去年以來已翻倍，中國太平(00966)股價是否還有潛力？

本文來自招銀國際的研報《中國太平(00966)：具有跨境經(jīng)營優(yōu)勢的精品保險公司》，作者為招銀國際分析師丁文捷，徐涵博。

智通財經(jīng)APP獲悉，中國太平(00966)主要從事內(nèi)地及香港直接人壽保險業(yè)務(wù)，內(nèi)地、香港及海外市場直接財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)，養(yǎng)老金及團(tuán)體人壽保險業(yè)務(wù)，以及全球再保險業(yè)務(wù)。公司同時開展資產(chǎn)管理、保險中介、保險電子商務(wù)、融資租賃、物業(yè)投資、養(yǎng)老社區(qū)投資，證券交易和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

招銀國際發(fā)表研報稱，中國太平股價自2017年初以來已經(jīng)上漲近102%，基于P/EV維度的估值已經(jīng)趕上同業(yè)。然而，根據(jù)分部加總估值法，對公司的人壽保險、財產(chǎn)保險和其他業(yè)務(wù)分別估值，認(rèn)為公司股價仍有上升潛力。招銀國際將目標(biāo)價格定在40.84港元，對應(yīng)2018年預(yù)測內(nèi)含價值的1.1倍。

建立中國精品保險公司

2016年，太平人壽(TPL)原保費(fèi)收入位居中國壽險公司第9位，占有4.35%的市場份額。太平財險(TPI)在中國財產(chǎn)保險公司中排名第8，市場份額為1.96%。

“精品戰(zhàn)略”。2015年，太平推出“精品戰(zhàn)略”，打造中國最具特色、最具潛力的精品保險公司。這一戰(zhàn)略通過推進(jìn)體制改革、提高效率等著眼于“質(zhì)量”發(fā)展。

已有80余個戰(zhàn)略合作伙伴。太平集團(tuán)的戰(zhàn)略合作伙伴分布于各行各業(yè)，不僅涉及國有企業(yè)和各級政府，還涉及民營企業(yè)。“總對總”戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系：(1)拓寬了公司的客戶群和業(yè)務(wù)渠道。例如中石化(00386)加油站項(xiàng)目;(2)帶來協(xié)同效應(yīng);(3)讓公司進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域;且(4)表明公司文化開放，愿意接受新的合作伙伴和商業(yè)機(jī)會。

跨境業(yè)務(wù)運(yùn)作。總部位于香港的太平集團(tuán)被認(rèn)為比其他國有企業(yè)更加市場化。集團(tuán)將從在香港增加國有企業(yè)資產(chǎn)、“一帶一路”和“粵港澳大灣區(qū)”等國家戰(zhàn)略中受益?？缇辰?jīng)營對太平集團(tuán)在戰(zhàn)略布局、管理技能、人才庫建設(shè)等方面提出了更高的要求，長遠(yuǎn)來看，有利于公司打造中國甚至全球領(lǐng)先的保險集團(tuán)公司。

完整的保險價值鏈。太平保險的業(yè)務(wù)布局涵蓋了包括內(nèi)地和香港的人壽保險，內(nèi)地、香港、澳門和海外市場的財產(chǎn)險，養(yǎng)老金、再保險和資產(chǎn)管理在內(nèi)的完整保險價值鏈，這是上市保險公司中獨(dú)一無二的。這種全牌照經(jīng)營使得太平得以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)和資源共享，促進(jìn)交叉銷售機(jī)會。

人壽保險業(yè)務(wù)

2017年保費(fèi)收入增速提升。2017年原保費(fèi)收入為人民幣1139億元，同比增長20.7%(平安壽34.1%，太保壽26.7%，行業(yè)20%)。2016年，太平人壽擁有4.4%的市場份額，在內(nèi)地排名第九。保單繼續(xù)率保持穩(wěn)定，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

預(yù)計太平人壽將在2017年引領(lǐng)同業(yè)NBV增長。2017上半年，太平人壽新業(yè)務(wù)價值增長領(lǐng)先主要上市同業(yè)，新業(yè)務(wù)價值按港幣計算同比增長63.4%。上半年新業(yè)務(wù)價值率同比提升5.6個百分點(diǎn)。2017上半年，太平人壽代理人隊(duì)伍擴(kuò)張比同行更積極，代理人產(chǎn)能自2015年以來保持穩(wěn)定。由于APE增長和價值率改善，預(yù)計太平人壽將在2017 年引領(lǐng)新業(yè)務(wù)價值增長。

2018年開門紅展望。由于中國保監(jiān)會禁止快速返還型年金產(chǎn)品，壽險公司面臨銷售壓力。太平人壽今年推出名為“卓越之尊”的分紅年金產(chǎn)品。與主要同行的開門紅產(chǎn)品相比，該產(chǎn)品提供了更高的回報、更具吸引力。由于今年產(chǎn)品具有吸引力、代理人隊(duì)伍擴(kuò)張以及去年基數(shù)不高，預(yù)計2018年開門紅，太平人壽的原保費(fèi)收入增長將高于平均水平。

太平人壽香港爆發(fā)式增長。自2015年成立以來，太平人壽香港發(fā)展迅速，2016年原保費(fèi)收入為11.3億港元，2017年上半年為10.3億港元。2017年新推出的“金鉆賬戶萬用壽險”產(chǎn)品受到市場好評，該產(chǎn)品提供靈活的理財方案和終身人壽保障。未來，集團(tuán)將撥出更多資源加強(qiáng)香港人壽保險業(yè)務(wù)。預(yù)計未來幾年，太平人壽香港將保持兩位數(shù)的原保費(fèi)收入增長。

財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)

太平財險原保費(fèi)收入增長超過行業(yè)。自2012年以來，太平財險按人民幣計算的保費(fèi)增速高于行業(yè)平均。太平財險在2017年出現(xiàn)原保費(fèi)收入220.7億元人民幣，同比增長21.4%(行業(yè)保費(fèi)收入增長為13.8%)。2016年，太平財險占有2.0%市場份額，并在內(nèi)地排名第八。太平財險的業(yè)務(wù)范圍包括車險(約占80%保費(fèi)收入)、水險(約2%)和非水險(約18%)。

堅(jiān)實(shí)的承保業(yè)績。太平財險自2012年以來一直保持承保盈利，綜合成本率穩(wěn)定在99.8%。近期趨勢顯示，自2014年以來，賠付率一直在下降，而費(fèi)用率則有所上升。賠付率的改善主要是由于太平財險對分支機(jī)構(gòu)采取的“降賠減損”措施。費(fèi)用方面，商業(yè)車險改革加劇了財險公司的競爭，提高了費(fèi)用率。 然而，我們認(rèn)為由于費(fèi)用降低和交叉銷售，今后費(fèi)用率的上升趨勢是可以控制的。

交叉銷售上升。 2016年，太平財險通過壽銷產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入38.26億港元，通過養(yǎng)銷產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入0.97億港元，相當(dāng)于財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)總收入的18.4%。2017上半年，交叉銷售貢獻(xiàn)了太平財險保費(fèi)收入的21.9%。

海外財險業(yè)務(wù)保持承保盈利。2016年，海外財產(chǎn)險總保費(fèi)為30.6億港元。多年來，海外財險業(yè)務(wù)整體承保利潤持續(xù)改善，2016年實(shí)現(xiàn)承保盈利1.71億港元。各海外分支機(jī)構(gòu)的綜合成本率均維持在100%以下。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

集團(tuán)內(nèi)部投資資產(chǎn)穩(wěn)步增長。自2016年底以來，由于中國太平審慎的投資表現(xiàn)，集團(tuán)內(nèi)部投資資產(chǎn)進(jìn)一步上升12.1%至4766億港元。為應(yīng)對國內(nèi)外債券收益率曲線上升，集團(tuán)于2017上半年增加債券投資額2135億港元(占投資資產(chǎn)總額的44.8%)，以鎖定較高回報。上半年凈投資收入增加18%至96.9億港元，主要由于持有至到期債務(wù)證券的利息收入增加所致。

損益表或提前確認(rèn)股票交易損失。2017上半年，已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的收益從2016上半年的14.6億港元轉(zhuǎn)為負(fù)13.3億港元。同時，其他綜合收益項(xiàng)下可供出售證券的公允價值變動損失由54.2億港元下降至19.8億港元。因此，我們認(rèn)為集團(tuán)可能已經(jīng)改變了股票持倉結(jié)構(gòu)，并提前在損益表確認(rèn)了虧損。

另類資產(chǎn)投資穩(wěn)步增長，并呈多元化趨勢。截至2017年6月30日，中國太平持有的另類資產(chǎn)總額為1385億港元，占總投資資產(chǎn)的29.1%(2016年為27.7%，2015年為19.9%)。2017上半年，集團(tuán)通過增加對資產(chǎn)管理產(chǎn)品和信托產(chǎn)品的投資，進(jìn)一步分散非標(biāo)資產(chǎn)投資。我們認(rèn)為2017和2018年非標(biāo)資產(chǎn)的比例將維持在30%-35%的合理水平，信用風(fēng)險可控。

第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張。2014-2016年，中國太平管理的第三方委托投資資產(chǎn)年復(fù)合增長率為33%，截至2017年6月30日止為3736億港元，較2016年末增長26.2%。2016年，太平資產(chǎn)67%的管理費(fèi)及咨詢服務(wù)費(fèi)收入來自于集團(tuán)以外的資產(chǎn)。第三方資產(chǎn)管理快速發(fā)展是太平資產(chǎn)管理能力的體現(xiàn)。在金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)監(jiān)管收緊的背景下，我們認(rèn)為保險公司實(shí)際上可以充分發(fā)揮其長期、非標(biāo)資產(chǎn)投資實(shí)力。我們認(rèn)為第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將繼續(xù)快速增長，豐富公司的盈利來源。

財務(wù)分析

預(yù)計原保費(fèi)收入增長勢頭將繼續(xù)。我們預(yù)測2017/18/19財年原保費(fèi)收入將增長22.7%/18.4%/16.5%。盡管保監(jiān)會對短期儲蓄型產(chǎn)品進(jìn)行限制，但是由于需求和風(fēng)險保障意識的提高，預(yù)計太平人壽在2018/2019財年仍將出現(xiàn)20%/18%的原保費(fèi)收入增長。由于宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)(我們預(yù)測2018年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長達(dá)到6.7%以上)和太平的交叉銷售增強(qiáng)，預(yù)計2018/2019財年太平財險保費(fèi)收入增長為14%/12%。

穩(wěn)健的投資表現(xiàn)擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模。由于中國太平保險業(yè)務(wù)及投資表現(xiàn)穩(wěn)健，預(yù)計2017年底，集團(tuán)投資資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到5390億元，較上年增長26.8%。我們預(yù)測集團(tuán)投資資產(chǎn)于2018/2019財年將增長21.0%/20.3%至2019年末的7850億港元。由于國內(nèi)外市場收益率曲線呈上升趨勢，預(yù)計2018/2019財年凈投資收益率將達(dá)4.61%/4.59%。2017年總投資收益率可能會下降，因?yàn)楣究赡芤延趽p益表中確認(rèn)公允價值損失，但估計2018/2019財年總投資收益率將上升至4.81%/4.79%。

預(yù)計2017年以來凈利潤增速將回升。2016年及2017上半年，股市波動及保險準(zhǔn)備金增加令公司凈利潤承壓。展望未來，由于國債收益率上升，預(yù)計準(zhǔn)備金計提壓力將會減輕。鑒于內(nèi)地和香港股市前景樂觀，我們相信公司將在今后幾年股票交易中取得穩(wěn)定的表現(xiàn)。預(yù)計2017年凈利潤增長將轉(zhuǎn)正，同比增長9.2%至52.2億港元。

強(qiáng)勁的新業(yè)務(wù)價值和內(nèi)含價值增長可期。我們預(yù)測2017年全年新業(yè)務(wù)價值132億港元，同比增長44.9%。由于代理人隊(duì)伍的擴(kuò)張和價值率的穩(wěn)步提升，預(yù)計2018/2019年新業(yè)務(wù)價值分別增長27.3%/21.4%。我們預(yù)測2017/18/19財年集團(tuán)股東應(yīng)占內(nèi)含價值分別為1194/1336/1484億港元，同比分別增長16.5%/11.9%/11.1%。

估值

2017年中國太平的估值已追上同業(yè)。股價自2017年初以來已經(jīng)上漲了近102%，當(dāng)前股價相當(dāng)于2017上半年內(nèi)含價值的1.01倍，同業(yè)平均水平為1.12倍。

公司2016年首次派息，每股0.1港元。我們相信公司將在2017-2019財年穩(wěn)步提高派息比率。

我們采用分部加總法對太平人壽保險業(yè)務(wù)、財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)(太平財險和海外財險)、其他業(yè)務(wù)分別進(jìn)行評估。推算人壽保險業(yè)務(wù)為每股32.9港元，基于2018年預(yù)測內(nèi)含價值的1.27倍。財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)為每股4.63港元和7.85港元，分別基于1.2倍和0.8倍2018年預(yù)測賬面價值。在10%的綜合折讓后，我們將目標(biāo)價定在40.84港元。

風(fēng)險提示：股票證券交易表現(xiàn)不及預(yù)期;服務(wù)質(zhì)量不及同業(yè);保險科技發(fā)展落后同業(yè);總經(jīng)理變更可能會對業(yè)務(wù)造成暫時的擾動。（編輯：胡敏）