德邦證券：2024年黃金仍然有較強(qiáng)上行動(dòng)力

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，德邦證券發(fā)布研究報(bào)告稱，黃金在2024年仍然有較強(qiáng)的上行動(dòng)力。一是在全球不確定性加大的背景下，央行未來(lái)配置黃金的意愿仍然較高，這對(duì)金價(jià)有長(zhǎng)期支撐;二是美債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞可能永久性抬升，進(jìn)一步強(qiáng)化黃金的避險(xiǎn)屬性，也意味著在美元信用下降的背景下，黃金的貨幣屬性可能在回歸;三是建議關(guān)注黃金的季節(jié)性規(guī)律，尋找確定性高的時(shí)機(jī)介入。

德邦證券觀點(diǎn)如下：

傳統(tǒng)框架：金融屬性為主導(dǎo)，以美債實(shí)際利率為錨的價(jià)格研判。

布雷頓森林體系結(jié)束后黃金的貨幣屬性被弱化，主要由商品和金融資產(chǎn)屬性為主。從供需結(jié)構(gòu)來(lái)看，黃金的供給端波動(dòng)小影響弱，2010-2022年間金礦開采生產(chǎn)的價(jià)格彈性僅為0.05。需求端主要以投資為主，因此常態(tài)化下金價(jià)主要跟隨美債實(shí)際利率波動(dòng)，短期受避險(xiǎn)情緒等影響較大，在VIX指數(shù)快速上行時(shí)期，金價(jià)通常同步上漲。

最新變化：美債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的擾動(dòng)加大，實(shí)際利率定價(jià)框架有效性下降。

對(duì)于黃金近年的表現(xiàn)，有兩個(gè)問題值得思考：一是如何理解2022年以來(lái)黃金價(jià)格與美債實(shí)際利率的聯(lián)動(dòng)作用明顯走弱;二是長(zhǎng)期來(lái)看，黃金價(jià)格對(duì)美債實(shí)際利率的溢價(jià)為何不斷上升。該行認(rèn)為美債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在其中起到了重要作用。根據(jù)多名學(xué)者的研究結(jié)論，通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS)收益率實(shí)際上并非準(zhǔn)確的實(shí)際利率指標(biāo)，名義利率可以拆分為四部分：市場(chǎng)隱含實(shí)際利率(通常以TIPS利率表示)、流動(dòng)性溢價(jià)、通脹預(yù)期和通脹溢價(jià)(指投資者為對(duì)沖未來(lái)通脹的不確定性而支付的溢價(jià))。2022年以來(lái)，流動(dòng)性溢價(jià)和通脹溢價(jià)上行形成干擾。流動(dòng)性溢價(jià)方面，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，美國(guó)財(cái)政發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，隨著美債發(fā)行規(guī)模增加，市場(chǎng)對(duì)于美債的接續(xù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂，2023年10月發(fā)生的麥卡錫被罷免事件進(jìn)一步加劇了對(duì)于長(zhǎng)端美債違約的擔(dān)憂，市場(chǎng)青睞短債厭惡長(zhǎng)債，10Y美債實(shí)際利率也開始出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);通脹溢價(jià)方面，疫情之后全球供應(yīng)鏈格局改變+地緣局勢(shì)摩擦頻發(fā)導(dǎo)致通脹溢價(jià)上升。在兩者的共同影響下，10Y通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS)開始階段性的脫離無(wú)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際利率，大類資產(chǎn)價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)性走弱，2022年以來(lái)，倫敦黃金價(jià)格與美債實(shí)際利率的相關(guān)性為0.16。而通脹溢價(jià)的存在也一定程度上解釋了為何金價(jià)開始相對(duì)于實(shí)際利率擁有越來(lái)越明顯的溢價(jià)。

交易者角度：資產(chǎn)定價(jià)框架會(huì)因?yàn)榻灰渍咝袨榈淖兓椭饕灰渍叩淖兓В虼嗽撔性噲D從交易者的角度出發(fā)對(duì)黃金價(jià)格進(jìn)行輔助驗(yàn)證。

對(duì)央行、主權(quán)基金等買家來(lái)說(shuō)，金的歷史地位和避險(xiǎn)屬性是購(gòu)買黃金的主要驅(qū)動(dòng)力，2022年全球央行購(gòu)金量突破歷史記錄，也一定程度上解釋了金價(jià)與實(shí)際利率脫鉤和金價(jià)相對(duì)于實(shí)際利率溢價(jià)的現(xiàn)象;對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，實(shí)際利率框架是主流，可以通過(guò)全球幾大黃金ETF的持倉(cāng)變化來(lái)跟蹤該類投資者的交易行為，當(dāng)該類投資者是主要交易者時(shí)，實(shí)際利率框架的效果會(huì)相對(duì)較好;對(duì)于黃金零售消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，珠寶屬性是主要驅(qū)動(dòng)力，世界第一大金飾消費(fèi)國(guó)中國(guó)的春節(jié)提供了重要支撐，第二大金飾消費(fèi)國(guó)印度的婚禮和節(jié)日也集中在歲末年初，黃金價(jià)格也因此體現(xiàn)出了一定的季節(jié)性規(guī)律，通常在11月-次年2月上漲確定性較強(qiáng)，在1-2月漲幅表現(xiàn)最好。

未來(lái)展望：該行認(rèn)為黃金在2024年仍然有較強(qiáng)的上行動(dòng)力。一是在全球不確定性加大的背景下，央行未來(lái)配置黃金的意愿仍然較高，這對(duì)金價(jià)有長(zhǎng)期支撐;二是美債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞可能永久性抬升，進(jìn)一步強(qiáng)化黃金的避險(xiǎn)屬性，也意味著在美元信用下降的背景下，黃金的貨幣屬性可能在回歸;三是建議關(guān)注黃金的季節(jié)性規(guī)律，尋找確定性高的時(shí)機(jī)介入。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外通脹反彈超預(yù)期;全球經(jīng)濟(jì)景氣度超預(yù)期;地緣政治局勢(shì)緩和。