美股沒有這兩個條件歷史性增長 別想復現(xiàn)過去十年長牛

過去十年，美股狂野的牛市為堅定持有股票的忠實投資者帶來了大量收益，這使得其他所有資產成為了陪跑者。

然而，如此高的回報率也說明，無論21世紀20年代會有多么強勁的增長，重現(xiàn)過去10年的輝煌，企業(yè)盈利和估值都必須出現(xiàn)近乎奇跡的增長才有可能實現(xiàn)。

AQR Capital Management主管Jordan Brooks表示，他分析了自2013年以來每年占比近12%的市場驅動因素，以及經(jīng)通脹調整的現(xiàn)金利率。他得出的結論是，鑒于目前股市的起點較高，即便是產生平均回報的可能性也很小。

“要重現(xiàn)過去十年的股市表現(xiàn)，就必須出現(xiàn)各種條件的完美契合，”Brooks表示，“在長期表現(xiàn)優(yōu)異之后，估值通常偏高，這導致前瞻性預期回報較弱?！?/p>

2023年，標普500指數(shù)躍升24%，以科技股為主的納斯達克100指數(shù)飆升近54%，創(chuàng)下自20世紀90年代末互聯(lián)網(wǎng)熱潮以來的最佳年度漲幅。美股的上漲既挑戰(zhàn)了持懷疑態(tài)度的華爾街預測人士，也挑戰(zhàn)了大量處于防御狀態(tài)的投資者。美聯(lián)儲歷史性加息周期的結束助長了人們對經(jīng)濟衰退將得以避免的樂觀情緒，從而引發(fā)了從投機性科技股到垃圾債券等各方面的反彈。

雖然從數(shù)字上看，沒有什么能阻止股市繼續(xù)上漲，但從數(shù)學統(tǒng)計上看，在估值像現(xiàn)在這么高的情況下，股市再次上漲面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。

Brooks的分析側重于截至今年6月的10年里。根據(jù)他的計算，在扣除美國國債收益率后，標普500指數(shù)在那十年的年回報率為11.9%。對于從非美國發(fā)達市場的股票到大宗商品，再到復雜的量化策略而言，這一數(shù)字無疑是一種沖擊。

但在Brooks看來，繼續(xù)看漲股票的人面臨的問題是股市在經(jīng)歷了長達10年的擴張后的估值。按照其經(jīng)周期調整的市盈率計算，目前標普500指數(shù)的市盈率超過了30倍，為歷史最高讀數(shù)之一。

根據(jù)通常的定義，要讓股票上漲，必須滿足以下三個條件之一：盈利增長、估值擴張或股息攀升。而Brooks的結論認為：要想復制過去10年的回報，需要前兩個條件的大幅增長。但他估計，即使在未來十年，實際盈利以相對可觀的4.5%的年增長率上升，標普500指數(shù)復制過去表現(xiàn)也將使周期性市盈率達到前所未聞的55倍。

JonesTrading首席市場策略師Michael O’Rourke指出，還有另一個復雜因素：基準利率接近于零的日子已經(jīng)成為過去式。

“在大規(guī)模貨幣政策刺激下，股市已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的多重擴張。我不認為過去十年的情況會重演，”O(jiān)’Rourke表示，“經(jīng)濟正處于結構性轉變之中，這應該不那么有利于股市的上漲?！?/p>

誠然，美國企業(yè)的利潤“機器”一次又一次地創(chuàng)造了遠高于預期的收益。如果這種情況真的能持續(xù)下去，重演過去輝煌未必會令人驚訝。但即便是在歷史最高盈利擴張率下，估值壓力也將令人望而生畏。根據(jù)Brooks的計算，如果實際盈利每年增長6%(過去70年里盈利增幅的第90個百分位數(shù))，那么周期性市盈率需要達到50倍，這將使它們超過互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的峰值。

“即使在最極端的實際盈利情景下，股市估值也需要飆升至歷史高點，”他寫道。

就目前而言，隨著人們對人工智能的歡欣情緒日益高漲，以及美聯(lián)儲結束緊縮政策，分析師普遍預計企業(yè)收益將大幅飆升。匯編數(shù)據(jù)顯示，市場對2024年利潤增長的普遍預期為11%，2025年為12%。但這種情況是罕見的，上一次連續(xù)兩年錄得兩位數(shù)利潤增幅還是在2017年和2018年。

Miller Tabak + Co.首席市場策略師Matt Maley表示：“考慮到市場估值非常高，市場的定價是完美的，今年市場將無法依靠估值倍數(shù)擴張。我們必須看到盈利增長，才能認為市盈率會有意義地上升?！?/p>

所以，事后來看，對于許多投資者而言，今年持謹慎態(tài)度的代價可能是高昂的。美國銀行援引EPFR全球數(shù)據(jù)稱，今年，現(xiàn)金基金吸引了1.3萬億美元的資金流入，相比之下，流入全球股市的資金僅為逾1500億美元，大部分持懷疑態(tài)度的投資者都錯過了今年的漲勢。今年以來，市值排名前七的股暴漲逾100%。其中，人工智能芯片制造商英偉達(NVDA.US)的股價增長了兩倍多。

Brooks表示，下一階段將更加困難。人工智能熱潮要么必須轉化為歷史性的實際盈利增長，要么必須推動投資者為收益付出比以往任何時候都要高的價格。

“人們可能對人工智能提高企業(yè)盈利能力的能力非常樂觀，”他表示，“但我仍然要說，股市不太可能重現(xiàn)過去10年的表現(xiàn)?！?/p>