關(guān)于美股，當(dāng)前投資者關(guān)心的八個主要問題

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者為KevinLIU。

2月的第一周美股市場劇烈波動，標(biāo)普500指數(shù)一周之內(nèi)兩度大跌~4%，引發(fā)了投資者的極大恐慌，并蔓延到全球市場，進(jìn)而導(dǎo)致普遍性拋售。

盡管過去一周全球市場已有所企穩(wěn)并反彈，但投資者對于美股市場究竟為何出現(xiàn)如此劇烈的拋售、當(dāng)前的基本面與估值狀況、以及大跌后的市場前景依然非常關(guān)注，但其中也不乏一些誤解。就此，我們在本文中匯總了當(dāng)前投資者對美股市場最為關(guān)注的八個問題，并相應(yīng)做出解答。

Q1、究竟是什么因素觸發(fā)市場下跌、甚至“閃崩”？

需要強(qiáng)調(diào)的是，此輪大跌前的整體背景是，經(jīng)過2018年開年以來的加速上漲后，美股市場處于顯著超買狀態(tài)、投資者情緒亢奮、同時18.4倍的動態(tài)估值也已經(jīng)明顯偏高。因此，投資者對于潛在的市場盤整甚至回調(diào)并非沒有預(yù)期，但即便如此，出現(xiàn)如此劇烈和大幅的動蕩依然使得多數(shù)投資者感到非常意外。

究其原因，市場調(diào)整固然與投資者對基本面和貨幣政策的擔(dān)憂有關(guān)（如前期的高油價和弱美元明顯推升了通脹預(yù)期、進(jìn)而使美國10期國債利率在2017年12月15日以來攀升了53個基點(diǎn)；利率水平的過快上行在使債券價格直接承壓的同時，一定程度上也加大了投資者對于未來企業(yè)財務(wù)費(fèi)用和其他成本壓力、以及對美聯(lián)儲更快加息節(jié)奏的擔(dān)憂）。

但如果僅是如此的話，也難以完全解釋市場為何會在短期內(nèi)出現(xiàn)如此劇烈的恐慌性拋售，畢竟2.8%左右的名義利率水平也算不上高的離譜、而且也是反映了對未來經(jīng)濟(jì)增長和通脹更為樂觀的預(yù)期（表現(xiàn)為期限利差一度擴(kuò)大；金融條件依然處于歷史上較為寬松的水平；實(shí)際利率的抬升并不算很夸張）。

我們認(rèn)為，之所以會出現(xiàn)“閃崩”式的恐慌性拋售，在市場已經(jīng)嚴(yán)重超買和利率急速抬升（美國10年期國債收益率下跌前30天的變化幅度超過歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以上）引發(fā)擔(dān)憂的背景下，更多是一系列交易行為和投資者恐慌情緒交織引發(fā)的連鎖反應(yīng)的直接結(jié)果。

具體而言，周一（2月5日）程序化交易在關(guān)鍵點(diǎn)位（標(biāo)普500指數(shù)2700點(diǎn)附近）自動觸發(fā)了大量拋盤，導(dǎo)致市場在尾盤短短十幾分鐘內(nèi)放量大跌導(dǎo)致“閃崩”、并使得VIX指數(shù)大幅攀升。

進(jìn)一步的，VIX波動率急劇攀升（2月5日單日大漲116%）又帶來一系列連鎖反應(yīng)：此前異?！皳頂D”的看空波動率頭寸需要迅速回補(bǔ)外（極端情況是看空VIX的ETF產(chǎn)品XIV在周二驟跌93%，觸發(fā)了提前贖回條款），一些直接或間接盯住波動率的投資策略（VolatilityTargeting）如風(fēng)險平價（Risk Parity）、CTA（管理期貨）等需要在新的波動率環(huán)境下調(diào)整對風(fēng)險資產(chǎn)的敞口也帶來對現(xiàn)貨市場的拋售壓力。

此外，市場“閃崩”引發(fā)的恐慌情緒也會引發(fā)大量的獲利需求，表現(xiàn)為基金的大量贖回和資金流出（EPFR統(tǒng)計(jì)的美股市場基金單周凈流出高達(dá)340億美元，是2000年有數(shù)據(jù)以來最大的單周流出；追蹤標(biāo)普500指數(shù)的ETF產(chǎn)品SPY單周資金流出規(guī)模也高達(dá)236億美元）。

因此，綜上所述，此輪市場波動固然因投資者對利率抬升過快和通脹上行的擔(dān)憂而起，但可能更多還是恐慌情緒和交易行為交織引發(fā)的連鎖反應(yīng)的直接結(jié)果。

Q2、程序化交易/看空VIX產(chǎn)品/CTA/風(fēng)險平價等策略如何影響市場？規(guī)模有多大？

在此次市場劇烈波動中，各種類型產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)的交易行為成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，也是理解此輪市場波動和后續(xù)演進(jìn)的關(guān)鍵，例如上文中提到的程序化交易，一些直接或間接盯住波動率（VolatilityTargeting）的策略如看空波動率的ETF、CTA（管理期貨）和風(fēng)險平價（Risk Parity）等，甚至ETF為代表的被動投資以及更為長線的養(yǎng)老金等。

值得指出是，由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的不完備和缺失，我們無法精確統(tǒng)計(jì)各類產(chǎn)品的具體規(guī)模、特別是倉位、風(fēng)險敞口和杠桿水平等信息，因此在一定程度上只能進(jìn)行定性分析。

程序化交易可能在某種程度上是導(dǎo)致此次市場“閃崩”的直接導(dǎo)火索，其特點(diǎn)在是觸發(fā)關(guān)鍵點(diǎn)位后自動執(zhí)行大量交易，進(jìn)而使得市場在短期內(nèi)承受大量拋壓。周一（2月5日）標(biāo)普500指數(shù)在尾盤十幾分鐘內(nèi)的“閃崩”可能便是由此所致，進(jìn)而成為市場恐慌的開始。

看空VIX波動的產(chǎn)品（XIV與SVXY）是到目前為止本輪市場波動最直接的受損者。2017年以來持續(xù)的低波動率使得做空VIX成為一個非常流行也非常“擁擠”的交易策略，看空VIX指數(shù)的XIV這只ETF在2017年全年的回報高達(dá)188%。然而，周一市場的劇烈波動使得VIX大幅攀升至37，為2015年8月以來的新高?？纯詹▌拥漠a(chǎn)品和策略因此損失慘重，XIV周二暴跌93%，進(jìn)而觸發(fā)了提前贖回清盤的條款。

直接或間接盯住波動率（Volatility Targeting）的策略面臨空頭回補(bǔ)或者降低風(fēng)險資產(chǎn)倉位的壓力。盡管上述提到的兩只ETF產(chǎn)品在下跌前的市值總計(jì)僅約為28億美元左右，但其影響卻遠(yuǎn)不止一只產(chǎn)品的清盤。波動率的大幅回升會使得直接以做空波動率的其他基金面臨大量空頭頭寸回補(bǔ)需求進(jìn)而對現(xiàn)貨市場造成壓力。

同時，那些間接盯住波動率的投資策略如CTA（管理期貨）、風(fēng)險平價（Risk Parity）等由于市場波動率大幅提升，也需要相應(yīng)的減少風(fēng)險資產(chǎn)倉位來達(dá)到降低整體風(fēng)險敞口的目的。根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計(jì)，從自下而上的角度匯總，可匯總到的CTA策略資產(chǎn)管理規(guī)模大約在300億美元左右，但實(shí)際規(guī)模可能遠(yuǎn)不止如此；而風(fēng)險平價策略的資產(chǎn)管理規(guī)模可能高達(dá)5000～6000億美元。

高杠桿產(chǎn)品在市場劇烈波動面臨更高的風(fēng)險敞口、以及贖回壓力下的被動賣出壓力。一些帶有杠桿的產(chǎn)品在市場劇烈波動中會面臨更大的損失和風(fēng)險敞口，其中包括自身帶杠桿的ETF產(chǎn)品（根據(jù)ICI的統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，美國ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模高達(dá)3.4萬億美元；其中追蹤債券的ETF基金規(guī)模5500億美元左右，帶杠桿的產(chǎn)品規(guī)模約為40億）。

另外，一些開放式共同基金在明顯放大的贖回需求下，也有被動賣出的壓力。EPFR統(tǒng)計(jì)的美股市場基金上周凈流出340億美元，是2000年有數(shù)據(jù)以來最大的單周流出；追蹤標(biāo)普500指數(shù)的SPY ETF在2月9日也創(chuàng)1998年初有數(shù)據(jù)以來的最大單周凈流出規(guī)模（236億美元）。

Q3、美股市場融資賬戶的杠桿有多高？居民部門的資產(chǎn)配置如何？

不考慮以衍生品等方式的杠桿敞口，僅從融資買入的角度看（Margin Account），根據(jù)美國金融業(yè)監(jiān)管局的統(tǒng)計(jì)（FinancialIndustry Regulatory Authority，F(xiàn)INRA），截至2017年的融資余額（Debit Balance）約為6428億美元，自有資金（CreditBalance）約為3558億美元。上述融資余額占美股市場總市值（29.6萬億美元）的比例約為2.2%，相比2008年金融危機(jī)之后的歷史水平來看，基本維持不變，并不算很高。不過，當(dāng)前隱含的杠桿水平大約為2.8倍，已經(jīng)是2000年科技泡沫以來的最高水平。

靜態(tài)整體來看，如果考慮到美聯(lián)儲要求的一般30%最低的保證金要求，也即自有資金占融資和自有資金買入的比例最低不能低于30%的話，那么隱含市場整體如果下跌8%左右，將會收到券商追加保證金的margin call?？紤]到自1月底高點(diǎn)以來，美股市場最大回調(diào)幅度約為～9%，因此我們相信，一部分投資者已經(jīng)收到了追加保證金的要求。

不僅如此，考慮到當(dāng)前美國居民部門分配在股市和共同基金上的財富比例也處于金融危機(jī)以來的高位（～33%）、而儲蓄率則相應(yīng)處于歷史低位，因此對市場波動的敞口更大、進(jìn)一步增加配置和加杠桿的能力與空間也都會相對有限，故也不難解釋市場動蕩中的恐慌情緒和大量資金流出。

Q4、美股市場的基本面如何？是否面臨很大的問題？

在此輪市場波動中，投資者一個常見的擔(dān)憂是如此劇烈波動的背后是否隱藏了經(jīng)濟(jì)和基本面更為深層次問題和麻煩。對此，我們持不同看法。我們認(rèn)為，此輪調(diào)整并非由于基本面出了問題、也并不意味著基本面的中長期拐點(diǎn)。主要基于以下幾點(diǎn)理由：

美國經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)健。受益于私人消費(fèi)和投資加速的推動，美國四季度GDP環(huán)比年化增長2.6%，繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。當(dāng)前主要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均顯示美國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)問題或放緩跡象，例如制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)17月維持在擴(kuò)張區(qū)間，勞動力市場穩(wěn)步擴(kuò)張已接近甚至達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)也處于上行態(tài)勢。

企業(yè)盈利增長強(qiáng)勁。自2016年中以來，美股企業(yè)盈利已經(jīng)連續(xù)5個季度實(shí)現(xiàn)加速增長。目前披露已經(jīng)接近尾聲的四季度業(yè)績顯示整體增長依然強(qiáng)勁，～75%的公司均好于市場預(yù)期。2018年已經(jīng)開始稅改政策對企業(yè)部門整體減稅1300億美元，相當(dāng)于過去四個季度標(biāo)普500指數(shù)稅負(fù)總額（2500億）的一半左右，這將在市場預(yù)期～9%左右的凈利潤同比增速上，進(jìn)一步帶來7～10個百分點(diǎn)的一次性提振，最早在企業(yè)一季度業(yè)績中就能得到體現(xiàn)，近期不斷上調(diào)的市場盈利一致預(yù)期便是對此的反映。

稅改政策和潛在基建計(jì)劃推動下甚至存在上行風(fēng)險。除了上述提到的對于企業(yè)盈利一次性的提振外，稅改政策可能在推動居民消費(fèi)和企業(yè)投資兩個層面帶來更進(jìn)一步的傳導(dǎo)效果：

一方面，除了提高最低抵扣上限外，美股主要公司中，不完全統(tǒng)計(jì)目前已經(jīng)有超過370家公司宣布以提高最低工資和派發(fā)獎金等形式提高員工薪酬；

另一方面，未來5年對企業(yè)資本開支費(fèi)用化的政策也將有助于企業(yè)加大資本開支的意愿，而這些都是市場尚未充分計(jì)入但有望帶來僅一步上行風(fēng)險的。不僅如此，特朗普總統(tǒng)最新提出的以2000億美元聯(lián)邦政府財政支出拉動未來十年1.5萬億美元基建投資的計(jì)劃如果能夠得以順利實(shí)施的話，也將為增長提供上行動力。

企業(yè)投資周期加速上行。美國私人部門投資從2016年中以來逐漸見底回升，并維持強(qiáng)勁增長。往前看，我們認(rèn)為美國企業(yè)Capex增長態(tài)勢有望延續(xù)，主要基于以下三點(diǎn)理由：

首先，有動力，需求維持穩(wěn)健的背景下，一系列領(lǐng)先指標(biāo)均預(yù)示著未來一段時間投資增長有望繼續(xù)強(qiáng)勁增長。

其次，有空間，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，資本開支上行周期一旦開始，除非遇到外部擾動，不會輕易結(jié)束；而即便加速上行期過后，還會伴隨著一個穩(wěn)定而高速增長的平臺期。此外，當(dāng)前的投資增速相比歷史平均水平也仍有上行空間。

再次，有能力，充裕的在手現(xiàn)金和改善的現(xiàn)金流能夠支持企業(yè)的投資支出。此外，稅改方案中對未來新增資本開支的費(fèi)用化處理、以及對海外存留利潤的一次性征稅也有助于提振企業(yè)的投資意愿。

當(dāng)然的確也有一些不利因素，例如美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)擴(kuò)張了第八個年頭，因此呈現(xiàn)出一定后周期的特點(diǎn)，即彈性有限、產(chǎn)出缺口閉合。相應(yīng)的，在充分就業(yè)狀態(tài)下未來有望提升的工資增速、大宗商品價格上漲下原材料成本的上漲、以及利率上行帶來的財務(wù)費(fèi)用的增加都將給企業(yè)的成本端帶來一定壓力。不過，短期內(nèi)，上述不利因素尚不至于扭轉(zhuǎn)中長期積極趨勢。實(shí)際上，這與我們一直以來強(qiáng)調(diào)的未來美股盈利增長需要更多依靠需求和收入增長的提振，成本端的壓力將進(jìn)一步顯現(xiàn)的觀點(diǎn)一致。

Q5、美股市場當(dāng)前的估值到底貴不貴？

美股的估值究竟貴不貴也是當(dāng)前投資者關(guān)注的另一個焦點(diǎn)問題。對此，我們一直以來的觀點(diǎn)是：美股估值偏高是不爭的事實(shí)，且在利率中樞上行的背景下進(jìn)一步擴(kuò)張空間有限，但我們并不像一些悲觀的看法那樣認(rèn)為已經(jīng)處于明顯的泡沫狀態(tài)。

從各個維度來看，美股市場的估值水平都已經(jīng)不便宜；而在此輪調(diào)整之前，18倍多的動態(tài)估值更是明顯偏高。往前看，在利率抬升的背景下，估值很難有進(jìn)一步大幅抬升的空間、甚至將面臨下行壓力，這也是我們一直強(qiáng)調(diào)美股基本面向上+估值向下、在估值很難大幅擴(kuò)張甚至存在下行壓力的背景下，需要向“盈利”要空間的主要原因。

盡管如此，我們也并不認(rèn)為美股市場已經(jīng)處于完全的泡沫化狀態(tài)，市場的表現(xiàn)依然以盈利驅(qū)動為主導(dǎo)。在此輪調(diào)整的最低點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)的動態(tài)估值已經(jīng)回落至16.5倍附近，為2016年中以來的最低水平。

Q6、利率上行一定導(dǎo)致市場下跌、企業(yè)利潤下滑么？

當(dāng)然不是。利率中樞的不斷上行固然會對市場估值帶來壓制、并抬升企業(yè)融資成本，但這并不意味著市場必然下跌、企業(yè)利潤必然下滑。需求改善可以抵消融資成本抬升對企業(yè)利潤的侵蝕，而企業(yè)盈利的改善則可以抵消估值在利率抬升環(huán)境下的下行壓力，為市場提供支撐。

2004～2006年的美股市場就是一個很好的例證。在這兩年間，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息、基準(zhǔn)利率從1%上行到5%的背景下，估值大幅收縮～22%，但市場仍可以在穩(wěn)健的盈利增長推動下繼續(xù)上行。實(shí)際上，從利率水平和市場表現(xiàn)更長時間周期的關(guān)系來看，兩者在大多數(shù)時間都是同向的，因?yàn)槔噬闲兴从车脑鲩L和通脹向好的預(yù)期對風(fēng)險資產(chǎn)也往往更為有利。

靜態(tài)測算，假設(shè)3%的10年期國債收益率水平、預(yù)計(jì)3%的股權(quán)風(fēng)險溢價（2000年以來均值3.4%），對應(yīng)標(biāo)普500指數(shù)動態(tài)估值大約為16.5倍左右，前期回調(diào)的低點(diǎn)也基本對應(yīng)這一估值水平。

Q7、美股能夠承受多高的利率？閾值是多少？

當(dāng)然了，這也并不意味著利率水平越高越好。隨著利率水平的不斷抬升，其負(fù)面影響也會逐漸更為顯著。

那么這一閾值大概是多高呢？我們從歷史相關(guān)性、股債資產(chǎn)的相對吸引力、以及美股基本面三個角度進(jìn)行了測算。我們認(rèn)為，在受到明顯負(fù)面影響之前，美股依然能夠承受相對更高的利率：

1）從長周期的利率與股市的歷史相關(guān)性來看，在10年期國債收益率在4%之前，股市與利率都呈正相關(guān)性；由于金融危機(jī)之后長期的低利率環(huán)境使整體中樞下移，這一水平可能降至3.5%左右，但依然有一定空間；

2）從股債之前的相對估值來看（債券收益率vs股息率），結(jié)合歷史平均水平，國債收益率到～3.7%時會使得標(biāo)普500整體的股息吸引力回落到平均水平以下；

3）從基本面角度看則可以容忍更高的利率，當(dāng)前7%左右的ROIC使得國債利率到～5.8%之前的整體企業(yè)融資成本都仍低于平均的投資回報率。

Q8、美國企業(yè)普遍偏高的財務(wù)杠桿是否需要擔(dān)心？

隨著近期國債收益率的快速上行，市場對于美股企業(yè)已經(jīng)高企的杠桿水平的擔(dān)心也逐漸升溫。針對這一問題，我們在美股三季度業(yè)績分析和2018年年度展望報告中都對此做過詳細(xì)梳理。

整體情況是，美股上市公司的財務(wù)杠桿都已經(jīng)高于金融危機(jī)前水平。金融危機(jī)以來異常寬松的利率和融資環(huán)境催生了企業(yè)大量的融資需求，這從處于歷史低位的信用利差、歷史高位的債券久期、以及不斷創(chuàng)新高的發(fā)行規(guī)模都可以得到驗(yàn)證。從上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)杠桿水平都已經(jīng)偏高。以扣除掉現(xiàn)金與短期負(fù)債的凈杠桿率（凈債務(wù)/凈資產(chǎn)）來衡量企業(yè)的杠桿水平，2017年三季度標(biāo)普500非金融板塊整體凈杠桿率為63%，雖有所回落但也依舊處于高位；中位數(shù)也從二季度的59%攀升至64%，已明顯高于金融危機(jī)期間的最高點(diǎn)。

因此，利率的急速抬升、特別是因此而引發(fā)債券大規(guī)模拋售的話，的確會對企業(yè)融資產(chǎn)生壓力。但目前也尚未到系統(tǒng)性風(fēng)險的地步，主要是考慮到企業(yè)當(dāng)前的在手現(xiàn)金依然充裕、現(xiàn)金流不斷改善、且投資回報率依然明顯高于融資成本，因?yàn)閺幕久娼嵌瓤瓷胁恢劣谑沟闷髽I(yè)難以為繼。