為何說開年下跌后全年行情依舊可期？

智通財經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報告稱，歷史上開年下跌和全年行情關(guān)系不大，估值低且政策暖時，開年下跌后全年行情依舊可期。當前A股估值處歷史底部，國內(nèi)央行重啟PSL加力穩(wěn)增長，海外美聯(lián)儲緊縮周期或結(jié)束，股市行情望回暖。政策加碼背景下，大金融可能有階段性機會。中期盈利上行期白馬成長望更優(yōu)，如電子等硬科技和醫(yī)藥。

海通證券主要觀點如下：

如何看待開年不紅?

A股在2023年12月28日放量大漲，但進入新的一年后連續(xù)幾日疲軟，投資者情緒再度回落，開始討論“開門黑”/“開年不紅”是否意味著24年又是行情平淡的一年。本文指出歷史上開年不紅與全年最終行情關(guān)系不大，反而因為開年短暫的下跌一季度總有機會。對于全年，考慮到當前股市估值較低且政策不斷加碼，我們?nèi)孕膽研判摹?/p>

開年不紅是何結(jié)局?2024年股市并未迎來開門紅，部分投資者對于今年春季行情是否展開心存疑慮。我們以上證綜指來刻畫股市的行情，可以發(fā)現(xiàn)2005年以來開年下跌的情況出現(xiàn)過7次，這7次開年下跌對應(yīng)的全年行情中有4次下跌(分別為10、11、16和22年)、3次上漲(分別為12、14和19年)。我們對這些年份進行分析，可以發(fā)現(xiàn)開年下跌和全年行情關(guān)系不大，關(guān)鍵在于股市所處的位置和當時的政策環(huán)境，估值低位且政策氛圍偏暖時，開年下跌后全年行情依舊可期。例如3次全年上漲的年份中，年初時股市估值都處在歷史低位，12年初上證指數(shù)PE(TTM，下同)處05年以來從低到高0.2%分位、14年初處0.5%分位、19年初處13%分位，且都有政策支持：11年末-12年初央行兩次降準，14年央行創(chuàng)設(shè)PSL支持棚改貨幣化，19年初央行降準、深改委決定設(shè)立科創(chuàng)板試點注冊制。另外，開年下跌后每一年基本都有春季行情，漲幅基本都在10%以上，且估值更低的春季行情漲幅更大。例如，12、14、19年初股市估值處在歷史底部，開年下跌后一季度春季行情平均漲幅超20%。結(jié)合前期下跌幅度來看，12年初下跌后春季行情最大漲幅/開年下跌最大跌幅為1.02，14年為1.52、19年為4.48;而10、16、22年初A股估值處于歷史中等水平，年初下跌后春季行情最大漲幅/開年下跌最大跌幅均未超過1。

內(nèi)外部政策加碼望推動市場上行。盡管今年開年以來A股行情表現(xiàn)不佳，但回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)開年下跌和股市全年的行情關(guān)系不大。當前A股市場估值、資產(chǎn)比價指標已處在歷史底部，且內(nèi)外部政策仍在持續(xù)加碼，往后看市場向上機會或大于下行風險。

當前A股市場估值已處在歷史底部，性價比突出。從估值來看，A股PE/PB估值水平與歷史大底時已經(jīng)較為接近。目前(截至2024/1/4，下同)全部A股PE(TTM，下同)為16.3倍、處05年以來從低到高24%分位;全部A股PB(LF，下同)為1.47倍、處05年以來從低到高1%分位。從大類資產(chǎn)比價指標看，當前市場的風險偏好也已處在歷史低位。A股風險溢價率(1/全部A股PE-10年期國債收益率)為3.08%、處05年以來從高到低25%分位，處于05年以來均值+1倍標準差(3年滾動)附近;A股股債收益比(全部A股股息率/10年期國債收益率)為0.72、處05年以來從高到低4%分位，達05年以來均值+2倍標準差(3年滾動)附近。

央行重啟PSL加力穩(wěn)增長，基本面修復有望推動股市行情回暖。23年12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)積極，近期穩(wěn)增長政策正在逐步出臺落地中。我們在《財政：發(fā)力空間和領(lǐng)域——24年六大總量話題2-20231211》中提出“三大工程”建設(shè)或是24年廣義財政發(fā)力的重要抓手，尤其是城中村改造和保障房建設(shè)的聯(lián)動值得關(guān)注，并預計PSL等貨幣政策工具或再度發(fā)力，引導資金投向三大工程建設(shè)。24年1月2日，央行發(fā)布公告表示23年12月三大政策行凈新增抵押補充貸款(PSL)3500億元，為歷史單月第三高。2014年創(chuàng)設(shè)PSL以來，其資金主要投向地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，例如14-19年間用于支持棚改貨幣化安置，22年下半年用于支持保交樓和基建。23年11月央行行長潘功勝表示將為保障性住房等“三大工程”建設(shè)提供中長期低成本資金支持，我們認為這次PSL或投放到“三大工程”建設(shè)，或?qū)⑼苿訃鴥?nèi)宏微觀基本面持續(xù)修復，有望推動股市行情回暖。

美聯(lián)儲緊縮周期結(jié)束，或?qū)⑻嵴馎股風險偏好，外資有望逐步流入。當前美國勞動力市場的緊張狀況逐漸緩解、通脹數(shù)據(jù)也持續(xù)降溫，12月美聯(lián)儲議息會議如期暫停加息，且點陣圖顯示24年利率中樞已經(jīng)大幅調(diào)低，從5.1%下調(diào)至4.6%。1月3日美聯(lián)儲最新公布的議息會議紀要表示當前利率水平已經(jīng)處于或接近這輪緊縮周期的峰值，根據(jù)Fedwatch，截至24/1/3，市場預期美聯(lián)儲可能在3月降息，概率超過60%，并預期24年可能有6次左右降息(150bp)。當前10年期美債利率已下行至3.9%左右，隨著美聯(lián)儲逐漸進入降息周期，美國長債利率大概率還要震蕩回落，A股風險偏好有望受提振，外資也可能回流，支撐A股向上。

階段性關(guān)注大金融，中期重視白馬成長。隨著穩(wěn)增長、防風險政策持續(xù)加碼，大金融或有階段性表現(xiàn)機會。今年以來市場對宏觀環(huán)境的預期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至24/1/4，銀行PB(LF，下同)為0.43倍、處13年以來0.3%分位，證券為1.14倍、處0.8%分位。23年中央金融工作會議提出“優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”、“活躍資本市場”、“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”。我們認為如果24年一季度上述相關(guān)政策能出臺落地，則受益于政策的銀行和券商估值可能修復，有望迎來階段性機會。

中期白馬成長或?qū)⒄純?yōu)，關(guān)注電子相關(guān)硬科技以及醫(yī)藥。伴隨著23年公募基金跑輸大盤，過去廣受機構(gòu)投資者青睞的白馬成長板塊也表現(xiàn)不佳。但從估值角度來看，目前白馬成長板塊性價比逐漸凸顯。我們在《風格：白馬成長或?qū)⒏鼉?yōu)——24年A股展望系列2-20231229》中借鑒歷史A股盈利上行周期內(nèi)白馬成長板塊業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，具體重視兩方面：

①以電子為代表的硬科技制造。習總書記強調(diào)要積極培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，我們認為要重視以下三個領(lǐng)域：一是半導體周期回升背景下的電子。二是或受益于財政發(fā)力的數(shù)字基建和數(shù)據(jù)要素，國家數(shù)據(jù)局等17部門近日聯(lián)合印發(fā)《“數(shù)據(jù)要素×”三年行動計劃(2024—2026年)》，選取金融服務(wù)、科技創(chuàng)新等12個領(lǐng)域，推動發(fā)揮數(shù)據(jù)要素乘數(shù)效應(yīng)，釋放數(shù)據(jù)要素價值。三是政策支持和技術(shù)突破下的AI應(yīng)用。

②醫(yī)藥。目前醫(yī)藥生物板塊的估值和基金配置仍處于較低水平。往后看，醫(yī)療反腐對行業(yè)的影響逐漸過去，并且中期來看我國人口老齡化正在加深，醫(yī)療需求將持續(xù)增加，未來一段時間醫(yī)藥的估值及公募基金等機構(gòu)的持倉有望趨于均衡，結(jié)合行業(yè)分析師預測，24年醫(yī)藥歸母凈利增速有望達15%，細分子領(lǐng)域中可以關(guān)注創(chuàng)新藥/血制品/高值耗材，24年歸母凈利有望分別達到30%/15%/15%。

風險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期。