美股將重蹈87年覆轍？可能性不大

本文來自微信公眾號(hào)“財(cái)經(jīng)智識(shí)”，作者為“夏春”，原標(biāo)題為《股市“黑色星期一”，我們該怎么辦？》，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

1、美股近期出現(xiàn)1996年以來最嚴(yán)重的超買，市場情緒極度樂觀，近期美國國債收益率快速上漲，市場情緒轉(zhuǎn)變，由偏好風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為避險(xiǎn)拋售。

2、我們認(rèn)為，通脹預(yù)期的上升并不是此次美債收益率上行的主要原因，由貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊是近期美債收益率上升的最主要原因。

3、我們不認(rèn)為1987年美股“黑色星期一”那么大的跌幅會(huì)重現(xiàn)，但不建議投資人在現(xiàn)階段增持美股，如果港股近期出現(xiàn)大幅回調(diào)，在盈利前景沒有大幅下滑的條件下，可以作為買入的機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)組合中保持5%左右的黃金資產(chǎn)將可以有效對沖美元和美股資產(chǎn)的波動(dòng)。

以下為正文內(nèi)容：

上周，美股出現(xiàn)較大波動(dòng)，S&P500單周跌幅接近4%，是主要市場指數(shù)中跌幅較大的，周一S&P500收跌4.1%，創(chuàng)下2011年8月以來的最大單日跌幅。我們在兩周前發(fā)現(xiàn)，美股1月中旬已經(jīng)達(dá)到嚴(yán)重超買的水平，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對。

其實(shí)今年開年以來市場上出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升的趨勢在我們看來并不太正常，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在經(jīng)過去年一整年的上漲之后估值已經(jīng)較高，而部分投資者仍然大幅追加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，很可能是因?yàn)樗麄冇X得自己錯(cuò)過去年的股市的大漲，而迫不及待地追高。而我在開年就提醒，今年全球股市會(huì)一改去年的低波動(dòng)，轉(zhuǎn)為高波動(dòng)。

此外，今年開年股市持續(xù)上漲，超買行情，以及散戶的情緒樂觀程度，都和1987年有著極大的相似性，而1987年是美股市場最大黑天鵝出現(xiàn)的時(shí)刻，史稱“黑色星期一”的1987年10月19日，S&P500創(chuàng)下單日22.6%的跌幅，而在前一個(gè)周五，道指下跌了4.6%。當(dāng)時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也是一片向好，以至于今天經(jīng)濟(jì)學(xué)家還在爭論到底是什么原因引發(fā)了黑天鵝出現(xiàn)。

與此同時(shí)，美國10年期國債收益率大幅上升，達(dá)到2.84%，創(chuàng)近4年新高。一般來講，美債收益率上行的原因主要有三個(gè)：1)對經(jīng)濟(jì)前景看好;2)通脹預(yù)期上升;3)市場流動(dòng)性收緊。我們認(rèn)為，此次美債利率大幅上升主要是第三個(gè)原因?qū)е?而這也剛好呼應(yīng)了美股下跌的表現(xiàn)。

首先，我們看到雖然美債收益率上漲，但是各個(gè)期限的收益率同步上行，而且短端收益率上漲更快。從歷史上看，當(dāng)長端與短端期限利差收窄時(shí)意味經(jīng)濟(jì)前景惡化。

我們看到，在99-00年的互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)和08-09年的金融危機(jī)期間，美國10年-2年期國債利差都明顯縮小甚至出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。而自去年以來，美國國債期限利差就持續(xù)縮小，雖然目前利差仍有0.7個(gè)百分點(diǎn)左右，出現(xiàn)危機(jī)的可能性較小，但至少說明機(jī)構(gòu)投資者對美國經(jīng)濟(jì)前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。

其次，我們看到，基于TIPS收益率的市場通脹預(yù)期指標(biāo)顯示通脹預(yù)期明顯回升，但這個(gè)指標(biāo)自去年下半年就開始上升，但美債收益率只是近期才開始大幅攀升。另外，基于調(diào)查的密歇根大學(xué)通脹預(yù)期指標(biāo)顯示通脹預(yù)期較為疲弱。

雖然不同的通脹預(yù)期指標(biāo)發(fā)出混合的信號(hào)，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)美國通脹未來有望上行，其中最主要的動(dòng)力來自于工資增長。上周五美國的就業(yè)報(bào)告顯示：美國勞動(dòng)力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期;而更重要的是，工資增長同比也達(dá)到2.9%，創(chuàng)下2009年7月份以來的新高，預(yù)示工資拉動(dòng)型通脹有望形成。但我們認(rèn)為通脹預(yù)期的上升并不是此次美債收益率上行的主要原因。

由于就業(yè)數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)做出政策決定的重要指標(biāo)之一，上周五的就業(yè)數(shù)據(jù)在推高通脹預(yù)期的同時(shí)也提高了市場對于美聯(lián)儲(chǔ)今年將加快收緊貨幣政策的預(yù)期：目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)3月份加息已成定局，今年加息多于3次的可能性上升;而加快縮表的可能性也有所增加。

一般而言，加息最直接的影響是提高短期利率，然后通過短期利率向長期利率傳導(dǎo);而縮表則是直接影響長期利率，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)持有的國債以長期為主;美聯(lián)儲(chǔ)在市場上賣出長期國債(縮表)將直接導(dǎo)致債券價(jià)格下跌、收益率上升。我們認(rèn)為，由貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊是近期美債收益率上升的最主要原因。

往前看，全球主要央行的政策收緊預(yù)示著今年全球市場流動(dòng)性將逐漸偏緊;而全球利率同步上行或成為今年的主要宏觀趨勢之一。

在利率上行的大背景下，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨較大壓力，尤其是估值較高的市場和股票。從全球股票市場角度看，美股無論是從市凈率還是市盈率估值上看都明顯偏高，日本股市估值也相對較高。而雖然恒生指數(shù)去年漲幅高達(dá)36%，港股的估值仍然偏低，同時(shí)新興市場、歐洲股市也相對便宜。

隨著利率的上升， VIX指數(shù)(也就是俗稱的恐慌指數(shù))近期明顯反彈，散戶情緒由看多轉(zhuǎn)為看空。而我們之前已經(jīng)提示過了，美股1月份出現(xiàn)嚴(yán)重超買的情況，相對強(qiáng)度指數(shù)(RSI)達(dá)到96年以來的最高水平，超過80。

而從歷史上看，美股達(dá)到超買后1個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)下跌是比較普遍的，而之后，3個(gè)月到半年內(nèi)，多數(shù)情況下會(huì)出現(xiàn)跌幅收窄或者反彈，唯一例外的是87年的，跌幅明顯擴(kuò)大。

而我們認(rèn)為此次美股重蹈87年覆轍的可能性不大(原因在于1987年黑色星期一跌幅如此之大的一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)交易所系統(tǒng)無法承擔(dān)巨額的交易訂單，導(dǎo)致恐慌進(jìn)一步擴(kuò)大，而目前的交易系統(tǒng)可以應(yīng)付，此外，1987年暴跌產(chǎn)生了熔斷機(jī)制，也會(huì)對市場實(shí)施一定程度的保護(hù))。

上周和本周一的下跌只是理性的回調(diào)，而未必是趨勢逆轉(zhuǎn)。以美股歷史表現(xiàn)來看，年內(nèi)出現(xiàn)10-15%的回調(diào)幅度屬于正常范圍。

另外，我們注意到：今年以來，美股上漲的動(dòng)力主要來自于盈利的貢獻(xiàn)，估值對美股上漲已經(jīng)形成拖累。標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)從18倍收縮至17.5倍，回落至2017年3月至9月的估值區(qū)間。

因此，我們預(yù)計(jì)近期利率上漲反映出的流動(dòng)性沖擊對美股的負(fù)面影響有限，未來如果一季度財(cái)報(bào)顯示上市公司盈利符合或者高于預(yù)期，則美股仍有上漲空間。目前我們?nèi)匀槐３种暗目捶?，認(rèn)為美股并不一定結(jié)束上漲，但由于估值偏高、風(fēng)險(xiǎn)上升，在現(xiàn)階段，我們不建議增持美股。

而港股方面，我們看到雖然香港金管局跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，但是香港市場利率仍然較低，LIBOR-HIBOR利差有擴(kuò)大趨勢，顯示香港市場受到流動(dòng)性沖擊弱于美國市場，流動(dòng)性仍然較為充足。而由于港股估值仍然有較大吸引力，因此我們?nèi)匀幌鄬春酶酃?如果港股近期出現(xiàn)大幅回調(diào)，在盈利前景沒有大幅下滑的條件下，可以作為買入的機(jī)會(huì)。

最后，我們認(rèn)為在美元走弱、通脹上升的環(huán)境下，以黃金為代表的商品類資產(chǎn)/美元的反向標(biāo)的資產(chǎn)也有較好的投資機(jī)會(huì)。在今年美元弱勢的背景下，黃金價(jià)格有望上漲至1400美元/盎司左右的水平。而我們之前也建議投資者，在資產(chǎn)組合中保持5%左右的黃金資產(chǎn)將可以有效對沖美元資產(chǎn)的波動(dòng)。

另外，從黃金-美元的相對走勢具有不對稱性，當(dāng)美元貶值時(shí)，黃金升值幅度往往更大。當(dāng)然，如果美股股市繼續(xù)向下調(diào)整，那么美元和黃金也有可能因避險(xiǎn)需求而出現(xiàn)同步上漲的趨勢。

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