會隨著災難脆弱地區(qū)的房屋數(shù)量和價值的增長而增加。

沒有哪家公司可以像伯克希爾一樣做好對4000億美元級損失大災害的財務準備。我們在這種損失中的份額可能達到120億美元左右，遠低于我們對非保險業(yè)務所期望的年收入。與此同時，許多的也許是大部分的財險和傷亡險公司將會因此破產。我們無與倫比的財務實力解釋了為什么，其他保險公司選擇到伯克希爾 - 而且只能是伯克希爾 – 來購買大額再保險，以應對很遠的未來自己可能不得不支付的大額賠償。

在2017年之前，伯克希爾連續(xù)錄得14年的承保盈利，總計達稅前283億美元。我經常說，我希望伯克希爾能在大多數(shù)年份獲得承保盈利，但也會不時遭受損失。我的警告在2017年成為事實，2017年保險承保業(yè)務稅前虧損了32億美元。

本報告后的10-K部分包含了大量關于我們各種保險業(yè)務的額外信息。我在這里補充的唯一一點是，在我們的各種財險/傷亡險業(yè)務中有一些非凡的經理為您工作。這是一個沒有商業(yè)秘密、專利或地理位置優(yōu)勢的行業(yè)。

重要的還是人才和資本。我們各類保險公司的經理們提供了聰明才智，而伯克希爾提供了資金。

多年來，這封信描述了伯克希爾許多其他企業(yè)的活動。有一些信息會和10-K中包含的信息重復或部分重復。因此，今年我只會給你簡單介紹一下我們的幾十家非保險公司。更多的詳細信息請參見K-5至K-22頁和K-40至K-50頁。

作為一個集團(不包括投資收入)，2017年我們保險業(yè)務之外運營的稅前盈利為200億美元，比2016年增加了9.5億美元。2017年約44%的利潤來自兩家子公司。BNSF(伯靈頓北圣達菲公司)和伯克希爾哈撒韋能源公司(我們擁有后者90.2%的股份)。您可以在K-5至K-10頁和K-40至K-44頁上查閱有關這些業(yè)務的更多信息。

在伯克希爾長長的依據利潤排列的子公司名單的最前面，是我們保險領域之外的最大五家公司(但它們是按照首字母順序排列的)：Clayton Homes(克萊頓房屋)、International Metalworking、Lubrizol(路博潤)、Marmon(瑪蒙)和Precision Castparts(精密鑄件)，它們在2017年實現(xiàn)稅前總盈利55億美元，與這些公司在2016年獲得的54億美元稅前總利潤相比幾乎沒有變化。

接下來的五家公司是Forest River， Johns Manville， MiTek， Shaw和TTI，它們的排列方式與前五類似，去年的總利潤為21億美元，高于2016年的17億美元。

剩下的伯克希爾所擁有的其他業(yè)務 - 還有很多 - 但是稅前利潤變化并不大，2017年為37億美元，而2016年為35億美元。

所有這些非保險業(yè)務的折舊開支總計為76億美元，資本支出是115億美元。伯克希爾一直在尋找拓展業(yè)務的方式，并定期招致遠超折舊費用的資本支出。我們接近90%的投資都是在美國進行的。美國的經濟土壤仍然肥沃。

攤銷費用為另外的13億美元。我相信這個項目在很大程度上并不是真的經濟成本。部分抵消這個好消息是BNSF(伯靈頓北圣達菲公司)所認列的折舊費用，就像所有其他的鐵路運營商一樣，明顯低于足以保持鐵路一流規(guī)格所需的水平。

伯克希爾的目標是顯著提高非保險業(yè)務的利潤。為實現(xiàn)這一點，我們將需要進行一次或多次大規(guī)模的收購。我們當然有資源這樣做。截至去年底伯克希爾持有1160億美元的現(xiàn)金和美國短期國債(其平均到期日為88天)，高于截至2016年底的864億美元。這種非凡的流動性只有微薄收益，遠超出查理和我希望伯克希爾所擁有的水平。如果我們能將伯克希爾的過多資金部署到更具增長性的資產中，我們將笑得更開心。

投資

下面我們列出了截至去年底市值最高的15大普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股 - 325，442，152股 - 因為伯克希爾只是控股集團的一部分，因此必須以“權益法”考量這一投資。在卡夫亨氏的資產負債表上，伯克希爾所持卡夫亨氏股份的GAAP價值為176億美元。這些股票的年終市值為253億美元，成本基礎為98億美元。

* 不包括伯克希爾子公司的養(yǎng)老基金所持有的股份。

** 這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅基礎，GAAP“成本”在少數(shù)幾種情況下將有所差異，原因是GAAP規(guī)則下所要求的減記。

表格中的某些股票，要么由托德-寇姆斯(Todd Combs)負責，要么由泰德-韋施勒(Ted Weschler)負責，他們與我一同管理伯克希爾的投資。二人都獨立于我，每人管理的資金均超過120億美元。我通常是在查看每月投資組合總結時才知道他們作出的決定。在二人管理的250億美元資金當中，包括伯克希爾某些附屬公司超過80億美元的養(yǎng)老金信托資產。如前文所述，養(yǎng)老金投資并不包括在前面的伯克希爾控股公司的財務報表中。

查理和我認為伯克希爾持有的可交易普通股是一種商業(yè)利益，而不是根據其“圖表”的心態(tài)、分析師的“目標”價或媒體專家的意見而進行買賣的股票代碼。相反，我們簡單地認為，如果投資對象的業(yè)務成功(我們相信大多數(shù)投資對象都會成功)，我們的投資就也會成功。有時候我們的投資回報微薄，偶爾我們的投入會獲得巨大回報，有時候我會犯一些代價昂貴的錯誤。從整體而言，長期來看，我們會收獲體面的結果。在美國，股市投資者都是順心如意的。

從我們的股票投資組合—我們持有的股票可謂是多元化上市企業(yè)集團中的“少數(shù)股權”—來看，伯克希爾2017年獲得了37億美元分紅。這一數(shù)字已計入我們的GAAP數(shù)據，并記錄在我們的季度與年度報告中的“運營盈利”項目中。

不過分紅數(shù)字遠遠低估了源于我們所持有股票的“真正”盈利。數(shù)十年來，我們在自己的“股東相關的企業(yè)原則(Owner-Related Business Principles)”第六條(第19頁)中已闡明：我們希望我們投資對象的未分配盈利至少能通過隨后資本收益的方式向我們提供等價物。

我們對資本收益(或虧損)的確認將是粗略的，尤其是在我們遵守新的GAAP規(guī)則，要求我們不斷在盈利中計入未實現(xiàn)收益或者損失時。不過我確信，我們的投資對象—將所有投資對象視為一個集團的話，他們的留存盈利將隨著時間推移，轉化為伯克希爾的等量資本收益。

我剛剛描述的這種價值增長與留存盈利的關聯(lián)，在短期內是不可能察覺得到的。股票大漲令人興奮，似乎脫離了年復一年的潛在價值增長。但從長期來看，本-格雷厄姆(Ben Graham)膾炙人口的格言確是真話：“短期內市場是個投票機，但在長期內它就變成了一臺稱重機。”

伯克希爾公司本身就極好地說明了短期的價格隨機波動，可能掩蓋長期的價值增長。在過去的53年當中，伯克希爾通過將盈利進行再投資并讓其產生復利的方式創(chuàng)造了奇跡。年復一年，我們砥礪前行。但是，伯克希爾股票仍然經歷了4次重挫，以下就是慘案的細節(jié)：

這個表格為我反對借錢炒股提供了最有力的論據。因為完全無法預測短期內股票會跌到什么程度。即使你借的錢很少，你的倉位也沒有受到市場下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評論的影響，從而驚慌失措。一旦心無靜氣，你就很難作出好的決定。

在接下來的53年里，我們的股票(以及其他公司股票)還將經歷表格中出現(xiàn)的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會在什么時候發(fā)生。就像紅綠燈有時會直接從綠燈變?yōu)榧t燈而不會出現(xiàn)黃燈過渡。

然而，如果出現(xiàn)大幅下滑，他們將為那些沒有債務負擔的人提供非凡的機會。現(xiàn)在是時候聽一下Kipling的If這首歌了：

“如果所有人都失去理智，你仍能保持頭腦清醒;

如果你能等待，不要因此厭煩，

如果你是個愛思考的人—光想會達不到目標;

如果所有人都懷疑你，你仍能堅信自己，讓所有的懷疑動搖;

你就可以擁有一個世界，這個世界的一切都是你的。”

“打賭”已結束，并且給我們上了一堂很有價值的投資課程

去年，十年賭注進行到90%。在去年年度報告的第24 - 26頁我已對2007年12月19日開始的賭博進行了詳細介紹。現(xiàn)在，賭博已結束。我有了最后的結論，某些方面，這讓我大開眼界。

我之所以下注有兩個原因：(1)將我的318，250美元支出實現(xiàn)較大數(shù)額回報 - 如果事情按我的預期發(fā)展 - 將在2018年初分給奧馬哈的Girls公司; (2)宣傳我的信念，即我的選擇 – 近乎無手續(xù)費的標準普爾500指數(shù)基金進行投資 - 隨著時間的推移，將會取得比大多數(shù)投資專業(yè)人士更好的回報。

這個問題是非常重要的。美國投資者每年向投資經理支付數(shù)目驚人的金錢，還往往會招致很多后續(xù)費用?？偟膩碚f，這些投資者是否能使他們的資金獲得價值?投資者是否真正能從支出獲得任何回報?

作為我的投資對賭對手，Protégé Partners選擇了五只“基金中的基金”，并預計它將超過標準普爾500指數(shù)。這不是特例。這五只基金中的基金涵蓋了超過200個對沖基金。

從本質上講，Protégé作為一家對華爾街十分熟悉的咨詢公司，它選擇了五位投資專家，后者又聘請了數(shù)百名投資專家，每位投資專家管理著他或她自己的對沖基金。這個組合是一個精英團隊，充滿了才智，激情和自信。

五個基金中的基金的管理人員還擁有另一個優(yōu)勢：他們可以 - 也確實可以 - 在十年內重組他們的對沖基金投資組合，投資新的“明星基金”，同時退出那些表現(xiàn)欠佳的對沖基金。

Protégé的每一位經理都獲得很多激勵：基金的基金經理和對沖基金經理，都可以獲得很大的收益，即使這些是因為市場總體向上而獲得的收益。(自從我們掌控伯克希爾以來的43年里，標普500指數(shù)的上漲年份遠超下跌年份。)

應該強調的是，這些業(yè)績激勵是一個巨大而美味的蛋糕：即使這些基金在這十年中造成了投資者資金損失，他們的管理人員卻仍然會變得非常富有。因為這些基金每年要向投資者收取大約占2.5%的固定手續(xù)費，其中一部分費用給了基金中的基金的五個經理，剩下的給了對沖基金那200多位經理。

以下就是這場賭博的最終結果：

注：根據我與Protégé Partners的協(xié)議，這些基金中的基金的名字是不能向公眾披露的。我從Protégé處獲得了這些基金的年度審計?；餉、B與C的2016年數(shù)據被小幅修正。而基金D在2017年被清算，它的年度增長率是根據九年運營時間計算得出。

這五只基金中的基金開端良好，在2008年都跑贏了指數(shù)基金，然后房子就塌了。在隨后的九年里，這五只基金做為一個整體，每年都落后于指數(shù)基金。

我要強調的是，在這十年期間，市場行為并沒有任何異常之處。

如果在2007年底對投資“專家們”進行調查，問他們普通股的長期回報率是多少，他們的答案很可能接近8.5%，即標準普爾500指數(shù)的實際表現(xiàn)。在當時的環(huán)境下，賺錢應該是很容易的。事實上，華爾街的專家賺取了巨大的利潤。雖然這個群體賺錢了，但投資他們的人經歷了一個“失落的十年”。

業(yè)績有好有壞，但手續(xù)費永遠不變。

這次打賭讓我們得到另一個重要的教訓。雖然市場通常是理性的，但偶爾也會變得瘋狂。抓住市場機會并不需要大智慧，不需要經濟學學位或熟悉華爾街的術語，比如alpha與beta。投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪，而要把注意力集中在幾個簡單的基本面上。愿意被其它人在很長時間里認為沒有想像力，甚至愚蠢也是必要的。

最初，Protégé和我均購買了面值50萬美元的零息國債，因為打了6.4拆，相當于我們每個人只花了318250美元，十年來這些國債便會按50萬美元兌現(xiàn)。

這些國債沒利息，但當時是打折賣的，如果持有到期，相當于年回報率為4.56%。Protégé和我當時沒有考慮太多，只是想在2017年底到期后，將這100萬美元交給獲勝的慈善機構。

然而，在我們購買之后，債券市場發(fā)生了一些非常奇怪的事情。 到2012年11月，我們的債券 - 現(xiàn)在仍需要大約五年時間才能到期 – 按照票面價值的95.7%銷售。以這個價格，他們的年度到期收益率不到1%?；蛘撸_切地說，是0.88%。

考慮到可憐的回報，尤其是與美國股票相比，我們的債券已變成了一種愚蠢 - 真正愚蠢的投資。隨著時間的推移，反映美國企業(yè)走向的標準普爾500指數(shù)，按照市場價值進行適當加權，每股收益(凈值)的年收益率遠超過10%。

2012年11月，我們考慮到標準普爾500股息的現(xiàn)金回報率為每年2.5%，約為美國國債收益率的三倍。而且這些股息幾乎肯定會增長。除此之外，很多標普500公司都保留了巨額資金。這些企業(yè)可利用其留存的現(xiàn)金擴大業(yè)務范圍，或回購其股份。隨著時間推移，任何一種方式都會大幅提高每股收益。而且 - 從1776年以后的情況來看 - 不管現(xiàn)在的問題如何，美國經濟都會向前發(fā)展。

2012年晚些時候由于債券和股票之間的估值錯配，Protégé和我同意出售我們五年前購買的債券，并用所得款項購買11200股伯克希爾“B”股。結果就是奧馬哈的Girls公司上個月收到了222萬2279美元，而不是它最初希望獲得的100萬美元。

值得強調的是，伯克希爾自2012年以來并沒有表現(xiàn)十分出色。但這并不需要十分出色：畢竟，伯克希爾的獲利只需要打敗收益僅為0.88%的債券，幾乎可以不算是一個巨大的成就。

賣掉國債買進伯克希爾股票的唯一的風險是股市在2017年底之前可能會出現(xiàn)大跌。不過Protégé和我覺得這種可能性(總是存在)非常低。有兩個因素決定了這一結論：伯克希爾在2012年末的價格比較合理及伯克希爾在5年內幾乎肯定會發(fā)生大規(guī)模資產積累，這些投資在下賭注前已經確定。即便如此，為了消除轉換帶來的所有風險，如果在2017年底銷售11200股伯克希爾股票沒有產生至少100萬美元，我同意彌補任何損失。

投資是一種放棄今天消費并試圖在未來可消費更多的活動?！帮L險”是這一目標可能無法實現(xiàn)。

按照這個標準，2012年的“無風險”長期債券是一項長期投資風險遠高于普通股的的投資。那時，即使2012年至2017年的年通貨膨脹率為1%，也會降低Protégé和我所賣出的政府債券的購買力。

我想我很快會承認，在未來一天、一周甚至一年中，股票的風險都會比短期美國債券風險更大。然而，隨著投資者的投資期限延長，假設股票以相對市場利率更合理的市盈率購買，美國股票的多元化投資組合的風險程度會逐漸低于債券。

對于長期投資者來說，包括養(yǎng)老基金，大學受捐贈基金和儲蓄基金等，比較投資組合中債券與股票的比率來衡量其投資“風險程度”是一個可怕的錯誤觀點。通常，投資組合中的高等級債券會增加風險。

我們此次賭博的最后一個教訓是：堅持做出重大而“容易”的決定，并避免過度交易。在這十年里，200多位對沖基金經理幾乎肯定做出了數(shù)以萬計的買賣決定。這些管理者中的大多數(shù)人無疑認真考慮了他們的決定，而且他們認為這些決定都是有利的。在投資過程中，他們學習了10-K表格，采訪了管理層，閱讀了貿易期刊，并與華爾街分析師進行交流。

與此同時，Protégé和我既不傾向于研究，也不依靠洞察力和才華，我們在這十年中只做了一種投資決定。我們只是簡單地決定以超過100倍收益的價格出售我們的債券投資(售價為95.7/收益為0.88%)，即那些“收益”在隨后的五年內不可能增加的債券。

我們出售債券是為了將我們的資金轉移到一種單一的證券 - 伯克希爾的股票中，這一證券擁有一個多元化的堅實業(yè)務組合。在留存收益的推動下，伯克希爾的價值年增長率不大可能低于8%，即使我們在表現(xiàn)平平的經濟環(huán)境下也是如此。

在完成這一幼兒園式的分析之后，Protégé和我進行了上述轉換并放松下來，我們相信隨著時間的推移，8%肯定會擊敗0.88%，優(yōu)勢極其明顯。

注：以下是有關2018年股東大會在時間和地方等方面的通知，與巴菲特投資理論無關，略去。

董事會主席沃倫-巴菲特

2018年2月24日

（編輯：肖順蘭）