中國(guó)太平(00966)：專注保險(xiǎn)主業(yè)，挑戰(zhàn)更高目標(biāo)

本文來(lái)自中信證券研究部非銀組研報(bào)《中國(guó)太平(00966)電話交流會(huì)紀(jì)要：專注保險(xiǎn)主業(yè)，隊(duì)伍挑戰(zhàn)更高目標(biāo)》，作者為分析師邵子欽、童成墩、田良以及聯(lián)系人薛姣。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，2018年1月11日，中信證券研究部非銀組邀請(qǐng)中國(guó)太平(00966)與投資者進(jìn)行交流，中國(guó)太平CFO兼董事會(huì)秘書出席會(huì)議。

中信觀點(diǎn)如下：

量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)太平人壽新業(yè)務(wù)價(jià)值跨越式增長(zhǎng)。公司持有75.1%太平人壽，占公司內(nèi)含價(jià)值的68.6%，是公司價(jià)值和盈利增長(zhǎng)的核心來(lái)源。2012年以來(lái)，太平人壽分三階段實(shí)現(xiàn)從精英模式向組織發(fā)展和團(tuán)隊(duì)高速裂變轉(zhuǎn)變。公司代理人隊(duì)伍從5.8萬(wàn)人增長(zhǎng)至2016年的26萬(wàn)人，復(fù)合增長(zhǎng)率為46%;2017年上半年繼續(xù)增長(zhǎng)59.9%，隊(duì)伍達(dá)39萬(wàn)人。

代理人隊(duì)伍的跨越式發(fā)展，帶動(dòng)了公司個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)的快速增長(zhǎng)，保障型保單占比提升新業(yè)務(wù)價(jià)值率，量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值遠(yuǎn)快于同業(yè)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)將憑借產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)代理人增長(zhǎng)、保障型保單占比將繼續(xù)上升、有望繼續(xù)降低對(duì)銀保的依賴，量?jī)r(jià)齊升的增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)。

聚焦保險(xiǎn)主業(yè)，隊(duì)伍挑戰(zhàn)更高目標(biāo)，助推公司估值修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。靠預(yù)期回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年太平人壽內(nèi)含價(jià)值維持20%以上增長(zhǎng)。過(guò)去兩年太平人壽剩余邊際復(fù)合增速在30%以上，疊加準(zhǔn)備金進(jìn)入釋放周期，壽險(xiǎn)利潤(rùn)迎來(lái)增長(zhǎng)拐點(diǎn)。

公司2018年代理人隊(duì)伍規(guī)模將挑戰(zhàn)更高的平臺(tái)。公司強(qiáng)調(diào)聚焦保險(xiǎn)主業(yè)，有助于估值修復(fù)。預(yù)計(jì)公司2017/2018年每股內(nèi)含價(jià)值分別為33.7/40.9港元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的P/EV僅為0.98/0.81倍，低于同行。維持“買入”評(píng)級(jí)，按2018年1倍EV估算，未來(lái)一年目標(biāo)價(jià)為40.9港元。

風(fēng)險(xiǎn)因素：利率步入長(zhǎng)期趨勢(shì)性下行。

會(huì)議紀(jì)要如下：

“開門紅”低于預(yù)期影響：結(jié)構(gòu)性樂(lè)觀，對(duì)價(jià)值及利潤(rùn)基本無(wú)影響

行業(yè)角度，“開門紅”影響不應(yīng)高估。原因：

對(duì)產(chǎn)品層面，對(duì)EV和和NBEV基本無(wú)影響。開門紅鋪設(shè)產(chǎn)品仍然是繳費(fèi)期短的快返產(chǎn)品，無(wú)論產(chǎn)品質(zhì)量高低，總體看均屬各公司產(chǎn)品組合中相對(duì)廉價(jià)一類。對(duì)EV和NBEV而言，“開門紅”產(chǎn)品貢獻(xiàn)極小，行業(yè)內(nèi)品控較好的公司可維持對(duì)EV和NBEV中性略偏積極影響，即對(duì)NBEV貢獻(xiàn)低于10%甚至更低。

損益表層面，基本無(wú)影響。對(duì)損益表影響取決于市場(chǎng)現(xiàn)金管理機(jī)會(huì)和公司投資管理能力，影響偏中性。

現(xiàn)金流層面，上市保險(xiǎn)公司基本無(wú)影響。存量躉繳產(chǎn)品越多，現(xiàn)金流吃緊的公司對(duì)上層建筑掌控力越低，無(wú)法顧及EV及損益，主要考慮維持現(xiàn)金流及保證可供委托投資的資產(chǎn)規(guī)模。

管理層角度，對(duì)“開門紅”低于預(yù)期保持樂(lè)觀。原因：

-更關(guān)注繳費(fèi)期限拉長(zhǎng)的有利影響;

-首次返還期自1-2年變?yōu)?年，意味著產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)于往年;

-NBEV及損益表層面，雖然無(wú)法與長(zhǎng)久期期繳產(chǎn)品相比，但同比口徑下，開門紅產(chǎn)品產(chǎn)品配置改善，對(duì)NBEV、EV及損益均有改善貢獻(xiàn)。

銷售隊(duì)伍角度，情緒確有影響，隊(duì)伍仍保持穩(wěn)定。開門紅，特別是年初預(yù)售是個(gè)人代理迅速鎖定傭金，解決生存需要和財(cái)富積累的機(jī)會(huì)，銷售不及預(yù)期對(duì)士氣確有影響。但管理層對(duì)銷售的消極情緒擔(dān)憂并不重。原因：

-不及預(yù)期是行業(yè)現(xiàn)象，并非公司個(gè)體原因，對(duì)所有銷售隊(duì)伍均有影響;

-公司歷史長(zhǎng)久期期繳保單多，若考慮個(gè)代本人和整個(gè)團(tuán)隊(duì)的首年、次年及第三年傭金及團(tuán)隊(duì)建設(shè)成本，跳槽代價(jià)極高。

開門紅雖不及預(yù)期，但對(duì)公司、股東和投資者基本無(wú)影響，受影響的銷售可選擇余地有限，只能更努力提升今年業(yè)績(jī)。從這一角度看，不及預(yù)期結(jié)構(gòu)上有利。公司對(duì)2018年年EV/NBEV目標(biāo)不變。

太平的應(yīng)對(duì)措施：不排除適當(dāng)增加活動(dòng)率，繼續(xù)增加長(zhǎng)期保障產(chǎn)品比重

從公司角度看，采取何種措施應(yīng)對(duì)，從三方面考慮：

現(xiàn)金流角度：無(wú)較大動(dòng)力強(qiáng)推開門紅產(chǎn)品獲取流動(dòng)性。①公司目前在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物充裕，足以應(yīng)對(duì)正常退保安排，無(wú)強(qiáng)現(xiàn)金需求。②目前市場(chǎng)上雖然存在現(xiàn)金管理機(jī)會(huì)，但交易對(duì)手方素質(zhì)及底層現(xiàn)金流支撐能力不足以促使公司刻意增加負(fù)債端現(xiàn)金流回籠。

銷售隊(duì)伍穩(wěn)定角度：不排除春節(jié)前后適當(dāng)增加隊(duì)伍活動(dòng)率。團(tuán)隊(duì)管理和建設(shè)客觀需要適當(dāng)活動(dòng)率，保持團(tuán)隊(duì)運(yùn)轉(zhuǎn)強(qiáng)度，因此不排除春節(jié)前后通過(guò)獎(jiǎng)金和紅包適當(dāng)推進(jìn)部分產(chǎn)品銷售，增加個(gè)代回籠市場(chǎng)閑置現(xiàn)金的機(jī)會(huì)。

公司銷售策略角度，繼續(xù)增加開門紅中長(zhǎng)期重疾險(xiǎn)產(chǎn)品比重。公司在去年一季末即嘗試改變，除傳統(tǒng)快返產(chǎn)品外，開門紅推廣中增加部分重疾險(xiǎn)產(chǎn)品，今年仍會(huì)持續(xù)推進(jìn)。2017H1公司NBEV增速列行業(yè)第一，同比高于60%，主要由于行業(yè)上半年對(duì)重疾險(xiǎn)推廣不足，反向證明“開門紅”的影響有限。

未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)：有望保持優(yōu)于行業(yè)增速，堅(jiān)定不移擴(kuò)充代理人隊(duì)伍

三年再造是對(duì)公司整體能力的錘煉和提升，是2017年高速增長(zhǎng)的準(zhǔn)備期。具體表現(xiàn)：

金牌銷售隊(duì)伍高速增長(zhǎng)。三年再造期間，金牌銷售由100+增長(zhǎng)至1000+，即一年內(nèi)長(zhǎng)期繳產(chǎn)品首年保費(fèi)超百萬(wàn)人數(shù)超過(guò)1000人，2015年以來(lái)目前該數(shù)據(jù)又翻了一倍。

管理層談判力增強(qiáng)。再造前金牌銷售隊(duì)伍強(qiáng)勢(shì)，管理層弱勢(shì);目前銷售隊(duì)伍談判力降低，管理層擁有更多決策權(quán)，能夠過(guò)更為合理的方式掌控成本。

精品路線下，組織架構(gòu)體系與集團(tuán)管控能力增強(qiáng)。三年再造(2012-2014)戰(zhàn)略后，公司提出精品戰(zhàn)略(2015-2017)。公司投入更多精力于內(nèi)部體系建設(shè)，對(duì)KPI、成本管控、風(fēng)控均進(jìn)行了一系列優(yōu)化。

經(jīng)過(guò)“3+3”錘煉，未來(lái)太平的體量和規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)水平增長(zhǎng)。實(shí)現(xiàn)路徑：

負(fù)債端：繼續(xù)堅(jiān)定不移發(fā)展個(gè)險(xiǎn)渠道。①過(guò)去6年公司積累的10年期繳業(yè)務(wù)續(xù)期保費(fèi)的存量釋放提供基礎(chǔ);②未來(lái)幾年的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)仍然是發(fā)展代理人隊(duì)伍。全年挑戰(zhàn)人力邁上新平臺(tái)的目標(biāo)不變。希望能夠在未來(lái)5-8年將有銷售天分的代理人納入自身銷售體系，為此將大力投入。

資產(chǎn)端：加強(qiáng)資產(chǎn)配置能力的打造。①大類資產(chǎn)配置能力提升;②適應(yīng)IFRS9，對(duì)大小股票持倉(cāng)重新梳理調(diào)整，基本已經(jīng)完成;③加強(qiáng)精算假設(shè)的優(yōu)化，盡量實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)偏差正貢獻(xiàn)。

銀行投資：財(cái)務(wù)投資目的，專注保險(xiǎn)主業(yè)

銀行符合保險(xiǎn)資金配置需求，不追求綜合經(jīng)營(yíng)。公司無(wú)意成為銀行控股或綜合控股公司。公司投資銀行，更多基于可投資資產(chǎn)規(guī)模不斷累積的權(quán)益底倉(cāng)配置需求。銀行成熟的商業(yè)模式、高杠桿及ROE，都滿足保險(xiǎn)長(zhǎng)久期資金需求。但投資時(shí)點(diǎn)尚需等待，短期無(wú)時(shí)間表。

問(wèn)答：

Q1：代理人競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，國(guó)企背景是否會(huì)影響代理人培養(yǎng)?

A：行業(yè)內(nèi)幾乎所有公司，銷售隊(duì)伍考核體系獨(dú)立，與內(nèi)勤員工考核體系不同。代理人參照“基本法”考核提傭，公司只需要確保基本法的有效執(zhí)行即可，因此培養(yǎng)機(jī)制上公司并不弱于民企。高效代理人跳槽，對(duì)個(gè)人及其團(tuán)隊(duì)成本都非常大，因此個(gè)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)的流失極其有限。

Q2：公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率低原因?

A：與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)。①?gòu)漠a(chǎn)品價(jià)值角度，雖然長(zhǎng)期重疾險(xiǎn)和長(zhǎng)期意健險(xiǎn)價(jià)值率高，但單位保費(fèi)低，銷售傭金低。銷售人員意愿有限。②長(zhǎng)期分紅險(xiǎn)，價(jià)值率略低于重疾險(xiǎn)，但好處是單位保費(fèi)高。只要繳費(fèi)期足夠長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率也可以達(dá)到兩位數(shù)。分紅險(xiǎn)與居民消費(fèi)增長(zhǎng)掛鉤，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則存在潛在銷售市場(chǎng)，外延擴(kuò)張快。不同保險(xiǎn)公司對(duì)兩類保單的側(cè)重不同，因此長(zhǎng)短期利潤(rùn)出現(xiàn)分化。

Q3：高價(jià)值保單的高增長(zhǎng)何時(shí)可向市場(chǎng)證明常態(tài)性?

A：一般高價(jià)值產(chǎn)品重點(diǎn)在下半年銷售，2017年公司嘗試在上半年進(jìn)行了一定鋪設(shè)。預(yù)計(jì)今年會(huì)在上半年適當(dāng)鋪設(shè)，現(xiàn)金流充裕的公司更傾向于全年均衡投放。公司希望整體弱化“開門紅”占用的個(gè)代精力和時(shí)間，更多專注于高價(jià)值保單銷售，保證平穩(wěn)的現(xiàn)金流流入。（編輯：王夢(mèng)艷）