中信證券首予途虎養(yǎng)車（09690）“買入”評級 輕資產(chǎn)、高壁壘模式難復(fù)制

近日，中信證券團(tuán)隊首次覆蓋途虎養(yǎng)車。中信證券認(rèn)為，作為汽車電商龍頭，途虎有望受益于車齡老化和追求性價比消費的趨勢，在門店擴(kuò)張過程有望繼續(xù)增長。途虎養(yǎng)車加盟模式帶來的輕資產(chǎn)、高穩(wěn)定性的優(yōu)勢，和對門店的“強(qiáng)管控”能力，形成的高壁壘，讓“復(fù)制途虎”并非易事。

身處萬億賽道，途虎作為獨立后市場龍頭前景可觀

據(jù)中信證券測算，2023年中國乘用車保有量將達(dá)到3.27億輛，預(yù)計到2030年中國乘用車望達(dá)到4.27億輛的規(guī)模；2023年中國汽車后市場整體規(guī)模達(dá)到1.42萬億元，預(yù)計2027年市場整體規(guī)模將達(dá)到1.71萬億元，對應(yīng)未來四年年復(fù)合增長率為4.7%。

此外，途虎作為頭部連鎖維保品牌，還將受益于“車齡老化”和“消費平權(quán)”。中信證券研報顯示，2022年中國平均車齡達(dá)到6.4年，預(yù)計2025年乘用車平均車齡將增長至7.9年。隨著車齡增加和車輛“殘值”下降，車主傾向于尋求更低價的維修和養(yǎng)護(hù)服務(wù)。而受經(jīng)濟(jì)周期影響，人們普遍在消費活動中注重質(zhì)量保障和價格合理性之間的平衡和統(tǒng)一，“消費平權(quán)”代替“消費升級”成為主流趨勢。

中信證券認(rèn)為，對比授權(quán)4S店，非授權(quán)體系的獨立維保門店更具備價格優(yōu)勢，但獨立后市場維保行業(yè)格局分散，長期存在“品控難、價格體系不透明”的痛點，以途虎為代表的頭部大型連鎖后市場品牌，以公開透明的價格和完善的服務(wù)體系給消費者提供了質(zhì)優(yōu)價廉的選擇。

截止2023年6月30日，途虎養(yǎng)車在全國擁有5129家工場店，在其業(yè)務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)成為了門店數(shù)量排名第一的獨立后市場品牌。作為具備互聯(lián)網(wǎng)基因的獨立后市場龍頭，途虎養(yǎng)車是中國第一個、也是最大的汽車養(yǎng)護(hù)電商平臺，能解決行業(yè)“大而亂”的痛點。

加盟模式具備輕資產(chǎn)、高穩(wěn)定性優(yōu)勢，途虎形成高壁壘

在中信證券看來，途虎養(yǎng)車采取加盟模式，本質(zhì)是掙“供應(yīng)鏈”的錢，模式可以類比加盟模式奶茶店，如蜜雪冰城通過原材料的進(jìn)銷價差來獲利。

加盟模式的好處是固定資產(chǎn)投入輕、盈利穩(wěn)定，因此無論是從利潤還是現(xiàn)金流的角度，途虎養(yǎng)車在門店端都是“穩(wěn)賺不賠”。借助加盟模式，途虎也得以實現(xiàn)輕資產(chǎn)經(jīng)營，截止2023年6月30日，途虎賬上流動資產(chǎn)71.7億元，而非流動資產(chǎn)僅為24.1億元。2023年一季度末，途虎流動比率、速動比率分別達(dá)到69%、54%。

在中信證券看來，途虎養(yǎng)車在汽車后市場中已建立高壁壘，而憑借對門店的控制能力，途虎養(yǎng)車的“好生意”又是一個難以復(fù)制的存在。

中信證券在研報中指出，產(chǎn)品自供+統(tǒng)一物流配送，讓途虎對門店具備“強(qiáng)管控”的能力。從貨來看，加盟店銷售的產(chǎn)品90%以上由途虎提供，而行業(yè)其他電商平臺這一比例僅為約40%；從場來看，途虎工場店的面積、選址均需符合標(biāo)準(zhǔn)，店內(nèi)設(shè)備由途虎指定型號；從人來看，途虎也會提供線上培訓(xùn)和實時指導(dǎo)，確保服務(wù)質(zhì)量。

此外，途虎還打造了一個完善、高效的供應(yīng)鏈體系。截至2023Q1，途虎全國39個區(qū)域配送中心（RDC）和267個前端配送中心（FDC）能夠在0.5-1小時將高頻SKU補貨到位；汽配龍平臺上集合了2200個供應(yīng)商，能滿足更長尾、分散的需求。

受益于此，途虎逐漸占據(jù)消費者的心智認(rèn)知。來自復(fù)購客戶的收入貢獻(xiàn)率也由2019年的36%上升至2023Q1的50%。

多重因素推動下，途虎盈利釋放有高確定性

中信證券指出，考慮到途虎養(yǎng)車門店拓展增加營收，銷售結(jié)構(gòu)改善增加利潤，費用可控等多重因素，途虎的盈利釋放有高確定性。

從門店來看，途虎養(yǎng)車加速布局下沉市場，后續(xù)新開門店將重點圍繞下沉市場展開，預(yù)計新一線城市、二線城市會成為途虎網(wǎng)點加密的核心。此外，途虎養(yǎng)車2024年還發(fā)布了加盟優(yōu)惠政策，計劃通過管理費、加盟費減免、返還的方式，降低新工場店前期的經(jīng)營壓力，以獲得在目標(biāo)城市更快速的市場覆蓋。中信證券認(rèn)為，途虎加盟店雖然回收周期略長，但優(yōu)勢是業(yè)務(wù)穩(wěn)定性強(qiáng)，加盟門店的利潤情況也比較可觀，預(yù)計2023年全年加盟店的平均利潤相比2022年有增長。

從銷售結(jié)構(gòu)來看，通過提升專供產(chǎn)品和自有品牌比例，途虎將獲得更好的毛利率。隨著途虎專供品牌和自有品牌的收入貢獻(xiàn)持續(xù)提升，途虎的毛利率也從2019年的7.4％提升到2023年Q1的24.2％。中信證券預(yù)計，途虎養(yǎng)車毛利率將在2023、2024、2025年持續(xù)提升，分別達(dá)到24.6%、26.4%、28.5%。

從費用來看，規(guī)模優(yōu)勢帶來途虎整體費用率下降，模型收斂。與此同時，途虎養(yǎng)車持續(xù)探索業(yè)務(wù)新板塊，如快修、碰撞維修等，還布局電動車和充電樁的維修檢測業(yè)務(wù)。2022年，途虎養(yǎng)車完成約2萬筆電池及充電樁維護(hù)訂單。

基于此，中信證券預(yù)計，途虎養(yǎng)車2024、2025年將實現(xiàn)收入156.9、181.4億元，分別代表16.7%和15.6%的同比增長；同時途虎盈利將快速釋放，2024、2025年歸母凈利潤將分別為7.6億元、14.21億元，同比分別增長184%、86.9%。