中金看美股大跌：基本面穩(wěn)健 情緒有待修復(fù)

本文來自“Kevin策略研究”微信公眾號(hào)，作者為KevinLIU。

在相對(duì)平靜了兩天之后，隔夜美股再度出現(xiàn)大幅波動(dòng)，標(biāo)普500指數(shù)下跌3.8%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌3.9%，雖然略小于周一的跌幅，但同樣非常顯著。從盤面上看，依然是呈現(xiàn)尾盤(當(dāng)?shù)貢r(shí)間3點(diǎn)半之后)加速下行的態(tài)勢(shì)。與此相應(yīng)的是，VIX波動(dòng)率再度明顯上行但并沒有超越前期的高點(diǎn)，而美10年期國(guó)債收益率盤中一度觸及2.88%的高位。受此影響，亞太市場(chǎng)開盤也多數(shù)下跌，目前跌幅普遍在3～4%左右。

從觸發(fā)市場(chǎng)再度大幅調(diào)整的原因來看，外部因素上尚未出現(xiàn)太多波瀾：美國(guó)國(guó)會(huì)參議院兩黨領(lǐng)袖此前達(dá)成了一項(xiàng)兩年的預(yù)算協(xié)議，目前尚未通過投票，存在再度關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)(國(guó)會(huì)需要在北京時(shí)間9號(hào)下午1點(diǎn)前達(dá)成一項(xiàng)臨時(shí)支出法案，以避免政府再度陷入關(guān)門境地，上一輪臨時(shí)支出法案2月8日到期)。另外，整體四季度業(yè)績(jī)情況依然維持強(qiáng)勁，根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)披露完畢的67%公司中，81%的公司業(yè)績(jī)均好于市場(chǎng)預(yù)期。

因此，我們認(rèn)為隔夜市場(chǎng)的再度調(diào)整是前期市場(chǎng)劇烈波動(dòng)后的在情緒和交易行為上的延續(xù)：

1)一方面，經(jīng)過了周初的劇烈波動(dòng)之后，看空VIX的ETF產(chǎn)品(XIV)已經(jīng)決定提前清盤;而因?yàn)椴▌?dòng)率大幅躍升后更多的量化或風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等策略基金可能因?yàn)樾枰谛碌母卟▌?dòng)率假設(shè)來調(diào)整其倉位和杠桿水平有可能也帶來了進(jìn)一步的拋售壓力;

2)另一方面，隔夜美債收益率盤中沖擊2.88%的近期高位可能再度加劇了市場(chǎng)對(duì)于利率上行帶來壓力的擔(dān)憂情緒。實(shí)際上，周二周三市場(chǎng)反彈并企穩(wěn)后，波動(dòng)率并沒有大幅回落也側(cè)面表明市場(chǎng)情緒尚未得到完全修復(fù)。

雖然我們認(rèn)為中期而言由情緒而非基本面導(dǎo)致的下跌不會(huì)扭轉(zhuǎn)中期趨勢(shì)、特別是基本面依然穩(wěn)健的背景下;但短期而言，恐慌情緒和交易行為主導(dǎo)的市場(chǎng)下跌很難完全用基本面因素解釋，因此也完全存在繼續(xù)波動(dòng)、甚至超調(diào)的可能性。

從投資者情緒和資金流向上看，大幅下跌引發(fā)的恐慌情緒需要時(shí)間緩解，仍存在負(fù)向螺旋和蔓延風(fēng)險(xiǎn)的可能性，進(jìn)而導(dǎo)致“擁擠交易”下的拋售風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)再度出現(xiàn)如此大幅的下跌會(huì)使得投資者擔(dān)心是否有更大的隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而嚇退此前往往buyon dips的抄底者;另一方面，在投資者普遍累積了相當(dāng)可觀的收益之后，在不確定市場(chǎng)前景的情況下，也可能會(huì)選擇暫時(shí)離場(chǎng)并鎖定收益。因此，這種情緒引發(fā)并加劇的下跌，可能需要情緒和市場(chǎng)的企穩(wěn)來逐漸消化，才能吸引投資者再度入場(chǎng)。

這一點(diǎn)從資金流向上可以得到驗(yàn)證。自上周五市場(chǎng)波動(dòng)以來，追蹤標(biāo)普500指數(shù)的主要ETF產(chǎn)品如SPY出現(xiàn)了非常顯著的贖回和資金凈流出跡象，2月1日以來累計(jì)凈流出規(guī)模175億美元;而EPFR統(tǒng)計(jì)的美股市場(chǎng)本周(截至本周三)資金凈流出340億美元，這是其有數(shù)據(jù)以來(2000年)最大的單周資金流出。這表明在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，由于劇烈下跌引發(fā)的恐慌情緒加劇了投資者降低倉位、獲利了解以鎖定前期收益的需求，而資金的大幅流出又會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的壓力。

從一些機(jī)構(gòu)投資者的交易行為看，量化或者其他策略基金不排除未來潛在的調(diào)倉壓力。波動(dòng)率的抬升和XIV的提前清盤本身就會(huì)加大市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒，而近期市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)可能會(huì)使得部分杠桿較高的基金面臨被迫賣出壓力。根據(jù)Bloomberg的初步統(tǒng)計(jì)，美股市場(chǎng)上CTA策略的基金規(guī)?？赡茉?00億美元，最大一只基金規(guī)模超過100億美元。

另外，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，由于波動(dòng)率環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，有可能促使在對(duì)未來投資決策中需要重新計(jì)入新的波動(dòng)率假設(shè)，而這一變化將對(duì)其投資倉位、配置、杠桿水平等等都帶來更多的變化，因此不排除未來仍有進(jìn)一步因?yàn)榻灰缀驼{(diào)倉行為帶來的波動(dòng)和壓力。

近期市場(chǎng)較為關(guān)注的看空VIX波動(dòng)率的兩只ETF基金XIV和SVXY本身的規(guī)模并不大，大跌之前的市值分別為十幾億美元左右;但采用其他衍生品工具看空波動(dòng)率、以及基于低波動(dòng)率假設(shè)的制定配置策略(杠桿和倉位)的基金規(guī)模則要大的多。甚至，對(duì)于規(guī)模更大的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金(riskparity)而言，由于其配置目標(biāo)為降低組合風(fēng)險(xiǎn)，因此資產(chǎn)波動(dòng)的加大也不排除反而有可能會(huì)促使其在未來降低在組合中對(duì)該類資產(chǎn)的配置。

另外，一些在正常市場(chǎng)環(huán)境下可能并算不上非常突出的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下也會(huì)進(jìn)一步暴露和放大，進(jìn)而加大市場(chǎng)壓力，例如美股市場(chǎng)融資買入的杠桿水平(marginaccount debit balance)，其規(guī)模大約為6400億美元，占到美股市場(chǎng)總市值的2.2%，這一水平從2008年以來基本維持穩(wěn)定，算不上很夸張;不過從debit balance和credit balance之間所隱含的杠桿水平來看，當(dāng)前處于大約為2.8倍的較高水平，這在市場(chǎng)大跌情況下，可能意味著一方面加快止損盤和追加保證金，另一方面也意味著后續(xù)追加資金的幅度相對(duì)有限。此外，當(dāng)前并不便宜的估值在短期內(nèi)也無法完全起到有效的下行保護(hù)。

因此，考慮到市場(chǎng)連續(xù)下跌后對(duì)投資者情緒的沖擊、疊加近期資金的大幅流出、以及未來仍可能存在的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)倉和配置引發(fā)的變動(dòng)，我們認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)仍需要一定時(shí)間消化當(dāng)前的恐慌情緒、甚至不排除再度出現(xiàn)波動(dòng)和超調(diào)的可能性。因此，我們建議投資者保持合適倉位、防范潛在波動(dòng)，有條件的投資者可以考慮采用看多VIX指數(shù)產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖。

不過，中期而言，除非市場(chǎng)再度劇烈下跌反過來影響到了整體市場(chǎng)甚至經(jīng)濟(jì)的基本面(美國(guó)居民部門當(dāng)前配置在股市和共同基金上的倉位為～32%)，我們認(rèn)為當(dāng)前的下跌并沒有徹底逆轉(zhuǎn)在整體增長(zhǎng)前景向好背景下的中期趨勢(shì)。通脹預(yù)期和抬升和利率的上行固然會(huì)帶來企業(yè)成本端和股票估值端的負(fù)面壓力，但當(dāng)前依然穩(wěn)健的基本面能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供支撐，即所謂的“基本面向上+估值向下”組合。

值得注意的是：1)近期美債利率上行的問題不在于絕對(duì)水平過高、而在于速度過快。從12月中旬以來上行47個(gè)基點(diǎn)，劇烈的抬升加大的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng);但從絕對(duì)水平來看并不算非常高，而且從歷史相關(guān)性、股債相對(duì)吸引力和美股投資回報(bào)率的基本面來看，美股市場(chǎng)都可以承受相對(duì)更高的利率水平，大約為3.5%左右。

2)估值固然偏高且會(huì)受到利率上行的負(fù)面壓力，但當(dāng)前16.3倍的估值也并非泡沫化的程度，已經(jīng)降至2016年中的水平;靜態(tài)測(cè)算來看，對(duì)應(yīng)3%的10年期國(guó)債和3%的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

3)美股盈利依然穩(wěn)健增長(zhǎng)。四季度業(yè)績(jī)>80%的公司均好于市場(chǎng)預(yù)期、且市場(chǎng)盈利的一致預(yù)期仍在繼續(xù)上調(diào)。

4)與歷史水平相比，相比股市波動(dòng)性的急劇攀升，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)尚未明顯擴(kuò)散到其他資產(chǎn)如債券、匯率和大宗商品，盡管也所有抬升。

（編輯：王夢(mèng)艷）