中金：M2增長從重“量”到重“質(zhì)”對債市意味著什么？

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研報稱，2024年央行在數(shù)量型工具的使用上可能轉(zhuǎn)向以穩(wěn)為主，不再追求規(guī)模擴張以及短期刺激，更加側(cè)重結(jié)構(gòu)優(yōu)化和提質(zhì)增效。2024年貨幣政策可能降息先行，政策利率和存款利率仍有不低的調(diào)降和補降空間，且節(jié)奏上可能集中在一季度和上半年。貨幣市場利率在近期可能會率先回落，并帶動短端利率快速下行，再疊加伴隨存款利率曲線的下移，中長端利率也會跟隨回落，債市明年整體表現(xiàn)仍穩(wěn)中向好。

以下為中金公司研報摘要：

近期政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議相繼召開，在此前基于貨幣政策盤活存量、提升效能的要求之外，又新增了“價格水平預(yù)期”的提法，市場對此討論和關(guān)注也有所增加。

結(jié)合最新的貨幣政策表述來看，我們認(rèn)為2024年央行在數(shù)量型工具的使用上可能轉(zhuǎn)向以穩(wěn)為主，不再追求規(guī)模擴張以及短期刺激，更加側(cè)重結(jié)構(gòu)優(yōu)化和提質(zhì)增效。我們認(rèn)為在具體的“量”的調(diào)控上：一是總量方面，央行后續(xù)或更加側(cè)重信貸投放質(zhì)量，壓降低效信貸規(guī)模;二是結(jié)構(gòu)方面，政策支持和信貸投放的針對性和有效性或?qū)⑦M一步提高，五大重點領(lǐng)域、“三大工程”投放仍可能要保持一定增速，2024年科技、普惠、綠色等重點領(lǐng)域的投放或延續(xù)抬升，增量資金會更加注重對普惠小微、綠色、制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及科技創(chuàng)新等重點領(lǐng)域或薄弱環(huán)節(jié)的支持;三是存量方面，央行會注重資源盤活和資金使用效率的提高，例如減少此前非理性定價低息投放的信貸，在該類信貸到期后不再進行低價續(xù)作，而是重新回歸理性定價，從而提高資金有效性。

基于控“量”的基調(diào)，我們認(rèn)為央行需要在“價”的調(diào)控上加大放松力度，以“價”補“量”。在新增與“價格水平預(yù)期相匹配”的目標(biāo)下，政策利率這一價格型調(diào)控工具本身也有補降的必要。從提升資金有效性和盤活存量的角度看，也需要延續(xù)當(dāng)前對價格型調(diào)控工具的倚重，來厘清利率傳導(dǎo)機制。盡管近些年央行政策延續(xù)寬松，貨幣供應(yīng)增速整體抬升，但貨幣流通速度提升偏慢。貨幣流通速度的下降一定程度上抵消了貨幣供應(yīng)抬升對經(jīng)濟的正面貢獻(xiàn)。雖然資金活性修復(fù)偏弱的根本性成因可能是實體信心修復(fù)偏慢、風(fēng)險偏好較低，但我們認(rèn)為實際利率偏高也是制約資金活性提升的阻礙之一。實際利率偏高推升實體儲蓄意愿，存款高增且定期化趨勢明顯，一定程度上也拖累了資金活性的修復(fù)。因此，從貨幣政策的角度來看，如果后續(xù)更多側(cè)重提升貨幣供應(yīng)的質(zhì)量，而不是數(shù)量，同時還要刺激經(jīng)濟增速，那么就需要更多的價格層面的讓利，通過降低實際利率，激發(fā)實體消費和投資意愿，來刺激貨幣流通速度的提升，側(cè)重價格調(diào)控也利于修復(fù)當(dāng)前利率定價體現(xiàn)存在的一些定價扭曲。我們認(rèn)為央行明年在下調(diào)存款利率和政策利率引導(dǎo)實際利率下降的同時，可能也會側(cè)重于對貸款利率定價進行規(guī)范，通過有效壓降非理性定價貸款的規(guī)模，來盤活存量貸款。

在放松節(jié)奏上，結(jié)合當(dāng)前宏觀內(nèi)外部環(huán)境，政策前置概率較高。一是，中國通脹上半年仍面臨不低的下行壓力，政策有必要前置，以避免陷入價格持續(xù)走弱的負(fù)反饋循環(huán);二是政策協(xié)同下，如果財政發(fā)力前置，則也需貨幣政策前置配套，尤其是政府杠桿潛在提升接力實體杠桿的情況下，如果想要推動實體融資成本穩(wěn)中有降，更多可能還是需要依托政策利率下調(diào)、帶動國債利率下行、并傳導(dǎo)到貸款、企業(yè)債券等資產(chǎn)價格的路徑來實現(xiàn);三是，海外制約放緩，國內(nèi)貨幣政策也具備了前置放松的有利條件。同時，考慮當(dāng)前的核心障礙其實在于短端貨幣市場利率偏高，資金淤積在短期理財和短期貨幣產(chǎn)品，一方面為無風(fēng)險套利和資金空轉(zhuǎn)提供了空間，另一方面也容易導(dǎo)致存款有所轉(zhuǎn)移，削弱銀行支持實體能力并使得銀行間流動性趨緊。所以我們認(rèn)為年底至明年，更有可能是先行看到央行降息下調(diào)OMO政策利率，同時再次引導(dǎo)存款利率曲線下移，最終實現(xiàn)壓降實際利率、激活資金活性的目標(biāo)。

對債市影響上，考慮到貨幣政策整體仍需發(fā)力加碼托底經(jīng)濟，結(jié)構(gòu)上更加倚重價格調(diào)控而非過去的數(shù)量調(diào)控，同時基于修復(fù)利率體系定價扭曲、減少資金空轉(zhuǎn)套利，疊加海外制約因素放緩，我們認(rèn)為2024年貨幣政策可能降息先行，政策利率和存款利率仍有不低的調(diào)降和補降空間，且節(jié)奏上可能集中在一季度和上半年?；诖?，我們認(rèn)為貨幣市場利率在近期可能會率先回落，并帶動短端利率快速下行，再疊加伴隨存款利率曲線的下移，中長端利率也會跟隨回落，債市明年整體表現(xiàn)仍穩(wěn)中向好。過去幾年，債券利率都是2-3季度是下行較快階段?？紤]到政策發(fā)力前置，以及貨幣政策刺激的邏輯從“量”轉(zhuǎn)向“價”，我們認(rèn)為明年一季度信貸投放同比或有所回落，需要“價”的放松前置來對沖，債券行情的啟動可能也會同步前置，1-2季度或是利率下行較快階段，所以當(dāng)前年末時點可能是更好的配置窗口，從近期債券市場表現(xiàn)也已經(jīng)能觀察到相關(guān)跡象，提前布局更有可能搶占先機。