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招商局港口(00144)調(diào)整已過(guò)度 出售股權(quán)及海外擴(kuò)張?zhí)嵘乐?/h1>
作者： 中金研究 2018-02-07 15:20:47
考慮招商局港口(00144)估值具備吸引力，中金維持推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)29.34港元。

本文來(lái)自于中金的研報(bào)《招商局港口估值和股息收益率具備吸引力，建議逢低買入》，作者為楊鑫、劉鋼賢。

摘要

公司近況

招商局港口(00144)宣布向招商局集團(tuán)出售其持有的深赤灣股權(quán)。公司將以25.47元/股出售深赤灣-A約57.52%股權(quán)，以13.35港元/股出售深赤灣-B約8.58%股權(quán)。

評(píng)論

溢價(jià)出售深赤灣股權(quán)提升股東價(jià)值。交易對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)深赤灣-A估值30.1倍動(dòng)態(tài)市盈率，深赤灣-B估值13.4倍動(dòng)態(tài)市盈率，均高于招 商局港口當(dāng)前10.8倍2018年市盈率的估值。公司將實(shí)現(xiàn)38.8億港元處臵收益，預(yù)計(jì)將維持40-50%分紅比例。公司將收到57.5億港元現(xiàn)金對(duì)價(jià)，計(jì)劃用于海外投資。

預(yù)計(jì)集裝箱吞吐量將實(shí)現(xiàn)小幅內(nèi)生增長(zhǎng)(低個(gè)位數(shù)國(guó)內(nèi)吞吐量增長(zhǎng)和高個(gè)位數(shù)海外吞吐量增長(zhǎng))；公司將繼續(xù)進(jìn)行海外擴(kuò)張。公司目標(biāo)投資門(mén)戶港口或者轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐以保證投資回報(bào)(公司預(yù)計(jì)2017年斯里蘭卡漢班托特和巴西TCP碼頭的內(nèi)部收益率有望達(dá)到9%和11%)。2016年，海外港口碼頭的收入和資產(chǎn)占比均為20%左右。

集裝箱裝卸作業(yè)費(fèi)下降已經(jīng)反映；我們認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)過(guò)度回調(diào)。發(fā)改委公布的裝卸作業(yè)費(fèi)調(diào)整基于標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)費(fèi)，與招商局港口的實(shí)際作業(yè)費(fèi)差別較大，因?yàn)楦劭谶\(yùn)營(yíng)商往往根據(jù)業(yè)務(wù)量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)給予航運(yùn)公司一定折扣。例如，深圳西部碼頭的標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)費(fèi)將從2017年的1200元/標(biāo)準(zhǔn)箱下降33%至800元/標(biāo)準(zhǔn)箱。但是，我們測(cè)算招商局港口的實(shí)際綜合作業(yè)費(fèi)僅為537 港元/標(biāo)準(zhǔn)箱或480元/標(biāo)準(zhǔn)箱。因此，標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)費(fèi)下降33%并不意味著實(shí)際作業(yè)費(fèi)將出現(xiàn)同等幅度下降。招商局港口股價(jià)自9月高點(diǎn)已經(jīng)下跌29%。我們認(rèn)為股價(jià)調(diào)整已經(jīng)反映了潛在利空因素，市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度，已經(jīng)出現(xiàn)逢低買入機(jī)會(huì)。

前海土地價(jià)值巨大。我們保守估計(jì)招商局港口前海地區(qū)土地價(jià)值93億元，對(duì)應(yīng)3.45港元/股，占公司市值18%左右。

估值建議

考慮到上港集團(tuán)業(yè)績(jī)快報(bào)超預(yù)期，我們上調(diào)2017/18年盈利預(yù)測(cè)21%、9%至70.65億港幣、56.50億港幣。目前股價(jià)交易為10.8倍2018年市盈率和0.8倍市凈率，股息收益率約為3.8%(考慮深赤灣處臵收益后有望達(dá)到6.7%。假設(shè)公司分紅比例45%)，我們維持推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)29.34港元。

風(fēng)險(xiǎn)

吞吐量增速不及預(yù)期；集裝箱裝卸作業(yè)費(fèi)下降幅度超預(yù)期。

估值和股息收益率具備吸引力，建議逢低買入

一、出售深赤灣股權(quán)實(shí)現(xiàn)處臵收益

招商局港口宣布向招商局集團(tuán)出售其持有的深赤灣股權(quán)。公司將以25.47元/股出售深赤灣-A 約57.52%股權(quán)(較深赤灣-A最新收盤(pán)價(jià)溢價(jià)6%)，以13.35港元/股 出售深赤灣-B約8.58%股權(quán)(較深赤灣-B最新收盤(pán)價(jià)溢價(jià)2%)。交易對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)深赤灣-A估值30.1倍動(dòng)態(tài)市盈率，深赤灣-B估值13.4倍動(dòng)態(tài)市盈率，均高于招商局港口當(dāng)前10.8倍2018年市盈率的估值。交易完成后，招商局港口和深赤灣將作為招商局集團(tuán)旗下集裝箱港口繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。雖然同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題沒(méi)有完全解決，我們認(rèn)為該交易是集團(tuán)業(yè)務(wù)整合的重要一步，有望為招商局集團(tuán)提供進(jìn)一步整合的平臺(tái)。

二、預(yù)計(jì)將提升股東價(jià)值

2010-2016年間，招商局港口持有深赤灣的股份由29.3%增加至45.7%。但是，深赤灣的集裝箱吞吐量增速慢于招商局港口，因此深赤灣的吞吐量占比逐步下降，凈利潤(rùn)占比停滯不前(2016年約為5%)。預(yù)計(jì)出售深赤灣股權(quán)不會(huì)顯著影響招商局港口盈利，但是該交易有望提升股東價(jià)值，因?yàn)檎猩叹指劭谟?jì)劃將處臵收益用于投資海外高質(zhì)量項(xiàng)目。

三、有望帶來(lái)現(xiàn)金流入和處臵收益

招商局港口將收到現(xiàn)金對(duì)價(jià)57.5億港元，取得38.8億港元處臵收益(其中28.2億港元錄入招商局港口，10.6億港元錄入中國(guó)南山)。招商局港口不會(huì)派發(fā)特別股息，但是將維持40-50%分紅比例。

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四、預(yù)計(jì)集裝箱吞吐量將實(shí)現(xiàn)小幅內(nèi)生增長(zhǎng);集裝箱裝卸作業(yè)費(fèi)下調(diào)已經(jīng)反映在股價(jià)

1.預(yù)計(jì)集裝箱吞吐量將實(shí)現(xiàn)小幅內(nèi)生增長(zhǎng)

2017年，招商局港口集裝箱吞吐量同比增長(zhǎng)7.5%達(dá)到1.029億標(biāo)準(zhǔn)箱，主要受益于全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易復(fù)蘇。招商局港口預(yù)計(jì)2018年將實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)國(guó)內(nèi)吞吐量增長(zhǎng)(受制于高基數(shù)和產(chǎn)能瓶頸)和高個(gè)位數(shù)海外吞吐量增長(zhǎng)(大部分來(lái)自新興市場(chǎng))。

2.公司將繼續(xù)進(jìn)行海外擴(kuò)張

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益成熟，中國(guó)的國(guó)際貿(mào)易增速預(yù)計(jì)將出現(xiàn)自然放緩，從而導(dǎo)致集裝箱吞吐量增速下降。招商局港口已經(jīng)布局了國(guó)內(nèi)五大港區(qū)，并開(kāi)始逐步向海外擴(kuò)張。未來(lái)公司將更加注重海外市場(chǎng)。公司目標(biāo)投資門(mén)戶港口或者轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐以保證投資回報(bào)(招商局 港口預(yù)計(jì) 2017年斯里蘭卡漢班托特和巴西TCP碼頭的內(nèi)部收益率分別有望達(dá)到9%和11%)。2016年，海外港口碼頭的收入和資產(chǎn)占比均為20%左右。公司“前港-中區(qū)-后城”的業(yè)務(wù)模式已經(jīng)成熟，有望推動(dòng)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

3.集裝箱裝卸作業(yè)費(fèi)下降已經(jīng)反映;股價(jià)已經(jīng)過(guò)度回調(diào)

2017年11月15日，國(guó)家發(fā)改委公布了港口反壟斷調(diào)查的結(jié)果，認(rèn)定部分港口違反反壟斷法。作為處罰，上海港、天津港、寧波舟山港和青島港將從2018年起下調(diào)外貿(mào)進(jìn)出口集裝箱裝卸費(fèi)用，下調(diào)幅度在11—21%左右。2018年2月1日，國(guó)家發(fā)改委公告大連港、廣州港、深圳港東部鹽田港區(qū)和西部蛇口、赤灣港區(qū)均從2018年起，調(diào)降進(jìn)出口集裝箱裝卸作業(yè)費(fèi)，下調(diào)幅度在21-33%左右。

但是，我們認(rèn)為實(shí)際影響將小于該幅度:

1)僅部分集裝箱業(yè)務(wù)將受到影響。裝卸作業(yè)費(fèi)調(diào)整僅適用于非轉(zhuǎn)運(yùn)外貿(mào)集裝箱，不會(huì)影響轉(zhuǎn)運(yùn)或者內(nèi)貿(mào)集裝箱。

2)發(fā)改委公布的裝卸作業(yè)費(fèi)調(diào)整基于標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)費(fèi)，與招商局港口的實(shí)際作業(yè)費(fèi)差別較大，因?yàn)楦劭谶\(yùn)營(yíng)商往往根據(jù)業(yè)務(wù)量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)給予航運(yùn)公司一定折扣。例如，深圳西部碼頭的標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)費(fèi)將從2017年的1200元/標(biāo)準(zhǔn)箱下降33%至800元/標(biāo)準(zhǔn)箱。但是，我們測(cè)算招商局港口的實(shí)際綜合作業(yè)費(fèi)僅為537港元/標(biāo)準(zhǔn)箱或480元/標(biāo)準(zhǔn)箱(基于2016年公司收入58.9億港元和吞吐量1097萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱)。因此，標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)費(fèi)下降33%并不意味著實(shí)際作業(yè)費(fèi)將出現(xiàn)同等幅度下降。

3)招商局港口持有上港集團(tuán)約25%股權(quán)。我們測(cè)算，即使上港集團(tuán)2018年外貿(mào)集裝箱 裝卸作業(yè)收入下降20%，對(duì)招商局港口利潤(rùn)的影響也僅僅為2.5億元左右。

4)另一方面，發(fā)改委測(cè)算受影響港口的物流成本將下降44.5億元，其中第一批港口影響35 億元，第二批港口影響9.6億元。平均而言，我們預(yù)計(jì)對(duì)各港口收入的影響約為6億元。

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受集裝箱裝卸作業(yè)費(fèi)調(diào)整影響，招商局港口股價(jià)在發(fā)改委公告當(dāng)天分別下跌7.25%和5.2%， 自11月以來(lái)已經(jīng)下跌16%，自9月高點(diǎn)已經(jīng)下跌29%。我們認(rèn)為股價(jià)調(diào)整已經(jīng)反映了潛在利空因素，市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度，已經(jīng)出現(xiàn)逢低買入機(jī)會(huì)。

五、前海土地價(jià)值巨大

我們保守估計(jì)招商局港口前海地區(qū)土地價(jià)值93億元，對(duì)應(yīng)3.45港元/股，占公司市值18%左右。公司的土地資源主要包括：1)與招商蛇口建立的合資公司，持股比例約為7%，價(jià)值71億元或2.62港元/股;該合資公司主要開(kāi)發(fā)一塊面積約為2.9平方千米的地塊;2)前海灣花園土地，價(jià)值22億元或0.83港元/股。此外，招商局港口還持有汕頭港務(wù)集團(tuán) 60%股權(quán)，該公司擁有汕頭市中心珠池港區(qū)100萬(wàn)平方米土地，土地升值潛力較大。

六、估值和股息收益率具備吸引力，建議逢低買入

上港集團(tuán)2017年業(yè)績(jī)預(yù)覽超預(yù)期，因此歸屬招商局港口的利潤(rùn)存在上行空間。因此，我們上調(diào)2017年盈利預(yù)測(cè)21%至70.65億港元。由于深赤灣交易尚未完成，我們暫時(shí)不考慮其影響。但是，我們上調(diào)2018年招商局港口盈利預(yù)測(cè)9%，主要因?yàn)槲覀兩险{(diào)了上港集團(tuán)2018年盈利預(yù)測(cè)。

招商局港口目前交易于10.8倍2018年市盈率和0.8倍市凈率。假設(shè)公司分紅比例 45%，我們預(yù)計(jì)股息收益率約為3.8%，考慮深赤灣處臵收益后有望達(dá)到6.7%。考慮公司估值具備吸引力，我們維持推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)29.34港元。

潛在催化劑：深圳西部港區(qū)進(jìn)一步整合；前海開(kāi)發(fā)快于預(yù)期。

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(編輯：張鵬艷)

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