風(fēng)物長宜放眼量，加碼研發(fā)的中芯國際（00981）靜待拐點

中芯國際（00981）2月12日遭遇股價滑鐵盧。由于Q4業(yè)績不及市場預(yù)期，大行紛紛予其下調(diào)評級。截至當(dāng)天收盤，中芯國際跌9.13%，報8.86港元，成交量為1.53億，涉資13.76億港元。

                                    中芯國際日k圖，行情來源：富途證券

Q4業(yè)績不及預(yù)期，大行看衰

中芯國際2月8日發(fā)布的Q4財報顯示，截至2017年12月31日止3個月，公司收入7.87億美元，同比減少3.4%，環(huán)比增長2.3%;該公司擁有人應(yīng)占利潤4771.8萬美元，同比減少54.1%，環(huán)比增長84.2%;每股盈利0.01美元。

毛利率持續(xù)下滑是導(dǎo)致期內(nèi)利潤大減的主要原因。2017年第四季毛利率為18.9%，而2017年第三季為23.0%及2016年第四季為30.2%。

從產(chǎn)能上看，第四季度與第三季度相比，并無太大的差距，第三季度晶圓代工產(chǎn)能合計約44.80萬片，而第四季度約為44.28萬片，相差5200片。從付運晶圓數(shù)據(jù)看，四季度為112.48萬片，比三季度高出4.5%，產(chǎn)能利用率也有所回升，但利潤仍較三季度下滑，這主要是因為行業(yè)競爭的加大和公司產(chǎn)品組合的調(diào)整。

市場顯然認(rèn)為中芯國際的業(yè)績不及預(yù)期。2月8日，多家大行下調(diào)中芯國際評級。大和甚至表示，第一財季預(yù)期可能令2018年成為一個可怕的過渡之年，將中芯國際的目標(biāo)價下調(diào)16%至9.50港元，評級維持在持有。盡管中芯國際預(yù)計第一財季毛利潤率為25-27%，大和警告稱，該數(shù)字可能低至10-12%。

但從另一角度看，轉(zhuǎn)型期的中芯國際也許只等拐點到來。

現(xiàn)金充裕、28納米技術(shù)發(fā)力

資金方面，公司利潤雖有所下滑，但報告期內(nèi)的資金流仍較充裕?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物18.38億美元，環(huán)比上升64.25%，流動資產(chǎn)約41.69億美元，流動負(fù)債約19.07億美元，現(xiàn)金比率由第三季度的0.6倍提升至1倍，流動比率由1.9倍提升至2.2倍，速動比率由1.9倍提升至1.5倍，可見公司現(xiàn)金流充足。

此外，公司28納米的晶圓在銷售額中的比例逐步提升。去年中芯國際在先進工藝研發(fā)方面卯足了勁。去年上半年，中芯國際來自28納米的收入已經(jīng)增長至占晶圓總收入的5.8%，較2016年同時期增長已達13.8倍。截至第四季度，28納米營收占比終于超過10％，達到11.3%，漲幅近三成。

公司首席執(zhí)行官，趙海軍和梁孟松表示，2017年，年收入同比增長6.4%，與晶圓代工行業(yè)成長率相當(dāng)。這一年公司成功上量28納米技術(shù)產(chǎn)品組合，同時繼續(xù)擴展技術(shù)平臺，多樣化收入來源，例如，2017年汽車和工業(yè)相關(guān)收入比2016年收入翻倍。

中芯國際目前正處于轉(zhuǎn)型過渡期，之前三年，公司憑借高產(chǎn)能利用率來推動收入和盈利雙增長，而目前，半導(dǎo)體行業(yè)靠量的紅利時代已經(jīng)慢慢過去，只有更先進的技術(shù)和制程才能帶動企業(yè)快速增長，

天風(fēng)證券在研報中表示，因為持續(xù)投入先進制程的研發(fā)，中芯國際相關(guān)的費用都分配于中芯北方集成電路有限公司（公司擁有大部分權(quán)益），因此實現(xiàn)歸屬于上市公司的凈利潤為4772萬美元，季度環(huán)比增長為84.2%，其實已經(jīng)超出對于其凈利潤的預(yù)期。營收增長符合預(yù)期且位于中位數(shù)以上，意味著中芯國際環(huán)比經(jīng)營正常，客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

智通財經(jīng)app也認(rèn)為，從全年增長來看，中芯國際的業(yè)績與行業(yè)平均值持平，其業(yè)績并不是相關(guān)看空分析師預(yù)測的那么糟糕，反而在環(huán)比上取得了進步。在目前整個港股出現(xiàn)大幅調(diào)整的階段，反而是低吸優(yōu)質(zhì)中國科技股的機會。

追趕先進制程

從戰(zhàn)略角度看，中芯國際在往先進制程上的追趕沒有停下腳步。

首先，大幅增長的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，這其中也包含了報告期內(nèi)融資的剩余資金，報告期內(nèi)，公司融資凈額為8.47億美元，而凈債務(wù)對權(quán)益的比例由三季度的23.5%降至11.8%，也就是說，還有大部分資金可投入生產(chǎn)研究。

其次，除了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，原臺積電大將梁孟松加盟以來，中芯國際布局先進工藝的動作頻頻。從財報上看中芯國際2017年第四季度資本開支為4.987億元，相比2017年第三季為4.511億元。中芯國際表示，2017年用于晶圓廠運作的資本開支為24.584億元，其中9.48億元及5.105億元分別用于擁有多數(shù)股權(quán)的北京300mm晶圓廠及深圳300mm晶圓廠的產(chǎn)能擴充。2017年用于非晶圓廠運作的資本開支為2950萬元，主要用于雇員生活園區(qū)的建造。

也因此，用于先進工藝的研發(fā)開支和產(chǎn)能擴充支出、以及折舊費用大幅度增加，反饋到Q4財務(wù)表現(xiàn)就是毛利率有所下滑。

再有，中芯國際不久前獲得國家集成電路基金和上海集成電路基金的增資，給公司帶來更充沛的資本。兩大基金共同投資中芯國際102.4億美元以加快14納米技術(shù)發(fā)展。

相關(guān)公告稱，國家集成電路基金、上海集成電路基金將入股中芯國際子公司中芯南方。中芯南方主營積體電路晶片制造、針測和凸塊制造等業(yè)務(wù)，為中芯國際發(fā)展14納米及以下先進制程的12寸晶圓廠。中芯控股、大基金、上海集成電路產(chǎn)業(yè)基金分別向中芯南方注資15.435億美元、9.465億美元、8億美元。注資后，中芯南方注冊資本將由2.1億美元增至35億美元，中芯對該公司持股將由100％降至50.1％，國家集成電路基金、上海集成電路基金分別持股27.04％、22.86％。

觀察同行臺積電，之所以能夠賺取行業(yè)最大的利潤，正是因為它在先進工藝上的高毛利率和ASP。中芯國際在先進工藝方面追趕的步伐加大，再加上國家大基金大力支持、梁孟松加盟的強大助力，雖然眼下中芯國際在轉(zhuǎn)型階段成本開支會侵蝕一部分利潤，毛利率、產(chǎn)能利用率有一定程度下滑，但長期來看，業(yè)績的盈利增長還必須建立在資本和研發(fā)投入的基礎(chǔ)上。

天風(fēng)證券認(rèn)為，觀察公司出現(xiàn)拐點的最重要指標(biāo)就是先進制程，即14納米技術(shù)開始為公司貢獻收入，也許就是公司出現(xiàn)拐點的重要指標(biāo)。

需要注意的是，28納米的工藝提升到理想水平和14納米的風(fēng)險性量產(chǎn)預(yù)計都在2019年，28納米工藝改進完畢之后，后續(xù)的工藝提升水平會明顯加快，中芯國際能否贏得工藝爭奪戰(zhàn)，就看后續(xù)表現(xiàn)如何了。