數(shù)據(jù)與邏輯之辯：保險股何去何從？

本文來自華創(chuàng)證券的研報《數(shù)據(jù)與邏輯之辯：咬定青山不放松》，作者為華創(chuàng)證券分析師洪錦屏，翟盛杰。

智通財經(jīng)APP獲悉，保險股開年以來表現(xiàn)不盡如人意，市場分歧也逐步凸顯，對開門紅的擔憂擾動市場情緒。華創(chuàng)證券發(fā)表研報稱，保險開年表現(xiàn)不盡人意并不意味著全年將會變現(xiàn)差，而保費下降，代理人脫落也不意味能影響全年，代理人短期確實存在增速下降和脫落率上升的情況，但不意味著保費增速的下滑。

華創(chuàng)證券表示，短期的利空數(shù)據(jù)被消化后，保險依然將回歸價值增長的主線。各家保險公司針對今年開門紅的新情況也在及時調(diào)整戰(zhàn)略，預計最晚一季度末月保費增速尤其是健康險增速有望回升，而擠去水分之后股價也有望重回價值修復之路。繼續(xù)推薦中國平安(02318)、新華保險(01336)和中國太保(02601)、中國人壽(02628)。

一、思考：邏輯需要走在數(shù)據(jù)之前

保險股開年以來表現(xiàn)不盡如人意，市場分歧也逐步凸顯。對開門紅的擔憂擾動市場情緒，看空邏輯從年金到健康險到增員到全年保費增速及新業(yè)務價值增速，悲觀情緒總在股價下跌中自我強化?；仡櫧粋€季度以來的股票走勢，我們發(fā)現(xiàn)一個很明顯的特征：在短期數(shù)據(jù)的強擾動之下，中產(chǎn)保障需求釋放的邏輯已經(jīng)無人問津，掌握一個星期、甚至一兩天的保費數(shù)據(jù)仿佛才是投資秘訣。

這顯然不是價值投資。我們認為，邏輯需要走在數(shù)據(jù)之前，尤其是當大方向非常明確的前提下，我們對于短期的波動應用更理性的眼光去看待，對前瞻性的判斷也需要更多信心。

1.開門紅差則全年差?

不要用老眼光看新問題。事實證明在新的利源結(jié)構(gòu)下，投資不再是保險股的核心決定因素，而這種變化是負債端的結(jié)構(gòu)決定的。而當下，“開門紅差則全年差”是新出現(xiàn)的一個“老問題”。

從數(shù)據(jù)上看，2007年至2016年保險公司1月新單占全年新單的比例平均不到20%，尤其是2014年之前，平均值只有12.6%。2014年是壽險行業(yè)的一個轉(zhuǎn)折點，保險公司的發(fā)展從這一年開始出現(xiàn)巨大的分野，“負債驅(qū)動型”保險公司低調(diào)潛行，“資產(chǎn)驅(qū)動型”保險公司風帆正舉，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上則是中短存續(xù)期及理財型年金的大幅興起。平安太保等公司雖然好于整個行業(yè)的大干快上，但被這股潮流裹挾，沖量型的保費依然增長明顯。

2014年-2016年1月的保費收入占比直接上沖到30%以上，預計2017年這一比例與2016年接近。我們靜態(tài)的看，一月份乃至一季度確實影響巨大，但這種開門紅的巨大影響是前幾年行業(yè)發(fā)展特殊階段中被強化的，在2017 年行業(yè)回歸“保險姓保”的大背景下，這種簡單的趨勢外推顯然是武斷的。

我們認為，今年一月份的保費數(shù)據(jù)同比下滑在20%左右是正常的。由于行業(yè)自身的轉(zhuǎn)型和134號文的監(jiān)管影響，這是一個擠水分的過程，尤其在類似“秒殺”的這種開門紅營銷活動期間，考慮營銷費用后，所售新單的新業(yè)務價值幾乎為零。開門紅的低于預期，正是對保險消費回歸理性，保障型保險需求釋放的驗證。

我們認為，未來1月保費收入占比大概率回歸到15%-20%的區(qū)間內(nèi)，保險公司基于今年的策略失誤也會及時調(diào)整全年的營銷節(jié)奏和方案。由于保障需求釋放較理財型更為平穩(wěn)和剛性，未來保費收入的增速在剔除基數(shù)影響后會趨于平穩(wěn)，而新業(yè)務價值的增長依然維持在15%-20%的區(qū)間。

2.保費下降，代理人脫落影響全年?

保障型保險，主要是健康險，另一個市場廣泛關注的問題——代理人的脫落。其邏輯推演是，年金不好賣，代理人收入下降，導致脫落速度加快同時新人招募難度加大，從而打破過去兩年保費增長-更好的招人-更快的保費增長的正循環(huán)，對未來保費收入展望負面。

我們認為代理人短期確實存在增速下降和脫落率上升的情況，畢竟從2015 年開始行業(yè)人數(shù)連續(xù)三年高速增長，總體擴張一倍，存在自然回落。但認為代理人增速回落就意味著保費增速的下滑，這其中還有許多問題需要驗證：

回落不意味著下降。回落有基數(shù)和整體規(guī)模已經(jīng)較大的原因。臺灣21萬代理人，占總?cè)丝诘?.9%，按此比例我們的上限是1260萬人，同時臺灣15.5萬的經(jīng)紀人代表客戶挑選保險產(chǎn)品，相較之下我們的仍有長足的增長空間。某些追趕型的保險公司2018年的增員目標在翻倍以上，說明只要戰(zhàn)略得當，增員不會構(gòu)成瓶頸。

產(chǎn)能提升是否可以彌補代理人規(guī)模增速下降。由于前兩年人員快速擴張，人均產(chǎn)能的提升遠低于保費增速，2016年新華、平安、國壽和太保產(chǎn)能增速為30%、-1%、-1%和-0.8%。未來在保險公司更加重視提升隊伍質(zhì)量的戰(zhàn)略下，人均產(chǎn)能是有較大提升空間的。

代理人脫落的前提是找到收入更高的就業(yè)崗位。目前上市公司代理人的平均收入在6000元左右，2016年北京、上海、深圳和廣州的平均工資是7706、6504、7480和7425元。保險代理人基本能達到平均水平，而且存在巨大的上升彈性，不像別的行業(yè)需要熬年頭，同時相對體面和舒適的工作環(huán)境(不需要干體力活、時間靈活等)都存在比較優(yōu)勢。

多元化渠道也在發(fā)展。友邦在臺灣已經(jīng)開始壓縮代理人渠道，轉(zhuǎn)而發(fā)展銀郵和互聯(lián)網(wǎng)渠道，目前國內(nèi)的第三方平臺和保險經(jīng)紀公司也在蓬勃發(fā)展，只是短期難以撼動代理人的主體地位。第三方渠道的發(fā)展也將促進保險產(chǎn)品更好更深的觸及客戶。

我們認為，短期的利空數(shù)據(jù)被消化后，保險依然將回歸價值增長的主線。各家保險公司針對今年開門紅的新情況也在及時調(diào)整戰(zhàn)略，我們預計最晚一季度末月保費增速尤其是健康險增速有望回升，而擠去水分之后股價也有望重回價值修復之路。繼續(xù)推薦中國平安、新華保險和中國太保、中國人壽。

二、我國保障保險進入高速發(fā)展期

保障保險中最具代表性的就是健康險，其消費屬性很強，包括醫(yī)療保險、疾病保險、失能收入損失保險、護理保險以及醫(yī)療意外保險等。2017年11月15日保監(jiān)會對《健康保險管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見，足見監(jiān)管對健康險發(fā)展的重視。

在2016年下半年之前，健康險的發(fā)展存在一定瑕疵，即個別健康險公司在銷售護理險的同時附加大量萬能險賬戶，使得健康險保費增速從2012年萬能險爆發(fā)時代起，便扶搖直上，在2016年達到65%的峰值。此時的健康險發(fā)展并未反映真實的保障型需求，自2016年下半年中短存續(xù)期產(chǎn)品受限以及2017年5月保監(jiān)會發(fā)布134號文之后，該類產(chǎn)品銷售逐漸走弱，當前健康險保費開始顯現(xiàn)真實的健康保障需求。

截至2017年11月，健康險保費達到4106億，同比增6.87%，增速大幅下滑，但同短期理財型保險保費的增速下滑基本相當，而健康險占整個人身險行業(yè)保費的比例為16.05%，同2016 年18.18%相比雖也有下滑，但基本反映了健康險在人身險中的占比逐漸穩(wěn)定，隨著人身險行業(yè)走向規(guī)范和保障保險的發(fā)展，該占比未來將有逐步提升之勢。

引發(fā)健康險需求最直接的因素就是人口年齡結(jié)構(gòu)的改變帶來的健康關注度提升和人均收入的提升。自中國勞動人口占比逐年縮小以及65 歲以上人口逐漸增加開始，標志著中國將不可避免走入老齡化社會。截至2016年，65歲以上人口占比達到10.80%，創(chuàng)歷史新高，而老年人口撫養(yǎng)比達到14.96%，也創(chuàng)下歷史新高。

這就意味著老年人口自身的健康醫(yī)療需求開始逐步擴大，而勞動人口承接的養(yǎng)老壓力開始擴大，重壓之下自身健康需求也會因此而激發(fā)。另外人均GDP 雖然逐漸走高，2016 年已達到人均53980元，但增速卻逐漸走低，2016年為7.42%，未來人均GDP增速將逐年趨穩(wěn)。這即意味著勞動人口在面對巨大的養(yǎng)老壓力下，自身收入放緩，內(nèi)心的焦慮感將明顯增加，這也將進一步刺激保障保險需求的爆發(fā)。同時，該宏觀經(jīng)濟的變化也能很好的解釋健康險的銷售目標人群為什么是中產(chǎn)或中間年齡人口。

我國健康險賠付額逐年提升，但截至到2017年11月，全國商業(yè)健康險賠付總額僅1125.41 億元，即人均(按14億人口計算)商業(yè)健康險賠付額僅為80.39 元，對整個社會的保障程度相當?shù)?。我國剛進入保障保險的大發(fā)展階段，同發(fā)達國家相比自然還有不少差距，但發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗卻值得我們學習和借鑒。

三、歐美健康險發(fā)展水平遠超我國，值得借鑒

1.美國：領先的健康險

美國社保體系跟我國不盡相同，其第一支柱相對較弱，而第二支柱企業(yè)年金和第三支柱商業(yè)保險卻相對發(fā)達，這也成就了美國是世界保險第一大國的榮譽。

美國作為世界上最發(fā)達的國家，其早已經(jīng)過了保障保險大發(fā)展的黃金年代而目前進入了相對穩(wěn)定的狀態(tài)。從醫(yī)療險單項險種來看，美國醫(yī)療險保費增速逐年下滑，目前基本沒有增長(2016 年同比增速為2.59%)，但占比卻相對穩(wěn)定，占整個壽險公司保費收入的15%(2016 年為16.64%)。這也就是說，美國僅商業(yè)醫(yī)療險占壽險的比重就已經(jīng)與我國健康險占壽險的比重相當。

美國當前社會的年齡結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)一定的老齡化傾向，勞動人口占比穩(wěn)定，但青少年人口卻和老年人口呈現(xiàn)此消彼長的關系。從勞動人口逐年增加的1970 年到2000 年之間，也是美國健康險高速增長的時間段(參考醫(yī)療險保費增速)，此后隨著勞動人口穩(wěn)定其保費增速也趨于穩(wěn)定。而通過美國人均GDP 增速同醫(yī)療險增速對比發(fā)現(xiàn)，二者存在很強的相關性，即人均經(jīng)濟創(chuàng)收基本決定了健康險的保費支出。

這對中國健康險發(fā)展的啟示為，當健康險增速同人均GDP 增速基本趨近時，健康險就從高速發(fā)展期進入了穩(wěn)定發(fā)展期。但目前從健康險的增速來看(剔除此前理財型健康險保費后真實健康險保費增速大致在30%左右)同人均GDP增速相比還有很大空間，目前健康險發(fā)展仍處于普及階段，甚至是普及的起步階段，未來3-5 年保費增速還將有一個較大的跨越空間。

2.歐洲：高福利地區(qū)依然需要健康險

我國同歐洲面積相近，但我國健康險與其相比也仍處于低級階段。歐洲近年來雖然經(jīng)歷了經(jīng)濟增速下滑以及區(qū)域債務危機，但其保障保險發(fā)展受到的負面影響則較小。

均健康險保費也同樣可以看出這樣的趨勢，但在絕對值上，我國2016 年人均健康險保費僅為292.36 元，即使按照目前的匯率計算，我國目前人均健康險保費僅為歐洲2012 年人均健康險保費(137.39 歐元)的27.07%，差距非常明顯。

歐洲的發(fā)達經(jīng)濟體大多是高福利高社保國家，其第一支柱的保障較為全面，而我國的社保體系雖然覆蓋面廣，但替代率非常低。我國基本養(yǎng)老保險的目標替代率在 60%左右，而世界銀行建議如果退休后生活水平與退休前相當，養(yǎng)老金的替代率需要達到 70%以上，而現(xiàn)實情況來看，我國基本養(yǎng)老保險的替代率卻是在不斷下降的，目前大約只有40%左右，這意味著如果靠社保退休后的生活水平將大幅下降，因此無論是養(yǎng)老金還是健康險未來的需求都將超越歐洲。以健康險占GDP 比率為例，目前我國健康險占比GDP 為0.54%，而歐洲2014年時為0.78%，但自2012年該差距在逐漸減小，未來大有趕超的可能。

四、綜合型大壽險公司發(fā)展健康險具備天然優(yōu)勢

1.健康險需要更重的線下資源

健康險雖然僅分為五個品類，即醫(yī)療保險、疾病保險、失能收入損失保險、護理保險以及醫(yī)療意外保險等，但其銷售的非標準化程度高，需要代理人逐個服務銷售，同時健康險需要醫(yī)院等線下場景資源的配合，大型的保險公司更有可能整合上游的體檢、化驗和下游的診斷、醫(yī)護資源，形成具有護城河的健康險產(chǎn)業(yè)鏈。

四家上市保險公司目前(長期)健康險保費占整個健康險行業(yè)保費的比重大致在35%-40%之間，受近期監(jiān)管影響占比歲略有下滑，但整體仍保持平穩(wěn)。而隨著2017 年健康險新規(guī)出臺和保險公司戰(zhàn)略向健康險的進一步集中，市場集中度還將進一步提升。

新華自2015年開始的轉(zhuǎn)型之路即建立在判斷保障保險必將大發(fā)展的行業(yè)背景之下。當前新華保險保費中健康險占比最高，2017 年年中達到27.11%，未來有望成為專業(yè)性的健康險人身險公司。

新華在2017年上半年個險代理人基本沒有新增的情況下，其健康險新單仍然逆勢增長達到43.9%，可見高質(zhì)量的代理人隊伍同樣是促進健康險大力發(fā)展的重要因素。目前新華保險計劃在2018 年進行增員計劃，結(jié)合其高舉績率、高產(chǎn)能和高留存率的“三高”代理人隊伍質(zhì)量，其健康險新單增速或再創(chuàng)新高。而新華的例子也再次表明，像健康險這樣的保障保險銷售，其并不完全取決于個險代理人規(guī)模絕對增長，也同樣由其代理人質(zhì)量決定。而平安、太保和國壽同樣如此，得益于自身強大的資本實力和產(chǎn)品設計能力，配合高質(zhì)量大規(guī)模的個險代理人，其健康險的發(fā)展空間還有很大空間。

2.看好剛需市場

從歐美健康險行業(yè)的例子可看到，我國健康險發(fā)展同其相比還有很大差距，我國健康險行業(yè)完全處于供小于求的賣方市場，未來健康險向歐美看齊是經(jīng)濟社會發(fā)展的必然規(guī)律，不可阻擋。即使短期代理人隊伍因市場因素的調(diào)整會對健康險的銷售帶來一定沖擊，但健康險大發(fā)展的趨勢不會因此而改變。

從微觀上來說，在供小于求的賣方市場背景下，以健康險為主的保障保險其利潤率能達到80%甚至更高，這就足以吸引各家保險公司絞盡腦汁大力推進。這如同1999 年保險行業(yè)大發(fā)展投連險一樣，繼而接連出現(xiàn)的分紅險、萬能險，其都是保險公司為了規(guī)避利差損風險而西學東用的產(chǎn)物?？傮w而言，健康險發(fā)展行業(yè)大方向不變，不過是時間長短問題而已。

我們認為保險的長期需求釋放邏輯依然明確，短期數(shù)據(jù)的變化只是插曲，投資決策不能完全依附于短期的數(shù)據(jù)，我們需要跳出眼下，著眼未來。

風險提示:保費嚴重下滑，無風險利率下滑。(編輯：胡敏)