國金證券：疫后日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色如何？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2023年下半年，日本經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退”，名義GDP跌至全球第四。疫后日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)的成色如何，中長期能否擺脫長期停滯的困境？日央行政策正常化的“第三次實(shí)驗(yàn)”是否會(huì)再次中途“夭折”，其將如何處理“不可能三角”？

國金證券主要觀點(diǎn)如下：

熱點(diǎn)思考：“廉價(jià)的”日本

自2010年被中國超越之后，日本以美元計(jì)價(jià)的名義GDP一直位于世界第三，直至2023年被德國反超，跌至全球第四。2023年，世界排名前五的經(jīng)濟(jì)體的排序?yàn)椋好绹?、中?大陸)、德國、日本和印度，以美元計(jì)價(jià)的名義GDP分別為25.4、17.9、4.4、4.2和3.7萬億美元。日本相對于美國的GDP規(guī)模從90年代中期的72.6%下降至13.5%。

日本經(jīng)濟(jì)的“倒退”是實(shí)際GDP低增長、通貨緊縮和日元貶值三因素疊加的結(jié)果。日本的“倒退”在后疫情時(shí)代明顯加速，這主要?dú)w因于更低的通脹和偏弱的日元。所以，“倒退”是名義而非實(shí)際的，是暫時(shí)的而非恒久的。展望未來，隨著全球通脹的收斂和日元匯率的均值回歸，以美元計(jì)價(jià)的日本經(jīng)濟(jì)規(guī)?；?qū)⑵蠓€(wěn)、回升。

后疫情時(shí)代，日元匯率大幅貶值，利差是主要解釋。其中，日元兌美元匯率從103跌至150，跌幅近50%。日元名義有效匯率指數(shù)從105跌至74(跌幅30%)、實(shí)際有效匯率從103跌至65(跌幅37%)。2021年來，日元兌美元匯率的貶值可主要由美日10年期國債利率來解釋，而美日利差的擴(kuò)大則源于各自經(jīng)濟(jì)基本面及其派生的貨幣政策周期的差異。

2024年伊始，美日經(jīng)濟(jì)周期和通脹趨于收斂，但貨幣政策方向或趨于分化，進(jìn)而有可能推動(dòng)利差和日元匯率轉(zhuǎn)向。經(jīng)濟(jì)周期方面，美、日經(jīng)濟(jì)周期均處于“復(fù)蘇早期”階段。通脹方面，美、日核心CPI同比已經(jīng)收斂，美國GDP平減指數(shù)甚至已經(jīng)低于日本。雖然美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息、以及全年降息的幅度仍具有不確定性，但也不宜高估再次加息的可能性。

日央行非常規(guī)貨幣政策正?；摹暗谌螌?shí)驗(yàn)”正在進(jìn)行，YCC名存實(shí)無，但負(fù)利率維持不變，進(jìn)度慢于市場預(yù)期。國金證券認(rèn)為，日央行退出負(fù)利率的條件趨于成熟，壓力在增強(qiáng)。今年上半年退出負(fù)利率的概率仍較高。日本的內(nèi)外需均在好轉(zhuǎn)，通脹的驅(qū)動(dòng)力正在從輸入性通脹轉(zhuǎn)向內(nèi)生驅(qū)動(dòng)的通脹，工資-物價(jià)良性循環(huán)形成的可能性趨于上行。

日央行的正?；虺蔀槿赵档挠|發(fā)因素。對于日央行而言，矛盾之處在于，日元升值必然會(huì)削弱2%通脹目標(biāo)可持續(xù)性的基礎(chǔ)。平衡利弊和放緩日元升值斜率的一個(gè)可選路徑或是在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前先退出零利率，因此時(shí)間窗口主要在上半年(尤其是春斗前后)，后續(xù)能否進(jìn)一步回到正利率區(qū)間仍需要走一步看一步。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí);美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”;金融條件加速收縮