正通汽車(01728)主營(yíng)業(yè)績(jī)向好 汽車金融業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張

本文來(lái)自于廣發(fā)證券海外的研報(bào)《【廣發(fā)海外】正通汽車(1728.HK)積極發(fā)展汽車金融業(yè)務(wù)》，作者為歐亞菲、蔡益潤(rùn)。

摘要

兩次配股，用于發(fā)展汽車金融業(yè)務(wù)

正通汽車(01728)分別于2017年12月28日和2018年1月19日宣布完成兩次配股，共配售2.76億股，獲得款項(xiàng)凈額21億港元，擬用于發(fā)展汽車金融業(yè)務(wù)。公司于1月18日發(fā)布盈利預(yù)喜，2017年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超100%。

2017Q4延續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2018年主業(yè)業(yè)績(jī)可實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)

考慮到2017Q4寶馬在華銷售較好，預(yù)計(jì)汽車經(jīng)銷商業(yè)務(wù)有望在2017Q4延續(xù)前三季度的高增長(zhǎng)?？紤]新車銷售和售后服務(wù)、物流業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)主業(yè)業(yè)績(jī)?cè)?018年和2019年可分別實(shí)現(xiàn)19%左右和高單位數(shù)增長(zhǎng)。

汽車金融業(yè)務(wù)的規(guī)模增長(zhǎng)快，收益率或收窄

東正金融增資后，貸款余額增速加快，預(yù)計(jì)2018年將保持較快增長(zhǎng)， 同時(shí)正源科技有望從2018年貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)。然而考慮到市場(chǎng)利率提升， 以及公司發(fā)行ABS融資的成本高于銀行間市場(chǎng)融資成本，預(yù)計(jì)公司的資金成本將上升。同時(shí)，爭(zhēng)取更多的非集團(tuán)4S店客戶成為貸款客戶也將提高渠 道費(fèi)用，因此預(yù)計(jì)汽車金融業(yè)務(wù)的收益率將降低。

盈利預(yù)測(cè)和投資建議

預(yù)計(jì)公司2017-2019年收入分別為373.2、422和455.1億元人民幣， 同比增長(zhǎng)18.4%、13.1%和7.9%，歸母凈利潤(rùn)為12.6、17.3和20.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)155%、37.6%和17.8%。其中2017 年汽車經(jīng)銷商主業(yè)歸母凈利潤(rùn)為10.3億元。參考美國(guó)汽車經(jīng)銷商AutoNation的TTM PE表現(xiàn)，給予汽車經(jīng)銷商主業(yè)2017年14倍PE，對(duì)應(yīng)市值約173億港元，而目前公司市值為196億港元，表明汽車金融業(yè)務(wù)估值僅為23億港元?？紤]到東正金融目前注冊(cè)資本已達(dá)16億元人民幣，且該業(yè)務(wù)的規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，不排除繼續(xù)增資的可能，目前的估值被低估，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車金融貸款規(guī)模增長(zhǎng)低于預(yù)期;ABS發(fā)行成本或渠道費(fèi)用升幅超預(yù)期;貸款規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快引發(fā)窗口指導(dǎo);汽車銷售低于預(yù)期。

公司兩次配股，用于發(fā)展汽車金融業(yè)務(wù)

公司于2017年12月28日宣布，按照每股7.6港元向人保集團(tuán)和人保香港資產(chǎn)所管理的基金/專戶配售5000萬(wàn)股股份，獲得款項(xiàng)凈額為3.77億港元，配售股份占配售 前已發(fā)行股本的2.26%。 2018年1月19日，公司再次宣布，按照配售價(jià)每股7.7港元向不少于6名承配人配售2.26億股股份，占公司配售前已發(fā)行總股本的9.98%，估計(jì)所得款項(xiàng)凈額為17.27億港元。公司計(jì)劃將配售所得資金用于發(fā)展汽車金融業(yè)務(wù)。

2017Q4業(yè)績(jī)延續(xù)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2018年主業(yè)業(yè)績(jī)兩位數(shù)增長(zhǎng)

公司的全資附屬公司武漢正通聯(lián)合實(shí)業(yè)投資集團(tuán)有限公司披露了2017年前三季度主要財(cái)務(wù)數(shù)字，前三季度實(shí)現(xiàn)收入259.4億元，同比增長(zhǎng)17.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.2億元，同比增長(zhǎng)113.2%。武漢正通是公司在國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)主體，扣除總部費(fèi)用即為經(jīng)銷商主業(yè)凈利潤(rùn)，加上東正金融凈利潤(rùn)即為上市公司凈利潤(rùn)，因此具有指引意義。

2017Q3單季，武漢正通收入為105億元，歸母凈利潤(rùn)為3.5億元，考慮到2017Q4旺季寶馬在華銷售良好，預(yù)計(jì)四季度單季收入和凈利潤(rùn)將環(huán)比增長(zhǎng)，2017年武漢正通有望實(shí)現(xiàn)13.1億元?dú)w母凈利潤(rùn)。

另一方面，通過(guò)估算歷史東正金融業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)，我們可以推算出歷史總部費(fèi)用。

注1：2015-2016年貸款余額和零售貸款余額為財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)，2017H1為估計(jì)數(shù)據(jù)。

注2：歷史東正金融凈利潤(rùn)和凈收益率為估計(jì)數(shù)。東正金融凈收益率=貸款利率-資金成本-運(yùn)營(yíng)費(fèi)用-稅費(fèi)。

據(jù)此估算，2017年上半年總部費(fèi)用約為1.4億元人民幣，預(yù)計(jì)全年總部費(fèi)用約為2.8億元，2017年全年正通汽車主業(yè)歸母凈利潤(rùn)為10.3億元。

2018年，預(yù)計(jì)新車銷量實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)、毛利率持平，售后服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)約10%增長(zhǎng)，物流服務(wù)收入維持高雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)正通汽車主業(yè)歸母凈利潤(rùn)可實(shí)現(xiàn) 接近20%增長(zhǎng)。2019年，我們預(yù)計(jì)主業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)阅芫S持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

汽車金融業(yè)務(wù)的規(guī)模增長(zhǎng)快，收益率或收窄

目前我國(guó)汽車金融滲透率仍低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著消費(fèi)觀念的改變，汽車金 融滲透率有望繼續(xù)提升。2017年6月1日，東正金融將注冊(cè)資本從5億元人民幣增至 16億元，提高放貸能力，預(yù)計(jì)2017年底東正金融貸款余額接近百億元人民幣，增速顯著加快?？紤]到公司已經(jīng)進(jìn)行配股融資，2018年有可能進(jìn)一步增資以滿足業(yè)務(wù)增長(zhǎng)對(duì)資本充足率的要求。

公司在2017年9月29日宣布，擬與廈門國(guó)際金融技術(shù)有限公司合資成立深圳正源汽車科技有限公司，注冊(cè)資本為5億元，公司持股80%。公司擬通過(guò)正源科技對(duì)接?xùn)|正汽車金融，實(shí)現(xiàn)大數(shù)據(jù)風(fēng)控技術(shù)以及ABS云平臺(tái)的資源整合。預(yù)計(jì)正源科技從2018年開始貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)。

目前公司從銀行間市場(chǎng)獲得融資，資金成本較低，且大部分貸款客戶為集團(tuán)4S店客戶，渠道費(fèi)用較低。隨著市場(chǎng)利率上升，同時(shí)我們預(yù)期公司發(fā)行ABS的規(guī)模增 長(zhǎng)較快，而ABS融資成本高于銀行間融資成本，從而導(dǎo)致公司的資金成本面臨抬升。

另一方面，依托于現(xiàn)有4S門店，東正金融以較低成本建有300個(gè)金融服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。 目前東正汽車金融零售貸款客戶大部分來(lái)自正通4S店客戶。未來(lái)隨著公司開發(fā)外部 客戶以推動(dòng)?xùn)|正金融業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，渠道費(fèi)用將提升。因此預(yù)計(jì)，未來(lái)公司汽車金融 業(yè)務(wù)的收益率將有所縮窄。

盈利預(yù)測(cè)和投資建議

預(yù)計(jì)公司2017-2019年收入分別為373.2、422.0和455.1億元人民幣，同比增長(zhǎng) 18.4%、13.1%和7.9%，歸母凈利潤(rùn)為12.6、17.3和20.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)155%、 37.6%和17.8%。其中，2017年汽車經(jīng)銷商主業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)?0.3億元。

對(duì)于汽車經(jīng)銷商主業(yè)，可參考美國(guó)最大汽車經(jīng)銷商AutoNation的估值表現(xiàn)。在 2009年-2015年美國(guó)車市景氣度較高，AutoNation的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，TTM PE估值保 持在15倍左右;從2016年開始，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨于停滯，TTM PE估值雖有回落，仍維持在10-12倍。

正通汽車的綜合毛利結(jié)構(gòu)中，新車銷售毛利占比高于AutoNation，因此周期性較強(qiáng)，然而考慮到新車銷售處于上升周期，2018年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的概率高，因此參考 AutoNation景氣時(shí)期的TTM PE估值并給予一定折價(jià)，給予汽車經(jīng)銷商主業(yè)2017年14倍PE，對(duì)應(yīng)市值為173億港元，目前公司市值為196億港元，即汽車金融業(yè)務(wù)市值僅為23億港元。而東正金融的注冊(cè)資本已達(dá)16億元人民幣，假設(shè)杠桿率為10倍， 可以支持貸款規(guī)模達(dá)160億元人民幣，且不排除未來(lái)繼續(xù)增資的可能?？紤]到未來(lái)汽 車金融業(yè)務(wù)規(guī)模有望快速增長(zhǎng)并貢獻(xiàn)利潤(rùn)，目前估值被低估，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

汽車金融貸款規(guī)模增長(zhǎng)低于預(yù)期;ABS發(fā)行成本或者渠道費(fèi)用升高幅度超預(yù)期;貸款規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快引發(fā)窗口指導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn);汽車銷售低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。(編輯：張鵬艷)