全球資產(chǎn)泡沫還差一段最后的瘋狂?來(lái)自?xún)啥让拦商禹攤髌嫱顿Y者的深度解析

本文來(lái)自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，作者為Jeremy Grantham。經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成具體投資建議。

這是GMO創(chuàng)始人Jeremy Grantham在2018年1月初公開(kāi)發(fā)表的備忘錄翻譯稿。在這篇文章中，Jeremy對(duì)比了數(shù)次股市周期，提出判斷泡沫所處階段時(shí)，股價(jià)是否加速上漲，以及市場(chǎng)情緒是否處于極度樂(lè)觀比股價(jià)本身的位置重要得多。他還探討了價(jià)值股和白馬股在牛市后期的抱團(tuán)取暖現(xiàn)象，并認(rèn)為低價(jià)股指數(shù)跑輸大盤(pán)是預(yù)判市場(chǎng)進(jìn)入加速筑頂階段的良好指標(biāo)。

文章具體內(nèi)容如下：

作為價(jià)值投資的信奉者，我發(fā)現(xiàn)自己的處境很微妙。

一方面，很顯然目前已經(jīng)是美國(guó)股市的歷史高位。而作為研究股市泡沫的歷史學(xué)家，我也認(rèn)識(shí)到有部分跡象表明我們已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入這個(gè)漫長(zhǎng)牛市的沖高階段。

目前市場(chǎng)的估值已經(jīng)很高是有鐵一般的數(shù)據(jù)支持的，這一點(diǎn)毋庸置疑。而我對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)繼續(xù)沖高的判斷既基于統(tǒng)計(jì)因素，也混雜了心理層面的因素。

我的經(jīng)驗(yàn)主要來(lái)源于歷史案例，這些案例之間差別很大，也缺乏可比性，而且基本上都來(lái)自于美國(guó)。

然而奇怪的是，我發(fā)現(xiàn)除了人人都能發(fā)現(xiàn)的價(jià)格高估問(wèn)題之外，當(dāng)前周期中能夠證明這是一個(gè)泡沫尾聲的指標(biāo)比以往的案例都要少。不知你看完這篇文章后，是否會(huì)有類(lèi)似的感覺(jué)。

無(wú)論如何，我要做的，就是盡可能清楚地呈現(xiàn)這些統(tǒng)計(jì)上和直觀上的證據(jù)。

那么，就讓我們先回顧過(guò)去的那些大泡沫，看看能否做到以史為鑒。

從那些經(jīng)典的泡沫案例來(lái)看，僅僅是價(jià)格高于平均水平是不夠的。事實(shí)上，價(jià)格自身并不足以作為泡沫破裂的充分條件。證明市場(chǎng)處于極度樂(lè)觀情緒的指標(biāo)比價(jià)格重要得多。

正如我在前兩個(gè)季度的公開(kāi)信中所引用的本·格雷厄姆語(yǔ)錄，截止到1963年，他所看到的每一次泡沫破裂，無(wú)不例外都伴隨著類(lèi)似1929年的產(chǎn)能過(guò)剩、過(guò)分樂(lè)觀的跡象。

兩個(gè)月前，羅伯特·希勒也在紐約時(shí)報(bào)上做出了這樣的判斷：目前市場(chǎng)極度樂(lè)觀的跡象還不夠，因此不足以證明我們已經(jīng)到了泡沫的晚期。(當(dāng)然在我看來(lái)，過(guò)去的兩三個(gè)月里這種樂(lè)觀情緒終于開(kāi)始出現(xiàn)了。)

羅伯特·希勒也是為數(shù)不多成功預(yù)測(cè)到1999年市場(chǎng)崩潰的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，并且是2006年少數(shù)幾個(gè)在美國(guó)史無(wú)前例的房地產(chǎn)泡沫破裂前提示風(fēng)險(xiǎn)的人之一。所以，當(dāng)他這次在市場(chǎng)崩潰的問(wèn)題上同我一樣仍在保持關(guān)注、等待更多證據(jù)的時(shí)候，我感到相當(dāng)?shù)男牢俊?/p>

畢竟，資本市場(chǎng)的泡沫必須先形成才能夠破滅，因此在談到破裂之前，我們需要先甄別泡沫是否形成。

到目前為止，本輪泡沫的形成都相當(dāng)緩慢。

雖然我剛剛批判了“唯價(jià)格論”，但必須要說(shuō)，我也需要為夸大價(jià)格作為泡沫度量的重要性這一現(xiàn)象負(fù)責(zé)。畢竟，是我最早進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，將股價(jià)超過(guò)平均水平達(dá)到2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的情況定義為泡沫，從而把歷史上的泡沫從普通牛市中分離出來(lái)。這種情況大概每44年出現(xiàn)一次。

理論上說(shuō)，這對(duì)于研究全球各種資產(chǎn)類(lèi)別的泡沫而言都是一個(gè)非常有用的假設(shè)，以前我們使用這種方式來(lái)甄選泡沫的效果一直都很好。

但這一次，這個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)卻似乎存在誤導(dǎo)性，因?yàn)槊拦梢呀?jīng)達(dá)到2倍標(biāo)準(zhǔn)差的價(jià)格水平，但卻幾乎找不到其他任何顯示“投資者極度樂(lè)觀甚至瘋狂”的泡沫指標(biāo)。

類(lèi)似這樣的情況在1998年初發(fā)生過(guò)，那時(shí)候我們僅僅是基于價(jià)格的考慮，將風(fēng)險(xiǎn)偏好降到了最低。(云鋒金融按：盡管1998年美股也因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)出現(xiàn)了深幅回調(diào)，但很快在1999年再創(chuàng)新高。)

與此形成鮮明對(duì)比的是，在1929年中早期，以及1999年底和2000年初，我們可以觀察到很多泡沫的跡象，以及完全非理性的市場(chǎng)情緒。

泡沫晚期的沖高開(kāi)始了嗎?

那么，讓我們來(lái)看一下當(dāng)泡沫進(jìn)入后期，市場(chǎng)情緒和技術(shù)上會(huì)出現(xiàn)的現(xiàn)象。

關(guān)于經(jīng)典泡沫這個(gè)話題，我不止一次給大家展示過(guò)下面的兩幅圖。

它們展示了對(duì)于界定泡沫來(lái)說(shuō)，心理因素驅(qū)動(dòng)的價(jià)格加速階段有多么重要。

圖1所示的大型泡沫的最終階段平均持續(xù)時(shí)間略低于3.5年，實(shí)際的平均加速上升周期只有21個(gè)月。而兩個(gè)較小的股市泡沫都有65%和58%的漲幅。

從圖上看起來(lái)，漲跌呈現(xiàn)出非常有趣的對(duì)稱(chēng)性，圖2中的南海泡沫也是如此。一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)下跌的平均速度比上漲的速度快得多。因此，在泡沫中如果逃跑不及時(shí)，結(jié)果將不堪設(shè)想。

然而回顧歷史，當(dāng)真正碰到市場(chǎng)泡沫時(shí)，過(guò)早離場(chǎng)和過(guò)晚離場(chǎng)從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)一樣令人痛苦不堪。價(jià)值型投資者總是悔恨自己過(guò)早平倉(cāng)而錯(cuò)過(guò)了股市的進(jìn)一步上漲，這種情況曾反復(fù)發(fā)生。

最近一篇名為《法瑪(Eugene F. Fama)談泡沫》的學(xué)術(shù)論文提出：

在美國(guó)以及美國(guó)之外幾乎所有市場(chǎng)上，比單純的股價(jià)或估值更有效的指標(biāo)是股價(jià)的加速上漲。

(這也許是我在過(guò)去50年中第三次與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家達(dá)成一致。我堅(jiān)定地奉行一個(gè)原則——當(dāng)別人的觀點(diǎn)與我不謀而合時(shí)，我會(huì)在自己的文章中不惜筆墨地慷慨引用。)

圖3顯示了當(dāng)前的美股走勢(shì)。

直到最近，股價(jià)都保持穩(wěn)步攀升。但就在剛剛過(guò)去的6個(gè)月里，市場(chǎng)顯示出一些加速的跡象，似乎即將開(kāi)始沖頂。

圖4則顯示了標(biāo)普指數(shù)需要加速到什么水平，才可以使得2018年(或者可能是2019年)呈現(xiàn)出一個(gè)典型的泡沫形態(tài)。

從當(dāng)前算起9到18個(gè)月的范圍內(nèi)，標(biāo)普指數(shù)需要上漲到3400到3700點(diǎn)左右，這大致對(duì)應(yīng)21個(gè)月內(nèi)60%的上漲速度——這相當(dāng)于其它經(jīng)典泡沫案例中的最小上漲速度。

還有其他的指標(biāo)嗎?

我之前曾經(jīng)把大的泡沫定義為“對(duì)于良好的基本面進(jìn)行過(guò)于樂(lè)觀的外推”。但近幾年來(lái)由于經(jīng)濟(jì)基本面情況令人失望，投資者根本談不上“樂(lè)觀”，反而一直在對(duì)經(jīng)濟(jì)憂心忡忡(climbing the wall of worry)。

不過(guò)到了現(xiàn)在，基本面終于開(kāi)始改善，并且是全球經(jīng)濟(jì)在過(guò)去十幾年來(lái)第一次同步改善。全球企業(yè)的利潤(rùn)率都處在高點(diǎn)。美國(guó)正在推行企業(yè)減稅，在當(dāng)今這個(gè)復(fù)雜和更壟斷的世界里，減稅帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)不太可能像理論上那樣輕易被其它國(guó)家追平。這一舉措很可能進(jìn)一步提高企業(yè)利潤(rùn)在GDP份額中的占比，從而刺激股價(jià)上漲。

在尋找泡沫晚期跡象時(shí)，我們必須承認(rèn)這樣一個(gè)事實(shí)，沒(méi)有兩個(gè)泡沫——即便是經(jīng)典泡沫——是完全一樣的。它們都會(huì)呈現(xiàn)出很多表明投資者亢奮情緒的信號(hào)，有時(shí)候甚至趨近于瘋狂，但每場(chǎng)泡沫中具體的心理和技術(shù)指標(biāo)組合都有所不同。

因此歷史學(xué)家很多時(shí)候不得不觀察一些更加宏觀的信號(hào)：是否大多數(shù)投資者都已經(jīng)入場(chǎng)了?價(jià)格上漲正在加速嗎?市場(chǎng)的價(jià)差是否在收縮?另外，是否至少出現(xiàn)了一些之前大泡沫中的早期預(yù)警跡象?

價(jià)值股與低Beta股的抱團(tuán)取暖與超額收益

抱團(tuán)取暖和產(chǎn)生超額收益其實(shí)是兩個(gè)沒(méi)有關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象，并且可能獨(dú)立發(fā)生。但因?yàn)橛袝r(shí)會(huì)有重疊，所以合在一起看比較方便。

我認(rèn)為這兩點(diǎn)可以有效的識(shí)別一個(gè)泡沫是否已經(jīng)處于最后階段，其有效性?xún)H次于股價(jià)的加速上漲。

首先，市場(chǎng)的亢奮情緒本身就體現(xiàn)在資金的集中程度上。在周期的尾聲，投資者購(gòu)買(mǎi)領(lǐng)漲股的目的是預(yù)期能夠從股票的進(jìn)一步上漲中獲利，而非基于長(zhǎng)期考慮的價(jià)值投資。

這樣，隨著市場(chǎng)走高，投資者的關(guān)注點(diǎn)會(huì)越來(lái)越集中在盈利最高、股價(jià)上漲最多的股票上，而對(duì)其他股票的興趣消退。(這種集中效應(yīng)更容易發(fā)生在大公司上，可能是因?yàn)樗麄兏心芰ξ{資金)

其次，價(jià)值股和低Beta股在一個(gè)加速上漲的市場(chǎng)中仍然能跑贏大市。

這一點(diǎn)通常會(huì)讓人感到疑惑。(云鋒金融按：因?yàn)榘凑粘＠恚連eta股票和成長(zhǎng)股會(huì)更加受益于牛市。)我將引用查爾斯·普林斯的話來(lái)說(shuō)明這一邏輯，這一邏輯是我在40年前理解1929年危機(jī)時(shí)學(xué)到的：

“市場(chǎng)上漲越來(lái)越快，我肯定不能與之逆向而行，而必須繼續(xù)與之共舞。但我至少不必與Pumatech這樣的股票一起在跳舞中摔下懸崖(Pumatech是我最?lèi)?ài)用的極端投機(jī)案例，是1999年上漲最多的股票)。

我寧可選擇1929年的美國(guó)無(wú)線電公司或者通用電氣、1972年的可口可樂(lè)或雅芳和1999年的思科和微軟。”

這種做法其實(shí)是有一定效果的，例如在1929年那次崩盤(pán)中會(huì)讓你的資產(chǎn)只損失80%而不是95%，這對(duì)于之后的復(fù)蘇來(lái)說(shuō)就是三倍的起點(diǎn)區(qū)別。

現(xiàn)在讓我們逐一來(lái)看一下過(guò)去的幾次泡沫。

1929年大崩盤(pán)：衡量集中度是否提升的一個(gè)合理指標(biāo)是騰落線(如圖5所示)。(云鋒金融按：騰落指數(shù)(A·D·Line)，是以股票每天上漲或下跌之家數(shù)作為計(jì)算與觀察的對(duì)象，以了解股票市場(chǎng)人氣的技術(shù)性指標(biāo)。)

但我個(gè)人更偏好是圖6這個(gè)數(shù)據(jù)，也就是標(biāo)普的“低價(jià)股”指數(shù)，這個(gè)指數(shù)包括了各個(gè)行業(yè)“墜落天使型”(Fallen Angel)的股票。它的特點(diǎn)是有很高且波動(dòng)劇烈的貝塔值(大約1.4)。很可惜，這個(gè)指數(shù)上世紀(jì)九十年代末已經(jīng)停止更新了。

這一指數(shù)在1928年曾經(jīng)有過(guò)輝煌的戰(zhàn)績(jī)，收益率幾乎達(dá)到標(biāo)普500的2倍。但到了1929年，它與標(biāo)普500指數(shù)嚴(yán)重背離，標(biāo)普在10月高點(diǎn)時(shí)年內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)到35%，而“低價(jià)股”指數(shù)卻下跌了37%，而且是全年都在穩(wěn)步下跌!

1972年的“漂亮50”：1972年所有衡量集中度的指標(biāo)都在上升。從上世紀(jì)六十年代早期開(kāi)始，在那個(gè)“漂亮50”的時(shí)代，50家類(lèi)似IBM、可口可樂(lè)和雅芳這樣的公司受青睞的程度持續(xù)上升，價(jià)值股漲幅達(dá)到50%。騰落線毫無(wú)意外地穩(wěn)步下降，這種狀況到1972年仍在持續(xù)。

我想更有趣的是，在這一年，標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)大幅超越了我們的老朋友——高貝塔的低股價(jià)指數(shù)表現(xiàn)(如圖7所示)。這是自1929年以來(lái)，高Beta股票首次在標(biāo)普500上漲的過(guò)程中明顯跑輸。

而在1972年之后，緊接著就迎來(lái)了自大蕭條以來(lái)股市的最大跌幅。1973-1974年間標(biāo)普500實(shí)際下跌了63%，到目前為止仍是1925年以來(lái)的第二大跌幅。

你不得不承認(rèn)，(低價(jià)股指數(shù)跑輸標(biāo)普500)這個(gè)指標(biāo)在二十世紀(jì)的前兩個(gè)股市泡沫中都有很好的警示作用。

2000年的科網(wǎng)股泡沫：與前兩次泡沫相比，騰落線這次展示了非常清晰的信號(hào)(如圖8)，市場(chǎng)在2000年3月見(jiàn)頂時(shí)，騰落線已經(jīng)回落了整整2年。

第二個(gè)非常明確但罕見(jiàn)的信號(hào)出現(xiàn)在標(biāo)普500指數(shù)2000年3月和9月的兩個(gè)峰值之間(彼此點(diǎn)位相差不到1%)。

在這一個(gè)較短時(shí)期內(nèi)，科技股大幅下挫，但標(biāo)普其他版塊卻創(chuàng)出實(shí)質(zhì)性的新高(如圖9)。從2000年3月到12月，分化已經(jīng)劇烈到科技股需要上漲106%才能追趕上其他版塊的地步。

這是接下來(lái)標(biāo)普指數(shù)下跌40%前最好的出逃機(jī)會(huì)。

2018-2019年可能產(chǎn)生的泡沫

目前來(lái)看騰落線肯定沒(méi)有發(fā)出預(yù)警信號(hào)。或許是受益于被動(dòng)性指數(shù)投資占比的增加，騰落線與標(biāo)普500指數(shù)同步上行。因此，就目前而言，騰落線尚無(wú)泡沫破裂的早期警示。

但值得注意的是，高Beta股在上漲過(guò)程中已經(jīng)開(kāi)始跑輸，價(jià)值股延續(xù)了不同尋常的領(lǐng)漲，這給出了非常早期的預(yù)警信號(hào)。

圖10展示了2017年以來(lái)價(jià)值股板塊對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的相對(duì)漲幅(9%)和高Beta股的相對(duì)跌幅(-7%)。

這當(dāng)然不是“最后一分鐘”的警示，但也很值得關(guān)注。

其他資產(chǎn)正在泡沫的路上行進(jìn)

美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)還缺乏像2004-2006年那樣表現(xiàn)出“過(guò)度樂(lè)觀”的泡沫預(yù)警——典型的預(yù)警信號(hào)是看有多少人在雞尾酒會(huì)上吹噓自己在佛羅里達(dá)州的住宅價(jià)格快速翻倍。

但是圖11的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)的平均房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)明顯高于2006年泡沫前的正常水平。2006年泡沫時(shí)的驚人房?jī)r(jià)比正常水平高出3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，而目前高出2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右。

在2006年泡沫的襯托下，今年的房?jī)r(jià)似乎顯得并不是那么非理性。這再一次證明了價(jià)格并不是衡量泡沫的理想指標(biāo)。

但這些現(xiàn)象或許暗示著很多全球性的房地產(chǎn)市場(chǎng)(主要是英語(yǔ)國(guó)家)在下一次下行周期中將會(huì)嚴(yán)重受傷，而美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)將受益于更高的儲(chǔ)蓄和固定的按揭利率，可能會(huì)表現(xiàn)得更加穩(wěn)健。

一個(gè)可信度很高的傳言認(rèn)為，正如房?jī)r(jià)上漲可能刺激對(duì)其他資產(chǎn)的樂(lè)觀預(yù)期一樣，美國(guó)股市的上漲也將刺激購(gòu)房意愿，從而帶動(dòng)房?jī)r(jià)出現(xiàn)新一輪上漲。

可以預(yù)料，如果這樣的話，最終的結(jié)果也還會(huì)是不可避免的崩盤(pán)。

右翼當(dāng)權(quán)(說(shuō)說(shuō)而已)

這個(gè)觀點(diǎn)只是展示圖12的一個(gè)借口，這是為我們最近的年度客戶(hù)會(huì)準(zhǔn)備的圖。圖的意思不言自明，但他們統(tǒng)計(jì)上的顯著性則完全是另外一回事。

圖表標(biāo)題是，“泡沫破裂的必要條件——共和黨總統(tǒng)當(dāng)政!”

過(guò)高的估值

最后，我們來(lái)談一談估值。

在泡沫破裂中，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的過(guò)分高估起到了非常巨大的作用——這是一個(gè)必要的先決條件。股價(jià)越高估，市場(chǎng)就越是亢奮。

可惜的是，估值對(duì)于判斷泡沫會(huì)超出股票的公允價(jià)格到什么程度，以及預(yù)測(cè)泡沫破裂的時(shí)點(diǎn)基本上沒(méi)有幫助。因此，這只是一個(gè)泡沫破裂的必要非充分條件。

圖13顯示了當(dāng)前的周期已經(jīng)滿(mǎn)足了這個(gè)必要條件。

美聯(lián)儲(chǔ)在近期泡沫中的角色

換個(gè)角度，我們應(yīng)該看看格林斯潘—伯南克—耶倫執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)政策。

在超過(guò)25年的時(shí)間里，降息政策的推行——利率的高點(diǎn)和低點(diǎn)都比上一輪周期更低，從而伴隨著一系列的道德風(fēng)險(xiǎn)，很可能推高了資產(chǎn)的價(jià)格。

這三位主席對(duì)于振興經(jīng)濟(jì)的幫助，在一定程度上都是通過(guò)牛市中的財(cái)富效應(yīng)來(lái)獲得的。

在這些年里，我們開(kāi)始相信，相比利率水平和信貸供給，道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格水平的抬高更加重要——雖說(shuō)我們并不否認(rèn)前兩者的作用。

道德風(fēng)險(xiǎn)——這種不對(duì)稱(chēng)的承諾(即在時(shí)代變得艱難的時(shí)候出手相助，而當(dāng)情況轉(zhuǎn)好時(shí)及時(shí)抽身)變得越來(lái)越容易理解，特別是在格林斯潘任職的前15年間。格林斯潘采取的這一政策(Greenspan Put)似乎會(huì)周期性導(dǎo)致諸如2000年TMT泡沫和2006年房地產(chǎn)泡沫等類(lèi)型的資產(chǎn)泡沫。

而即便是在超過(guò)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的情況下，三位美聯(lián)儲(chǔ)主席都曾經(jīng)否認(rèn)泡沫的存在，這毫無(wú)疑問(wèn)推高了泡沫形成的可能性。

格林斯潘在1999年用詩(shī)一般的語(yǔ)言指出，互聯(lián)網(wǎng)消除了愚昧的陰霾，并開(kāi)啟了一個(gè)將持續(xù)保持高生產(chǎn)率的新時(shí)代。試想，這對(duì)于當(dāng)時(shí)的牛市來(lái)說(shuō)是多么振奮的消息，市場(chǎng)的市盈率指標(biāo)在1998年超過(guò)了1929年股市最高點(diǎn)的21倍,并且絲毫沒(méi)有停下來(lái)的跡象，加速攀升到35倍。

更為人熟悉的案例是，本·伯南克認(rèn)為價(jià)格超出三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)(這種情況出現(xiàn)的概率在統(tǒng)計(jì)學(xué)上只有千分之一)“只不過(guò)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的一個(gè)反映”，并且說(shuō)“美國(guó)的房?jī)r(jià)從來(lái)沒(méi)有下跌過(guò)!”這句話本身沒(méi)錯(cuò)，但是它被市場(chǎng)解讀為美聯(lián)儲(chǔ)主席認(rèn)為美國(guó)的房?jī)r(jià)未來(lái)不會(huì)下跌。后來(lái)發(fā)生的事情就眾所周知了。

這里重點(diǎn)想說(shuō)的是，當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫也一樣沒(méi)有注意到股票價(jià)格處于危險(xiǎn)中的跡象，并且依循慣例，延續(xù)著會(huì)帶來(lái)道德困境的政策手段。

是的，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息，利率會(huì)像在2003年到2006年期間那樣上升，但是這被認(rèn)為是在緊縮經(jīng)濟(jì)下的正常周期性現(xiàn)象，并不會(huì)導(dǎo)致泡沫的破裂。(最近的兩次加息，就像從2003年到2006年400個(gè)基點(diǎn)的加息那樣，并沒(méi)有阻止股市的上漲。)

既然如此的話，美聯(lián)儲(chǔ)何必在我們達(dá)到第三次泡沫之前停止了它一貫的不對(duì)等的支持呢?盡管不能打包票，但是我認(rèn)為耶倫的繼任者會(huì)像她一樣“支持低利率”，并圓滿(mǎn)完成帶來(lái)第三次巨大泡沫的任務(wù)(鮑威爾看起來(lái)是個(gè)適合的人選)。

但話說(shuō)回來(lái)，如果美聯(lián)儲(chǔ)的風(fēng)格發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，未來(lái)的新繼任者能夠從過(guò)去三十年的“鴿派”風(fēng)格中跳脫出來(lái)，將會(huì)顯著降低明年或者后年形成典型泡沫的可能性。

不過(guò)如果在明年二月份之前股市又出現(xiàn)了一個(gè)強(qiáng)勁的加速上漲，那么泡沫可能無(wú)論如何都會(huì)產(chǎn)生了。

最重要的問(wèn)題可能是：當(dāng)面對(duì)股市崩盤(pán)或者沒(méi)有預(yù)料到的經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，聯(lián)邦政府會(huì)不會(huì)迫使完全獨(dú)立的聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)采取寬松的降息政策?

答案是十分肯定的。(早期美聯(lián)儲(chǔ)政策下的“總統(tǒng)選舉周期”——選舉前的強(qiáng)刺激和選舉后一兩年間的政策“回收期”并不是偶然的。但自從格林斯潘上任后，我們似乎一直生活在進(jìn)行政策刺激的第三年。)

另外說(shuō)個(gè)小插曲。

從下圖可以看到，比特幣的泡沫程度甚至已經(jīng)超過(guò)了史詩(shī)般的南海泡沫!缺乏明確的基本面價(jià)值、無(wú)監(jiān)管的交易市場(chǎng)，加上一個(gè)導(dǎo)致夸大妄想(grandeur delusion)的故事，沒(méi)有比這個(gè)更典型的泡沫了。如果以史為鑒，這個(gè)影響還不算太大的泡沫很可能會(huì)在整個(gè)市場(chǎng)泡沫破裂前先崩盤(pán)。

最困難的決定：對(duì)市場(chǎng)過(guò)剩的直觀感受是否已經(jīng)出現(xiàn)?

1999年和2000年初，所有人都觀察到了經(jīng)典泡沫的跡象。

我知道我們現(xiàn)在還沒(méi)有到那一步，但是我們已經(jīng)可以觀測(cè)到一些早期的跡象：

對(duì)于浪費(fèi)投資者機(jī)會(huì)的空頭與日俱增的憎惡感;

比特幣的瘋狂(我認(rèn)為這是一個(gè)真實(shí)的、瘋狂的迷你泡沫，它已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)地通過(guò)了我的“侄子測(cè)試”——我的侄子已經(jīng)完全沉迷于其中);

亞馬遜和其他的幾個(gè)明星公司——包括美國(guó)和美國(guó)之外的——占據(jù)了越來(lái)越多的新聞報(bào)道，它們股價(jià)上漲占整體股市漲幅的比重也越來(lái)越高(在我結(jié)束這篇文章的前一天，亞馬遜的股價(jià)上漲了13%，騰訊的市值在今年翻倍，達(dá)到了5000億美元)。

報(bào)紙和電視報(bào)道逐漸樂(lè)觀的基調(diào)也非常重要。僅僅六個(gè)月之前，很少有人提及股市創(chuàng)新高這件事情，到處都在擔(dān)憂熊市可能到來(lái)。而現(xiàn)在，報(bào)紙和電視報(bào)道顯然對(duì)于報(bào)道市場(chǎng)事件更感興趣。(這一點(diǎn)讓我想起了對(duì)于逆向投資者的一些忠告：在一個(gè)周期中總會(huì)出現(xiàn)一到兩個(gè)階段，大多數(shù)投資者預(yù)期市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)上漲或者下跌，而市場(chǎng)真的就發(fā)生了上漲或下跌。盡管逆向投資者認(rèn)為大多數(shù)人看的方向到最后會(huì)是錯(cuò)的，但并不是每次都這樣。)

值得一提的還有IPO和公司并購(gòu)市場(chǎng)創(chuàng)出新高。市場(chǎng)進(jìn)入最后沖高階段不一定必須有這兩點(diǎn)，但如果有的話，會(huì)增加我們的確定程度。我相信這兩個(gè)現(xiàn)象的出現(xiàn)會(huì)讓最后的崩盤(pán)變得更“壯觀”。

最后，我再重申一遍我最喜歡的建議：多留心餐館里的電視午飯時(shí)間在放映些什么。當(dāng)大多數(shù)人都在談?wù)搧嗰R遜、騰訊、比特幣，而不是重播電視劇的時(shí)候——就像1999年末電視執(zhí)著于對(duì)Pets.com的報(bào)道一樣——我們就很可能處于泡沫崩盤(pán)前夕的最后幾個(gè)月了。

祝好運(yùn)吧，這是我們都需要的。

我的假設(shè)總結(jié)(純粹是我個(gè)人的觀點(diǎn))：

在接下去的六個(gè)月到兩年內(nèi)，市場(chǎng)進(jìn)入加速上漲(Melt-up)階段的可能性達(dá)到了50%以上;

如果股市加速上漲，那接下去泡沫破裂和股市崩盤(pán)的幾率會(huì)非常非常高，大概超過(guò)了90%;

如果是股市加速上漲之后的崩盤(pán)，則下跌幅度很有可能會(huì)達(dá)到50%;

如果下跌發(fā)生了，我相信之后市場(chǎng)有可能(概率超過(guò)2/3)會(huì)反彈到15倍市盈率的水平。這一水平高于1998年，但會(huì)比過(guò)去20年的平均值低一些。因此市場(chǎng)正在緩慢地回復(fù)到以前的正常水平，正所謂“不是砰地一聲垮掉，而是啜泣著消亡?！?/p>

A.給每個(gè)人的行動(dòng)建議

我建議在風(fēng)險(xiǎn)容忍限度之下，盡可能多地持有新興市場(chǎng)股票和一些EAFE(歐洲,澳大利亞和遠(yuǎn)東的發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票)指數(shù)基金。我相信它們比大多數(shù)人認(rèn)為的更有潛力，特別是新興市場(chǎng)股票。(正如我在2017年第三季度的GMO文章中所提到的那樣。)

B.給想做短期投機(jī)的個(gè)人投資者的建議

考慮買(mǎi)一些高動(dòng)量股票(主要在美國(guó)，也可以包括一些顯而易見(jiàn)的中國(guó)標(biāo)的)做對(duì)沖。在之前的大泡沫末期，盡管市場(chǎng)熱門(mén)股越來(lái)越少，但我們可以從他們身上獲得了相當(dāng)高的收益。特別是當(dāng)你在股市加速上漲階段投資了一個(gè)相對(duì)價(jià)值組合，這是在其業(yè)績(jī)不佳時(shí)最好的對(duì)沖手段。

這一點(diǎn)其實(shí)對(duì)于所有人都一樣，那就是如果我們觀察到類(lèi)似過(guò)去那樣泡沫破裂之前的加速信號(hào)，你應(yīng)當(dāng)做好減少股票持倉(cāng)的準(zhǔn)備。而當(dāng)市場(chǎng)情緒變得非常極端，或者當(dāng)你取得了滿(mǎn)意的收益而市場(chǎng)開(kāi)始波動(dòng)時(shí)，建議你在能夠承受范圍內(nèi)盡可能多的減倉(cāng)。如果你無(wú)法接受這個(gè)想法，或者沒(méi)有規(guī)劃并執(zhí)行退出決策，那么就系好安全帶，忽略這些建議，并超配新興市場(chǎng)。當(dāng)然，我也知道完全不配置成熟市場(chǎng)對(duì)于大機(jī)構(gòu)而言是不現(xiàn)實(shí)的，就算對(duì)于最堅(jiān)強(qiáng)的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)也是很艱難的決定。如果這樣的話，你大可以將這篇文章當(dāng)作是一篇學(xué)術(shù)論文看待…這是一個(gè)在市場(chǎng)中跌爬滾打多年的“學(xué)生”的思考，他認(rèn)為自己看到了股市即將進(jìn)入最后的加速上漲階段，而這場(chǎng)上漲對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)將是痛苦的。到底是在被提醒之后遭受痛苦更好，還是在意料之外迎來(lái)痛苦更好?我認(rèn)為至少在提醒之后，你可以抱抱自己。

補(bǔ)充說(shuō)明：可能的政治結(jié)果

生活在一個(gè)高度政治化的時(shí)代，我必須指出，如果我以上對(duì)市場(chǎng)的猜測(cè)是對(duì)的，那么近期加速上漲的股市對(duì)于目前政府的中期選舉是有益的，但是之后的下跌也會(huì)深深傷害到它。（編輯：王夢(mèng)艷）