招商證券：乳業(yè)龍頭步入利潤率提升階段 具備提升分紅的基礎(chǔ)

智通財經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研究報告稱，液態(tài)奶行業(yè)增速雖然放緩，但不必對行業(yè)空間過度悲觀，短期來看，人口沖擊是一個長期慢變量，不會成為壓制因素，中長期來看，發(fā)酵乳、固體乳制品等品類還有挖潛空間。在此背景下，龍頭伊利蒙牛訴求更均衡，原奶成本下行但液體奶價格仍然堅挺，費用投入上也更重視效率提升，步入利潤率提升階段。現(xiàn)金流視角看，龍頭資本開支下降，現(xiàn)金流處于平衡點右側(cè)，具備提升分紅的基礎(chǔ)。對比全球乳制品企業(yè)，綜合考慮成長性和估值匹配度、股息率回報等，伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳業(yè)(02319)配置價值凸顯。

招商證券觀點如下：

液態(tài)奶增速放緩，但無須過度悲觀。

液態(tài)奶行業(yè)增速放緩至中低個位數(shù)，細分賽道存在結(jié)構(gòu)性機會，龍頭核心大單品金典、特侖蘇、安慕希、純甄等進入成熟期，增速有所回落。但無須過度悲觀，短期不存在壓制因素，從飲奶核心人群未來人口數(shù)預(yù)測看，到2030 年復(fù)合增速僅-1.8%，人口的沖擊是一個長期慢變量。而且中長期視角，我國乳制品在發(fā)酵乳、固體乳制品等品類仍有挖潛空間。

戰(zhàn)略選擇：龍頭訴求更均衡，步入盈利釋放周期。

伊利、蒙牛份額快速提升階段已經(jīng)過去，2022 年以來隨著收入增速放緩，龍頭訴求從份額、收入轉(zhuǎn)向利潤、現(xiàn)金并重。1)價格表現(xiàn)：本輪原奶成本下行周期，龍頭液態(tài)奶價格表現(xiàn)積極，純價貢獻基本持平甚至為正貢獻;2)費用投入：更重視費用效率的提升，蒙牛營銷策略已經(jīng)率先轉(zhuǎn)變，長期品牌建設(shè)圍繞體育、航天。橫向?qū)Ρ攘闶?、飲料，乳制品龍頭廣告營銷費用率存在下降空間。

分紅回報：現(xiàn)金流平衡點右側(cè)，具備提升分紅的基礎(chǔ)。

伊利、蒙牛資本開支進入下行通道，尤其是液態(tài)奶項目資本開支下降明顯。從現(xiàn)金流視角，伊利經(jīng)營性凈現(xiàn)金流扣除資本開支和分紅派息后目前處于持平狀態(tài)，蒙牛已經(jīng)進入右側(cè)，意味著未來隨著資本開支下降，公司僅憑借自有現(xiàn)金流剩余即有能力提升分紅。而且兩家公司扣除短期借款后賬上還有百億資金，現(xiàn)金充沛。伊利股息率已經(jīng)具備吸引力，未來有望維持70%以上高分紅，蒙牛分紅比例有望穩(wěn)步提升。

投資建議：估值具備安全邊際，布局龍頭價值回歸。對比全球乳制品，綜合考慮成長性和估值匹配度、股息回報，伊利、蒙牛配置價值凸顯。

1)伊利股份：預(yù)計收入個位數(shù)增長，利潤雙位數(shù)增長，當前股價對應(yīng)24 年15倍PE，股息率4%+，考慮股息率+業(yè)績穩(wěn)定增長，維持“強烈推薦”評級。

2)蒙牛乳業(yè)：預(yù)計收入保持個位數(shù)增長，利潤雙位數(shù)增長，當前股價對應(yīng)24 年12 倍PE，處于歷史低位，未來還有分紅提升的催化，維持“強烈推薦”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動、原材料價格波動、行業(yè)競爭加劇等