未來(lái)美股能重現(xiàn)過(guò)去十年牛市嗎？難，但有戲！

美國(guó)股市在過(guò)去十年中表現(xiàn)強(qiáng)勁，為長(zhǎng)期持有者帶來(lái)了豐厚回報(bào)，使幾乎所有其他資產(chǎn)類別相形見(jiàn)絀。而正是因?yàn)檫@些收益如此巨大，以至于一些簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)計(jì)算顯示，無(wú)論2020年代的表現(xiàn)如何強(qiáng)勁，要重現(xiàn)過(guò)去十年的盛況，將需要收益和估值方面接近奇跡般的增長(zhǎng)。

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智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，這一數(shù)學(xué)計(jì)算來(lái)自AQR Capital Management的高級(jí)職員喬丹·布魯克斯。他分析了市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，這些因素自2013年以來(lái)幾乎每年帶來(lái)了12%的增長(zhǎng)，且這一增長(zhǎng)是相對(duì)于通脹調(diào)整后的現(xiàn)金利率來(lái)計(jì)算的。鑒于股票目前的高起點(diǎn)，他得出結(jié)論，即使是產(chǎn)生平均回報(bào)也是相當(dāng)困難的。

布魯克斯表示：“為了見(jiàn)證過(guò)去十年股市表現(xiàn)的重演，星星必須排成一行(各種有利因素完美結(jié)合)。在長(zhǎng)時(shí)間的表現(xiàn)出色之后，估值通常都很高，這導(dǎo)致了未來(lái)的預(yù)期回報(bào)較弱?！?/p>

該量化分析師發(fā)現(xiàn)，自全球金融危機(jī)以來(lái)，市場(chǎng)表現(xiàn)像收銀機(jī)一樣，今年也不例外，標(biāo)普500指數(shù)躍升24%，科技股重的納斯達(dá)克100指數(shù)飆升近54%，為自90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來(lái)的最佳年度漲幅。盡管數(shù)字上沒(méi)有禁止股票繼續(xù)上漲，但數(shù)學(xué)計(jì)算揭示了重復(fù)當(dāng)前估值下的挑戰(zhàn)范圍。

據(jù)了解，布魯克斯的分析關(guān)注的是截至今年六月的十年，但其結(jié)果對(duì)于此后又增加了7%的市場(chǎng)依然適用。他計(jì)算的標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率，在扣除國(guó)庫(kù)券收益后，為該十年的每年11.9%，擊敗了從非美國(guó)發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票到大宗商品到復(fù)雜的量化策略等所有標(biāo)的。

值得一提的是，標(biāo)普500指數(shù)在2023年的漲幅違背了華爾街持懷疑態(tài)度的預(yù)測(cè)者和大量采取防御性策略的投資者的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)歷史性加息周期的結(jié)束激發(fā)了避免衰退的樂(lè)觀情緒，激發(fā)了從投機(jī)性科技股到垃圾債券的一切的大幅上漲。

布魯克斯認(rèn)為，股市多頭面臨的問(wèn)題是十年擴(kuò)張后的估值。以周期性調(diào)整的市盈率計(jì)算，該比率通過(guò)使用過(guò)去十年平均收益來(lái)平滑收益變化，標(biāo)普500指數(shù)的估值高達(dá)30倍以上的利潤(rùn)，是有記錄以來(lái)的較高讀數(shù)之一。

從定義上講，股票要升值，必須實(shí)現(xiàn)三個(gè)條件之一：收益增長(zhǎng)、估值擴(kuò)張或股息提高。布魯克斯的觀點(diǎn)很簡(jiǎn)單：重復(fù)過(guò)去十年的收益需要第一和第二個(gè)組成部分的巨大增長(zhǎng)。他計(jì)算得出，即使實(shí)際收益每年以相對(duì)寬松的4.5%增長(zhǎng)，在未來(lái)十年，標(biāo)普500指數(shù)的周期性市盈率需要達(dá)到前所未有的55倍。

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此外，JonesTrading首席市場(chǎng)策略師邁克爾·奧羅克注意到還有一個(gè)額外的復(fù)雜因素：接近零的基準(zhǔn)利率時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

奧羅克表示：“在大規(guī)模貨幣政策刺激下出現(xiàn)了顯著的估值擴(kuò)張。我不認(rèn)為過(guò)去十年的情況會(huì)重演。經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變之中，這種轉(zhuǎn)變應(yīng)該不會(huì)那么有利。”

當(dāng)然，美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)機(jī)器一次又一次地產(chǎn)生了超出預(yù)期的收益。所以，如果這種情況持續(xù)，也不會(huì)令人震驚。但即使是在歷史高位的擴(kuò)張率下，對(duì)估值的壓力也是令人望而卻步的。

如果實(shí)際收益每年以6%的速度增長(zhǎng)——過(guò)去70年中90%的增長(zhǎng)率——為了匹配過(guò)去十年的回報(bào)，周期性市盈率將需要達(dá)到50倍，按布魯克斯的計(jì)算，這將超過(guò)互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的高峰。

他寫(xiě)道：“即使在最極端的實(shí)際收益情況下，股市的估值也需要達(dá)到前所未有的高度?！?/p>

最后，在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)人工智能和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮結(jié)束的狂熱情緒中，分析師們看到收益飆升。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期2024年利潤(rùn)增長(zhǎng)11%，2025年增長(zhǎng)12%。但像這樣的增長(zhǎng)是罕見(jiàn)的。美股盈利最后一次在連續(xù)兩年(即2017年和2018年)實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

Miller Tabak + Co首席市場(chǎng)策略師馬特·馬利表示：“市場(chǎng)的估值非常高，價(jià)格完美。今年市場(chǎng)將無(wú)法依賴估值擴(kuò)張。它必須看到那種有助于‘市盈率’中的‘E’部分以有意義的方式上升的增長(zhǎng)。”

圖3

總的來(lái)說(shuō)，今年對(duì)許多人來(lái)說(shuō)是一個(gè)提醒，過(guò)度謹(jǐn)慎可能代價(jià)高昂。根據(jù)美國(guó)銀行公司引用EPFR全球數(shù)據(jù)顯示，謹(jǐn)慎的投資者錯(cuò)過(guò)了今年的大漲，貨幣基金吸引了1.3萬(wàn)億美元的資金流入，使得流入全球股票的1500多億美元相形見(jiàn)絀。今年七大最大股票飆升超過(guò)100%。其中之一，英偉達(dá)(NVDA.US)——人工智能所需芯片的制造商——股價(jià)增長(zhǎng)了三倍以上。

對(duì)布魯克斯來(lái)說(shuō)，下一個(gè)階段更為困難。人工智能熱潮必須轉(zhuǎn)化為歷史性的實(shí)際收益增長(zhǎng)，或者激勵(lì)投資者為收益支付比以往任何時(shí)候都更高的價(jià)格。

他表示：“一個(gè)人可能對(duì)人工智能提高企業(yè)盈利能力非常樂(lè)觀，”但仍稱，股市不太可能重復(fù)上個(gè)十年的表現(xiàn)?！?/p>