美股新股解讀|業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯，華鑫酒業(yè)(ORNC.US)俘獲不了市場(chǎng)“芳心”?

在A股的大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)中，酒企是人氣最高的板塊，亦是價(jià)值投資的集中地。但酒企的上市空窗期已長(zhǎng)達(dá)七年之久，習(xí)酒、郎酒、貴州國(guó)臺(tái)酒業(yè)、酒仙網(wǎng)、西鳳酒等多次嘗試沖擊A股均已失敗告終，且名品世家與寶德股份的并購(gòu)亦被叫停。于2018年12月成功登陸創(chuàng)業(yè)板的華致酒行（300755.SZ）則是以酒品連鎖銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)，而非酒的生產(chǎn)制造。由此可見，A股對(duì)酒企的IPO確實(shí)明顯收緊。

在此背景下，酒類企業(yè)紛紛探尋新出路。而珍酒李渡（06979）邁出了第一步，其于今年4月27日成功在港掛牌上市，打破了酒企IPO的空窗期，對(duì)未上市酒企而言意義重大。但截至目前，珍酒李渡已跌破發(fā)行價(jià)。

華鑫酒業(yè)則另辟曲徑，欲沖擊美股IPO。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，在今年3月21日向SEC遞交了公開版的招股說明書后，華鑫酒業(yè)的控股公司Oranco，Inc已于11月27日第四次更新招股書，其欲以“ORNC”為代碼申請(qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克上市。

但值得注意的是，在最新的招股書中，華鑫酒業(yè)下調(diào)了發(fā)行股份數(shù)量。此前公司申請(qǐng)以每股4-5美元的價(jià)格發(fā)行220萬至330萬股股票，但目前公司發(fā)行股份數(shù)量已下調(diào)為200萬股，至多籌集資金1000萬美元。

發(fā)行股份的下調(diào)是否意味著華鑫酒業(yè)赴美IPO的遇冷?納斯達(dá)克又能否給予華鑫酒業(yè)合理的估值?這都是投資者最為關(guān)心的話題。但決定上述問題答案的，還是華鑫酒業(yè)的基本面。從其招股書，可對(duì)華鑫酒業(yè)的價(jià)值管中窺豹。

向自有品牌白酒聚焦，業(yè)績(jī)起伏波動(dòng)較大

于1977年在內(nèi)華達(dá)州成立的Oranco, Inc通過其附屬公司華鑫酒業(yè)在中國(guó)從事營(yíng)銷、銷售及分銷淡香味中國(guó)白酒的業(yè)務(wù)。據(jù)招股書顯示，早在2013年時(shí)，華鑫酒業(yè)便專注于分銷及銷售汾酒，這為公司的發(fā)展帶來了巨大商機(jī)，不僅形成了有效的營(yíng)銷策略，并建立了廣泛的分銷渠道。

至2016年10月，為打造新增長(zhǎng)點(diǎn)，華鑫酒業(yè)憑借已有的分銷渠道的協(xié)同優(yōu)勢(shì)拓展了進(jìn)口葡萄酒分銷業(yè)務(wù)，在中國(guó)銷售及分銷從西班牙及新西蘭進(jìn)口的葡萄酒。

不過，華鑫酒業(yè)目前已戰(zhàn)略性縮小進(jìn)口葡萄酒分銷業(yè)務(wù)，只銷售庫(kù)存中的葡萄酒，這是因?yàn)楣菊J(rèn)為中國(guó)進(jìn)口葡萄酒市場(chǎng)在價(jià)格和質(zhì)量方面缺少市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，造成不公平競(jìng)爭(zhēng)。未來待市場(chǎng)狀況有所好轉(zhuǎn)，公司將適時(shí)恢復(fù)進(jìn)口葡萄酒分銷業(yè)務(wù)。

此外，基于多年經(jīng)驗(yàn)的積累以及對(duì)中國(guó)白酒市場(chǎng)的深入了解，華鑫酒業(yè)逐漸將業(yè)務(wù)重點(diǎn)從營(yíng)銷和銷售轉(zhuǎn)向推出自有品牌的淡香風(fēng)味中國(guó)白酒，這其中就包括了大缸酒、小缸酒、晉水謠、一清二儲(chǔ)、72變等品牌。

在定價(jià)方面，華鑫酒業(yè)的大多數(shù)自有品牌白酒的價(jià)格是每瓶500毫升30元至300元。由此可見，華鑫酒業(yè)的自有品牌白酒主要是面向于中低端消費(fèi)市場(chǎng)。

基于上述經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的變化，華鑫酒業(yè)目前有三大業(yè)務(wù)分部，分別是自有品牌淡香型白酒的銷售、汾酒的分銷、以及進(jìn)口葡萄酒的銷售，2022財(cái)年(截至2022年6月30日止12個(gè)月)時(shí)，該三大業(yè)務(wù)的收入占比分別為84.5%、11.7%、3.8%。而至2023財(cái)年上半年，自有品牌白酒銷售收入占比已達(dá)100%，剩余兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比為0。

從業(yè)績(jī)來看，華鑫酒業(yè)波動(dòng)較大。2022財(cái)年時(shí)，華鑫酒業(yè)的收入增長(zhǎng)5%至1594.54萬美元。其中，自有品牌白酒的銷售收入增長(zhǎng)14.8%，汾酒產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)23.8%，這兩大產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)，對(duì)沖了進(jìn)口葡萄酒產(chǎn)品銷售收入大幅下滑68.9%。而進(jìn)口葡萄酒產(chǎn)品收入的下滑與公司戰(zhàn)略性收緊該業(yè)務(wù)有直接關(guān)系。

但在自有品牌白酒以及汾酒產(chǎn)品銷售收入增長(zhǎng)的同時(shí)，毛利率卻有明顯下降。其中自有品牌白酒的毛利率從63.5%下降至51.2%，這是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)劇烈，公司無法將原材料價(jià)格的上漲向下游客戶轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致收入成本增加。汾酒分銷的毛利率從70.3%下降至59.4%，這是因?yàn)椴煌a(chǎn)品組合導(dǎo)致的毛利率變化。這兩大產(chǎn)品的整體毛利率也從64.3%下降至52.2%，再疊加進(jìn)口葡萄酒業(yè)務(wù)的收縮，這使得公司毛利下滑16.4%至827.4萬美元。

毛利明顯下滑的同時(shí)，華鑫酒業(yè)報(bào)告期內(nèi)開展了新的廣告活動(dòng)，這使銷售及營(yíng)銷費(fèi)用大幅增加328.7%至376.83萬美元，這令公司盈利能力進(jìn)一步承壓，期內(nèi)凈利潤(rùn)大跌62.5%至191.37萬美元。

進(jìn)入2023財(cái)年前三季度(截至3月31日止9個(gè)月)，華鑫酒業(yè)聚焦于自有品牌白酒的銷售，汾酒分銷、進(jìn)口葡萄酒分銷已未錄得收入。且自有品牌白酒在新的推廣活動(dòng)的帶動(dòng)下收入大增62.5%，這抵消了另外兩大業(yè)務(wù)的暫停運(yùn)營(yíng)，使公司整體收入仍同比增長(zhǎng)10.7%。

值得注意的是，得益于華鑫酒業(yè)將原材料成本成功向部分客戶轉(zhuǎn)移以及公司對(duì)生產(chǎn)成本的控制，報(bào)告期內(nèi)自有品牌白酒的毛利率從46.2%回升至59.6%，這帶動(dòng)自有品牌白酒的毛利增長(zhǎng)109.6%，公司整體毛利亦增長(zhǎng)29.6%。

由于華鑫酒業(yè)暫停了汾酒及進(jìn)口葡萄酒的分銷，在一定程度上抵消了自有品牌白酒營(yíng)銷費(fèi)用的增長(zhǎng)，因此期內(nèi)銷售及營(yíng)銷費(fèi)用僅增長(zhǎng)了14%，公司的凈利潤(rùn)也因此大增58.1%至337.47萬美元。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，截至2023年3月31日，華鑫酒業(yè)的總資產(chǎn)為3664.74萬美元，總負(fù)債為1651.55萬美元，資產(chǎn)負(fù)債率為45%;且總負(fù)債中有1552.16萬美元應(yīng)支付予董事的無息貸款，這是自2019年起由董事借給公司分15期償還的無息貸款在負(fù)債項(xiàng)下的結(jié)余?？梢?，公司的負(fù)債處于正常水平。

行業(yè)供給側(cè)改革帶來經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)，企業(yè)成長(zhǎng)性仍有待觀察

白酒行業(yè)雖然在A股大消費(fèi)板塊極具人氣，但從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來看，我國(guó)當(dāng)前的白酒行業(yè)已進(jìn)入調(diào)整期，并非所有品牌的白酒企業(yè)均能隨行業(yè)成長(zhǎng)。

此前艾媒咨詢?cè)谄浒l(fā)布的《2023年中國(guó)新銳企業(yè)家白酒消費(fèi)洞察白皮書》中表示，近年來我國(guó)白酒行業(yè)已從以往的普漲階段進(jìn)階到擠壓式的增長(zhǎng)階段。在目前白酒板塊的存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，市場(chǎng)表現(xiàn)出兩極分化加劇的局面，行業(yè)龍頭增速明顯。尤其在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的助推下，次高端白酒企業(yè)的增長(zhǎng)勢(shì)頭愈發(fā)強(qiáng)勁。

從長(zhǎng)期來看，隨著白酒行業(yè)加速推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去產(chǎn)能和調(diào)結(jié)構(gòu)的逐步深化，行業(yè)總體呈現(xiàn)產(chǎn)出規(guī)模穩(wěn)中有降、產(chǎn)出效益逐步提升的新特征。艾瑞咨詢表示，預(yù)計(jì)2026年中國(guó)白酒市場(chǎng)規(guī)模有望首次突破萬億大關(guān)。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，白酒行業(yè)將持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，中國(guó)白酒消費(fèi)升級(jí)將進(jìn)一步深化，品質(zhì)化、健康化消費(fèi)成為新的趨勢(shì)。未來白酒行業(yè)將繼續(xù)推進(jìn)以高品質(zhì)為核心的供給側(cè)改革，從渠道、產(chǎn)品等方面持續(xù)優(yōu)化創(chuàng)新，不斷滿足消費(fèi)者對(duì)美好生活的需求。

從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來看，在酒業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的產(chǎn)業(yè)浪潮下，次高端品牌以及高端品牌最為受益，而一些產(chǎn)能過剩、缺乏創(chuàng)新和品牌競(jìng)爭(zhēng)力的中小型酒廠的市場(chǎng)份額或?qū)⑹艿綌D壓，這對(duì)于華鑫酒業(yè)而言，是一種挑戰(zhàn)。

從業(yè)績(jī)的深層次角度也能印證華鑫酒業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)的不容易。其2022財(cái)年因無法向下游轉(zhuǎn)嫁成本而導(dǎo)致毛利率大幅下滑，2023財(cái)年上半年雖然各項(xiàng)指標(biāo)均有大幅改善，但凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的其中一部分原因是因?yàn)榱硗鈨身?xiàng)業(yè)務(wù)的暫停使得銷售及營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)相對(duì)平緩，后續(xù)仍需觀察公司收入增長(zhǎng)是否需要大額銷售及營(yíng)銷費(fèi)用開支做支撐或?qū)⒂绊懝居健?/p>

此外，華鑫酒業(yè)的客戶集中度相對(duì)較高亦值得投資者重視。華鑫酒業(yè)的大多數(shù)客戶為下游批發(fā)分銷商，而其依賴于其中的幾個(gè)大客戶。據(jù)招股書顯示，截至2023年3月31日止九個(gè)月，華鑫酒業(yè)前五大客戶的收入占比分別為20%、18%、11%、11%、10%，合計(jì)高達(dá)70%。過于依賴頭部客戶，會(huì)讓公司的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升。