唯一擁有金融牌照的汽車經(jīng)銷商——正通汽車(01728) 該如何估值?

作者：智通財經(jīng) 王夢艷 2018-01-15 21:12:34

伴隨著中國中產(chǎn)階級數(shù)量激增，消費升級成為中國汽車市場的主旋律，正通(01728)將受惠于豪華車需求量的增加。

智通財經(jīng)APP獲悉，東方證券發(fā)布研報稱，伴隨著中國中產(chǎn)階級數(shù)量激增，消費升級成為中國汽車市場的主旋律，正通(01728)將受惠于豪華車需求量的增加。此外，鑒于零售金融業(yè)務(wù)的迅速擴展，預(yù)計正通汽車將在不久的未來達到又一新高峰。首予“買入”評級，目標(biāo)股價10.3港元。

中國居民消費升級

過去十年，隨著中國人均可支配收入快速增長，消費者的消費趨勢也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，他們從中高端產(chǎn)品消費轉(zhuǎn)向奢侈品消費。這也促進了近年來豪華車市場的增長。

2017年上半年，最熱銷的八大豪華車品牌在中國的銷量同比增長18.1%至113.6萬輛，超過中國整體汽車市場3.8%的增長率。奔馳、寶馬和奧迪的銷量分別同比增長34.5%、18.6%和-12.2%至30.4萬、29.35萬及25.36萬輛。

另一方面，二線豪華車品牌，包括凱迪拉克、路虎、雷克薩斯、沃爾沃和林肯的銷售穩(wěn)固增長。隨著中國居民消費升級，中國市場豪華車需求提升，二線豪華車品牌將從中受益。

寶馬——付得起的豪華車品牌

吉利汽車的熱門型號價格為人民幣7.49萬元至22.98萬元，而寶馬入門級1系和2系只需人民幣20.48萬元至33.19萬元。鑒于寶馬的優(yōu)越品牌影響力和產(chǎn)品安全性能，東方證券認為這個價位十分合理。

據(jù)2015年度《全球財富報告》顯示，2015年中國中產(chǎn)階級消費者已達到10億。隨著中國經(jīng)濟迅速發(fā)展和國內(nèi)高科技業(yè)職位增加，東方證券預(yù)計中國中產(chǎn)階級消費者數(shù)量將在未來進一步增長，其在追求高質(zhì)量生活上的開支也將提升，而寶馬則是中產(chǎn)階級消費者有能力購買的豪華車品牌。

2017年前九個月，國內(nèi)生產(chǎn)的寶馬和國外進口寶馬分別占中國市場總銷售的64%和34%。其中，1、2、3、5系及X1為華晨寶馬所生產(chǎn)，X3、X4、X5、X6及7系則為海外進口。

在這些型號中，3系和5系為最熱門型號。據(jù)華晨寶馬數(shù)據(jù)顯示，2017年6月3系和5系銷售分別占國產(chǎn)寶馬銷售的34%和32%。鑒于寶馬產(chǎn)品的高性能和合理價位，其較其他豪華車品牌更具競爭優(yōu)勢。

寶馬進入產(chǎn)品生命周期開端

而寶馬產(chǎn)品生命周期約為7年，上一個產(chǎn)品生命周期為2010年至2016年。寶馬已于2017年6月發(fā)布第七代5系，開始新一輪產(chǎn)品周期。根據(jù)以往數(shù)據(jù)，預(yù)計其銷售將在2017年至2019年穩(wěn)固增長。

除了引進最新的5系型號，寶馬還會在2018年及2019年引進第三代X3及第七代3系。預(yù)計2018年及2019年X3的銷售將逐步攀升。而3系為寶馬銷量最好的汽車型號，其新一代產(chǎn)品的推出將刺激寶馬銷售增長。

此外，寶馬還會在2019年及2020年推出X2、X5、X6系。鑒于寶馬產(chǎn)品生命周期迎來新開端，東方證券預(yù)計3系及5系的強勁需求將拉動寶馬銷售上升。

汽車金融前景樂觀

過去十年里，中國汽車金融市場發(fā)展迅猛，中國汽車金融的滲透率如今為35-40%，然其較汽車金融行業(yè)成熟的美國的80%及歐洲國家的65%仍有較大差距。鑒于中國年輕司機數(shù)目不斷上升，汽車金融的需求在不久的將來會不斷擴大，其滲透率將會持續(xù)提高。

國內(nèi)汽車金融業(yè)務(wù)的提供者包括1)商業(yè)銀行;2)汽車金融公司;及3)其他機構(gòu)，即包括互聯(lián)網(wǎng)金融公司如騰訊和阿里巴巴及P2P網(wǎng)絡(luò)貸款公司。其中，商業(yè)銀行主導(dǎo)汽車金融行業(yè)，其在中國汽車金融銷售比重達到50%。

近幾年來，網(wǎng)絡(luò)金融公司也快速增長。如今，網(wǎng)絡(luò)巨頭包括騰訊、阿里巴巴及京東均將其業(yè)務(wù)拓展至汽車金融板塊，這意味著汽車金融業(yè)務(wù)將由傳統(tǒng)的線下模式轉(zhuǎn)至網(wǎng)絡(luò)平臺，即車主可以不受地點限制申請汽車貸款服務(wù)。網(wǎng)絡(luò)汽車金融公司將對商業(yè)銀行的汽車金融業(yè)務(wù)構(gòu)成挑戰(zhàn)，加劇汽車金融市場競爭。

正通汽車–中國排名前十的汽車經(jīng)銷商

正通汽車(1728)是中國領(lǐng)先的4S汽車經(jīng)銷商之一。2016年其在汽車經(jīng)銷商收入排行中位列第十。公司通過銷售豪華車如保時捷、寶馬、MINI品牌、奔馳、奧迪、路虎、沃爾沃等獲得厚利，同時也開設(shè)中高端車品牌4S經(jīng)銷店，銷售如東風(fēng)尼桑、東風(fēng)宏達等汽車品牌。此外，集團還提供各種附加值服務(wù)，包括售后服務(wù)、金融服務(wù)、保險代理和二手車交易，以穩(wěn)固其客戶基礎(chǔ)。

截止2017年上半年，正通汽車在中國36個城市一共開設(shè)113家經(jīng)銷店?？紤]到消費者的高購買力，公司戰(zhàn)略性地將門店設(shè)于一、二線城市，尤其是沿海城市。

在二線城市的選擇上，集團則大力拓展華中地區(qū)，如湖南、湖北和江西。鑒于華中地區(qū)奢侈品牌門店的滲透率低，集團在這些省份已開設(shè)至少7家經(jīng)銷店。正通汽車指出，考慮到一、二線城市較高的經(jīng)濟增長率及良好的城市建設(shè)，將會持續(xù)擴大其在一、二線城市的覆蓋網(wǎng)絡(luò)。

寶馬及保時捷–新車銷售的增長引擎

作為正通的暢銷品牌，寶馬占2016年公司豪華車銷量的37%。由于新一代5系、X3及3系于2017-2019年推出，可能會刺激寶馬銷售，而集團將成為寶馬新車發(fā)布的受惠者之一。

正通汽車于2017年10月開設(shè)一間新的廣州保時捷4S經(jīng)銷店，公司預(yù)計新店將實現(xiàn)新車銷量1500輛，預(yù)示公司保時捷的銷量將由2016年的1500輛至少翻番至2018年的3000輛。

由于保時捷的毛利率約為7%-8%，高于大多數(shù)豪華車，因此新店會推動正通汽車收入及毛利率增長。另外，據(jù)管理層透露，預(yù)計2018年將有1或2個保時捷經(jīng)銷店開業(yè)，新店會進一步支持公司未來發(fā)展。

鑒于豪華車銷售增長強勁，預(yù)計2017年及2018年新車銷售收入將分別同比增長16.6%及16.3%至人民幣315.20億元及人民幣366.69億元。由于豪華車網(wǎng)絡(luò)快速擴張，加之豪華車的利潤率較高，東方證券預(yù)計2017/2018年新車銷售毛利率將分別同比上升2.3個百分點/0.2個百分點至5.2%/5.4%。

汽車保有量增加利好售后服務(wù)

根據(jù)公安部數(shù)據(jù)，截至2017年6月底，中國汽車保有量達2.05億輛，創(chuàng)歷史新高。預(yù)計2019年之后，中國汽車保有量將超過美國，成為全球第一汽車保有國。鑒于中國汽車保有量增長迅速，正通的售后服務(wù)收入增長更加樂觀。

正通汽車的售后服務(wù)收入占2017年上半年總收入的11.6%。由于豪華車的維修成本遠高于中高端車，因此，雖然售后服務(wù)收入占正通收入的比例較小，但該分部2017年上半年的毛利率約達47.5%，遠高于新車銷售的毛利率3%，售后服務(wù)為集團貢獻50%的毛利。而不斷增加的豪華車經(jīng)銷店可推動售后服務(wù)收入增長。

唯一擁有金融牌照的汽車經(jīng)銷商

公司于2015年獲得中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(銀監(jiān)會)批準(zhǔn)，與東風(fēng)集團合資成立上海東正汽車金融并獲準(zhǔn)在中國經(jīng)營汽車金融業(yè)務(wù)。相比同行，正通是唯一一家獲得銀監(jiān)會融資牌照的經(jīng)銷商。

正通汽車已與廈門國際金融技術(shù)合資成立深圳正源汽車科技(“正源”)經(jīng)營線上業(yè)務(wù)。由于東正金融于4S店提供貸款服務(wù)，正源與東正完美互補，為客戶提供靈活便捷的汽車金融服務(wù)，線上線下網(wǎng)絡(luò)協(xié)作可提升正通金融服務(wù)業(yè)務(wù)的盈利能力。

正源的另一項功能是風(fēng)險管理控制。東正金融接到客戶的汽車貸款申請后，將文件轉(zhuǎn)至正源進行風(fēng)險評估，正源提供的大數(shù)據(jù)智能風(fēng)控平臺可加快審批流程并降低信貸風(fēng)險。除此之外，正源通過廈門國際金融資產(chǎn)交易中心發(fā)行ABS，令正通加快收回資金及分散風(fēng)險。

金融服務(wù)：正通增長最快的業(yè)務(wù)

正通指出，向汽車貸款客戶收取的利率約為10%-12%，資金成本為5.2%，公司凈息差約為4.8%-6.8%，而2017年上半年中國及國際銀行凈息差僅為1.27%-2.31%。正通享有較高的凈息差，主要由于其重點經(jīng)營高息零售汽車貸款業(yè)務(wù)。

盡管正通2015年才啟動金融服務(wù)，但東正金融增長迅速，2016年資產(chǎn)總值達人民幣41.5億元，2016年正通融資業(yè)務(wù)收入同比增長481.4%，達人民幣3.98億元。

隨著消費升級及汽車金融普及率逐年攀升，更多消費者愿意用汽車貸款購買豪華車。同時，這一趨勢將在可見未來持續(xù)，正通將在汽車金融市場的強勁增長中分一杯羹。

東方證券預(yù)計2017年及2018年正通的金融服務(wù)收入將分別同比增長41.2%及96.5%至人民幣5.62億元及人民幣11.04億元，該分部2017年及2018年收入貢獻將由2016年的1.3%分別增長至1.5%及2.6%。

盈利預(yù)測：未來增長強勁

隨著正通的豪華車經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)迅速擴張，東方證券預(yù)計2017/2018年新車銷售毛利率分別同比上升2.3/0.2個百分點至5.2%/5.4%。第二大業(yè)務(wù)售后服務(wù)于過去數(shù)年取得穩(wěn)定毛利率，預(yù)計其毛利率將繼續(xù)保持穩(wěn)定。預(yù)計2017年及2018年正通的毛利率分別同比上升1.8/0.4個百分點至10.5%/10.9%。

同時，隨著豪華車經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)擴張及汽車貸款快速增長，正通借貸將增加，預(yù)計2017/2018年的融資成本比率將由2016年的1.5%上升至1.9%/2.5%。一般及行政開支比率預(yù)計將由2016年的3.4%下降至2017/2018年的2.5%/2.3%，銷售開支比率因規(guī)模經(jīng)濟的支持將保持在3%的水平。由于融資成本比率的預(yù)期增長將被一般及行政開支比率的下降所抵銷，預(yù)計2017/2018年的凈利潤率將同比上升1.7/0.4個百分點至3.3%/3.7%。

由于寶馬產(chǎn)品周期開始及汽車金融市場快速增長，2017/2018年凈利潤將按年增長143%/31%至人民幣12億元/人民幣15.73億元，預(yù)計每股盈利同比增長140%/18%至人民幣0.537元/人民幣0.633元。

派息率或會由2016年的38%下降至2017年及2018年的30%。因此，2017年及2018年每股派息僅分別按年上升90%及18%至人民幣0.161元及人民幣0.190元。

零售金融業(yè)務(wù)增長引致債務(wù)水平攀升

正通于過去5年中維持經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為正數(shù)。隨著豪華車需求強勁及金融服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻增加，東方證券相信其盈利將大幅增加，并于2017/2018年產(chǎn)生大量經(jīng)營活動現(xiàn)金流入。

正通指出每年將開設(shè)15間經(jīng)銷店，寶馬、奧迪等每間豪華車經(jīng)銷店的資本支出約為人民幣5000萬元，而保時捷等每間超豪華車經(jīng)銷店則約為人民幣1億元，因此，東方證券估計正通2017年及2018年的資本支出將達人民幣11億元。

由于正通將繼續(xù)擴張經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，未來非金融服務(wù)借貸及融資成本將會增加，2019年或出現(xiàn)融資活動現(xiàn)金流出。鑒于經(jīng)營活動現(xiàn)金流入強勁，預(yù)計其可抵銷投資活動現(xiàn)金流出，料2017年及2018年現(xiàn)金水平將有所上升。

為支持自2015年起開始經(jīng)營的金融服務(wù)業(yè)務(wù)，公司未來的金融服務(wù)借貸將大幅增加。因此，預(yù)計2017年及2018年該分部的債務(wù)股本比率將分別上升至49%及77%，正通將繼續(xù)保持凈負債狀況。

估值方法

盡管正通的金融業(yè)務(wù)于2017年上半年僅占1%，但東方證券相信未來數(shù)年其盈利貢獻將大幅上升。東方證券將對正通采用兩種估值法：

方法一：

采用兩階段DCF模型對正通估值。以2017年至2026年的10年為估值期間，無風(fēng)險利率為3.9%，市場風(fēng)險溢價為8.4%，按Beta系數(shù)0.88計算的權(quán)益成本為11.3%。

預(yù)計加權(quán)平均資本成本率為6.7%，稅率為32%，債務(wù)股本比為138%，稅后債務(wù)成本為3.4%?？紤]到經(jīng)濟風(fēng)險及公司的財務(wù)風(fēng)險，對2017年至2026年期間采用8.7%的貼現(xiàn)率，并假設(shè)永續(xù)增長率為3%。

目前股價8.4港元較預(yù)計每股資產(chǎn)凈值14.7港元折讓43%。然而，基于1)正通在中國的領(lǐng)先地位;2)其發(fā)展金融服務(wù)業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢;及3)金融服務(wù)業(yè)務(wù)增長迅猛，30%的折讓率屬合理。東方證券就公司整體的目標(biāo)價為10.3港元。

根據(jù)此估值法，現(xiàn)時的目標(biāo)價的預(yù)期(2017)市盈率約為為15.9倍及預(yù)期(2017)市凈率約為1.9倍。鑒于6年平均市盈率為11.7倍，東方證券認為預(yù)期市盈率屬合理。

方法二：采用DCF模型及市凈率為股票估值

采用兩階段DCF模型對正通的經(jīng)銷店業(yè)務(wù)進行估值。以2017年至2026年的10年為估值期間，無風(fēng)險利率為3.9%，市場風(fēng)險溢價為8.4%，按Beta系數(shù)0.88計算的權(quán)益成本為11.3%;

假設(shè)加權(quán)平均資本成本率為7.6%，稅率為32%，債務(wù)股本比率(不包括金融服務(wù)貸款)為90%，稅后債務(wù)成本為3.4%。對經(jīng)銷店業(yè)務(wù)的計算方法與方法一類似，考慮到經(jīng)濟風(fēng)險及公司的財務(wù)風(fēng)險，對2017年至2026年期間采用9.6%的貼現(xiàn)率，并假設(shè)永續(xù)增長率為3%。

預(yù)計經(jīng)銷店業(yè)務(wù)的資產(chǎn)凈值為322.75億港元，相當(dāng)于每股13.0港元，較資產(chǎn)凈值折讓25%對正通而言屬公平，相當(dāng)于242.06億港元或每股9.7港元。

預(yù)測正通的金融業(yè)務(wù)2017年賬面值為21.42億港元，考慮到經(jīng)紀(jì)業(yè)市凈率為1.08倍，銀行業(yè)市凈率為0.94倍，正通的金融服務(wù)業(yè)務(wù)市凈率0.8倍屬公平，即相比經(jīng)紀(jì)業(yè)及銀行業(yè)的市凈率分別折讓25%及15%。正通的金融業(yè)務(wù)公允價值為17.14億港元，相當(dāng)于每股0.69港元。

加上總經(jīng)銷店業(yè)務(wù)及金融服務(wù)業(yè)務(wù)的公允價值，東方證券預(yù)計正通市值為259.2億港元，目標(biāo)價為10.4港元。