齊丁深度解讀：銅，有望步入長牛！

本文來自“齊丁有色研究”微信公眾號，作者為安信有色齊丁團(tuán)隊，原標(biāo)題為《【安信有色重磅深度】銅：有望步入長牛!》。

核心觀點(diǎn)

銅有可能是本輪基本金屬反轉(zhuǎn)上行過程中漲得最晚、漲價潛力最大的品種。回顧1986～2017年20年的銅價走勢，有兩點(diǎn)規(guī)律，一是由于銅供應(yīng)周期較長，與需求錯配的時間也相應(yīng)較長，每一輪完整的銅周期通常運(yùn)行6～8年甚至更長;二是波動幅度與同期其他LME基本金屬相比更大(僅次于鉛)。我們認(rèn)為，在本輪基本金屬反轉(zhuǎn)上行過程中，銅漲得最晚，2016年10月之前，銅是基本金屬價格表現(xiàn)最黯淡的品種之一;而一旦銅供應(yīng)逐步出清，全球宏觀經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，原油價格持續(xù)攀升帶來全球再通脹預(yù)期升溫，銅的長牛格局有望確立，牛市持續(xù)時間和漲價幅度可能超出市場預(yù)期。

銅礦供應(yīng)洪峰已過，2017-2020年全球銅礦增速有望系統(tǒng)性下降。第一，我們構(gòu)建了全球16家代表性銅業(yè)龍頭企業(yè)樣本庫(產(chǎn)量總和接近全球產(chǎn)量50%)，對2009-2017年銅產(chǎn)業(yè)變遷進(jìn)行了回顧，發(fā)現(xiàn)銅價從2003年開始上漲，直至2011年見頂;樣本銅企資本開支在銅價牛市中迅猛擴(kuò)張，直到2013年見頂回落;而銅礦產(chǎn)量則在此趨勢下快速增長，直到2014-2016年加速投放形成洪峰，然后拐頭下行，2017年出現(xiàn)銅礦產(chǎn)量負(fù)增長。第二，我們對全球91條銅礦產(chǎn)線投產(chǎn)情況進(jìn)行了全景式梳理和測算，預(yù)計2017-2020年全球共有約230萬噸新增產(chǎn)量釋放，約占16年產(chǎn)量11%，結(jié)合相對謹(jǐn)慎的擾動率假設(shè)，預(yù)計2017-2020年銅礦復(fù)合增速為3.44%，相較2012-2016年高達(dá)4.8%的增速已系統(tǒng)性下降。

全球精煉銅產(chǎn)量2017-2020年預(yù)計增幅有限。銅冶煉加工費(fèi)和銅礦增速密切相關(guān)，2016年隨著銅精礦趨緊，加工費(fèi)即進(jìn)入下降通道，2017年末CSPT接受的TC&RC(82.25美元/噸&8.225美分/磅)再度下降又進(jìn)一步確認(rèn)了此趨勢。我們認(rèn)為，加工費(fèi)的趨勢性下降將壓制現(xiàn)有冶煉產(chǎn)能的開工率，并制約冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張;同時，考慮到礦產(chǎn)銅品位逐步下行有可能壓制冶煉回收率，原生銅冶煉產(chǎn)量增速甚至有可能略低于礦產(chǎn)銅增速。再生銅方面，變數(shù)主要來自中國廢銅進(jìn)口禁令的沖擊，據(jù)安泰科估計，禁止“廢七類”銅進(jìn)口將從2018年底開始影響國內(nèi)約30萬噸/年再生銅供應(yīng)。綜合來看，我們預(yù)計全球2017-2020年精煉銅產(chǎn)量分別為2,347萬噸、2,427萬噸、2,478萬噸和2,549萬噸，2017-2020年復(fù)合增速約為2.79%。

全球精煉銅需求2017-2020年預(yù)計穩(wěn)中有增，復(fù)合增速約為3%。國內(nèi)方面，中國配電網(wǎng)建設(shè)加速、家電行業(yè)相對景氣以及新能源汽車穩(wěn)步發(fā)展都將對精煉銅的需求提供中長期支撐，預(yù)計中國2017-2020年銅需求復(fù)合增速有望升至3.35%，2020年達(dá)到1311萬噸，全球占比仍約50%。海外方面，我們預(yù)計2017-2020年需求復(fù)合增速有望升至2.7%，一是歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，美國基建、減稅政策對自身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)化以及對OECD國家的政策外溢影響可能進(jìn)一步提升銅需求;二是南亞目前人均GDP1500美元左右，GDP增速7%左右，GDP全球占比接近5%，是全球最有希望進(jìn)入工業(yè)化加速增長的經(jīng)濟(jì)體，有望進(jìn)一步提升銅需求增速。值得重視的是，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展有望為全球銅消費(fèi)提供新的增長點(diǎn)，我們預(yù)計2017-2020年新能源汽車領(lǐng)域用銅需求分別為30萬噸、37萬噸、47萬噸和61萬噸?？傮w看，我們預(yù)計2017-2020年全球精煉銅需求分別為2,389、2,448、2,522、2,613萬噸，對應(yīng)2017-2020年需求復(fù)合增速為3%。

2017-2020年全球精煉銅短缺或?qū)⒊掷m(xù)且逐步擴(kuò)大，銅價有望步入長牛。我們的研究表明，2017-2020年全球銅供需平衡分別為-42、-21、-44、-64萬噸。我們認(rèn)為，考慮到2017-2020年銅供需已經(jīng)趨勢性抽緊，供需缺口或?qū)⒕S持且逐步擴(kuò)大，銅價對相關(guān)擾動因素敏感性已顯著增強(qiáng);再加上全球再通脹趨勢可能加速，銅價有望穩(wěn)步進(jìn)入長牛。

建議關(guān)注銅資源自給率高、銅礦產(chǎn)量增速大，以及銅資源注入預(yù)期強(qiáng)的龍頭標(biāo)的。建議重點(diǎn)關(guān)注紫金礦業(yè)(02899)、五礦資源(01208)、江西銅業(yè)(00358)、洛陽鉬業(yè)(03993)、西部礦業(yè)、云南銅業(yè)、銅陵有色等標(biāo)的。

風(fēng)險提示：1)全球銅礦產(chǎn)量超預(yù)期；2)全球經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期；3)美聯(lián)儲加息進(jìn)度超預(yù)期；4)銅供給擾動率低于預(yù)期。

關(guān)于銅，你了解多少

產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成：采選、冶煉、加工到廢銅回收

銅的生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括開采、冶煉、加工以及廢銅回收再加工。首先，通過露天、地下或浸出法開采出銅礦，再粉碎浮選，精選出品位為20%-40%的銅精礦。其次通過火法或濕法冶煉，得到原生精銅。制成銅及其半成品后，再投入到下游電力、家電、房地產(chǎn)等消費(fèi)領(lǐng)域。廢銅經(jīng)回收再加工過程可以得到再生精銅。

應(yīng)用領(lǐng)域廣泛

銅被廣泛應(yīng)用于電力、電子、機(jī)械制造、建筑等工業(yè)領(lǐng)域。銅及其合金的消費(fèi)量僅次于鋼鐵和鋁。銅在電氣工業(yè)中應(yīng)用最廣、用量最大，電線、電纜、發(fā)電機(jī)的線圈等都是用銅制造的。銅還用于各種子彈、槍炮和飛機(jī)、艦艇的熱交換器等部件，以及制造軸承、活塞、開關(guān)、閥門及高壓蒸汽設(shè)備等，其他熱工技術(shù)、冷卻裝置、民用設(shè)備等也廣泛使用銅和銅合金。

資源儲量：南美洲占半壁江山，全球銅企儲量集中度顯著提升

銅全球儲量長期看較為充足，可持續(xù)供給能力強(qiáng)。根據(jù)ICSG的數(shù)據(jù)，2016年全球銅礦總儲量為560億噸，包括已探明的210億噸(可開采部分大約7.2億噸)，及潛在的350億噸儲量。相比2016年產(chǎn)能2,200萬噸和產(chǎn)量2,000萬噸，銅儲量仍然十分充足。從長期來看，銅資源可持續(xù)供給能力強(qiáng)。

全球接近五成的銅資源儲藏在南美洲。智利是全球銅儲量最高的國家，占比達(dá)29%;秘魯和墨西哥緊隨其后，占比分別為12%和6%。美國和中國的儲量分別占5%和4%。

銅精礦供給：

1.拉美地區(qū)舉足輕重

2016年全球礦山產(chǎn)量達(dá)到2,020萬噸，其中拉丁美洲占比41%，雄踞第一，亞洲和北美洲占比分別為22%和14%。拉美地區(qū)又以智利、秘魯兩國為主，其中智利礦山銅產(chǎn)量550萬噸，占世界銅礦供給的四分之一以上，秘魯?shù)V山銅產(chǎn)量235萬噸，占世界銅礦供給的十分之一以上。根據(jù)國際銅研究小組數(shù)據(jù)，2006-2016年全球銅精礦供給從1498萬噸增長到2024萬噸，而光拉美地區(qū)銅精礦增量就達(dá)204萬噸，說明不光從總量層面，從產(chǎn)量的邊際增量變化角度來看，拉美地區(qū)也主導(dǎo)了銅精礦供給格局的變化。此外，東亞、非洲等地區(qū)近年銅精礦增量也較快，一些地區(qū)如贊比亞、剛果金未來也有進(jìn)一步增產(chǎn)的潛力。

2.中國主導(dǎo)邊際變化

中國銅儲量、礦產(chǎn)量不高，但冶煉產(chǎn)能高，是全球最大的銅冶煉國。據(jù)USGS和ICSG數(shù)據(jù)，截至2016年，中國銅資源儲量只占全球4%，但精煉銅產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的36%，2016年全球精銅產(chǎn)量為2331萬噸，其中中國產(chǎn)量850萬噸，居全球第一，智利產(chǎn)量260萬噸，居全球第二。此外，日本、美國、俄羅斯、印度等國也是重要的精銅供給國家。

中國銅冶煉企業(yè)對全球銅加工費(fèi)影響舉足輕重。2017年全球前20大銅精煉總產(chǎn)能為941.1萬噸，其中9家冶煉廠來自中國，產(chǎn)能占比高達(dá)49.41%。

2001～2016年中國精煉銅產(chǎn)量年均復(fù)合增速達(dá)12%。2001年中國精銅產(chǎn)量140萬噸，2016年產(chǎn)量達(dá)850萬噸，平均復(fù)合增速達(dá)到12%，在此期間，中國精煉銅供給全球占比也由10%提高到36%，上升26個百分點(diǎn)。2000～2016年，亞洲精煉銅產(chǎn)量由400萬噸上升至1269萬噸，也主要由中國拉動，中國冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的快慢一定程度上也代表了全球銅冶煉行業(yè)增長的情況。

精煉銅產(chǎn)量集中度基本維持穩(wěn)定

精煉銅產(chǎn)量集中度基本穩(wěn)定。2016年，F(xiàn)reeport-McMoRan、智利國家銅業(yè)、嘉能可、必和必拓、江西銅業(yè)等前十大銅業(yè)公司銅產(chǎn)量占全球54.43%，2011～2016年，銅產(chǎn)量CR10集中度保持在50%-60%之間。

全球銅貿(mào)易格局

銅精礦、銅冶煉生產(chǎn)與需求在地域上的不匹配導(dǎo)致了銅行業(yè)貿(mào)易規(guī)模較大，總覽全球銅貿(mào)易格局可以看到兩條主線，一是礦產(chǎn)銅由資源稟賦較高的南美洲、大洋洲等國流向冶煉產(chǎn)能豐富的亞歐等國。2016年前三大銅礦出口國分別為智利、秘魯、印度尼西亞，前三大銅礦進(jìn)口國為中國、日本、西班牙。

二是精煉銅由精煉產(chǎn)能富余度較高的智利、日本、俄羅斯等國流向中國、德國、美國、等銅需求量較大的國家。銅貿(mào)易的便利性一定程度上也促成了其金融化需求的提升，在一些特定的宏觀背景下，因貿(mào)易融資產(chǎn)生的銅需求變化對銅供需結(jié)構(gòu)也有一定的邊際影響。

洞悉2009～2017年銅產(chǎn)業(yè)變遷

一、銅是本輪基本金屬反轉(zhuǎn)上行過程中漲得最晚、漲價潛力最大的品種

回顧1986～2017年20年的LME銅價走勢，我們可以歸納出兩點(diǎn)結(jié)論：一是銅波動周期較長，每一輪完整的銅周期通常運(yùn)行6～8年甚至更長;二是波動幅度較大，比如2002～2007年，銅價上漲5～6倍，2008～2011年，銅價上漲3倍，與同期其他LME基本金屬相比漲幅顯著更大(僅次于鉛)。

銅可能是本輪基本金屬反轉(zhuǎn)上行過程中，漲得最晚、漲價潛力最大的品種。2016年10月之前，銅是基本金屬價格表現(xiàn)最黯淡的品種之一。以2016年1月份為基期，截至2016年10月，金屬鎳現(xiàn)貨價格上漲130%，金屬鋅價格上漲65%，金屬錫價格上漲43%，金屬鉛價格上漲36%，金屬銅價格僅上漲6%。結(jié)合上文兩點(diǎn)結(jié)論，一旦銅價上升周期確立，持續(xù)時間和漲幅在基本金屬中是最強(qiáng)勁的，我們認(rèn)為，銅很有可能是本輪基本金屬反轉(zhuǎn)上行過程中漲得最晚、漲價潛力最大的品種。

二、2003～2013年：銅企資本開支迅猛擴(kuò)張

銅價走高刺激銅企資本開支迅猛增加，為日后的過剩格局埋下伏筆。2003-2008年上半年，銅價從2000美元/噸漲至8000美元/噸以上的平臺，資本開始競相涌入銅行業(yè)，但由于2008年下半年金融危機(jī)爆發(fā)，銅價又被打到3000美元/噸以下，使得銅礦投資驟然遇冷。2008年11月，美聯(lián)儲開始推行QE，銅價從2,810美元/噸漲至9,600美元/噸，高達(dá)三倍的漲幅極大刺激了業(yè)內(nèi)投資熱情，國際銅企資本支出自2008年開始觸底反轉(zhuǎn)，并于2013年達(dá)到高潮。我們的統(tǒng)計表明，2009～2013年，樣本企業(yè)平均資本支出增加100%。

三、 2011～2014年：銅礦供應(yīng)開始提速

資本開支終究會開花結(jié)果，2011年，由資本支出轉(zhuǎn)化而來的產(chǎn)能開始逐漸釋放，銅行業(yè)供給過剩格局確立。一是銅礦供給增速提升。2011年后新增銅礦供給開始沖擊市場，2011～2013年銅礦產(chǎn)量復(fù)合增速約為5.7%，2013年全球銅礦產(chǎn)量同比增速甚至高達(dá)8.8%。

二是冶煉企業(yè)議價能力增強(qiáng)，銅冶煉加工費(fèi)開始上行。銅礦供給過剩使得銅冶煉企業(yè)議價能力增強(qiáng)，2011年，銅冶煉費(fèi)開始進(jìn)入上升通道，粗煉費(fèi)自28美元/干噸上漲至2014的130美元/干噸，漲幅在400%以上。

三是銅價進(jìn)入下跌通道。市場需求疲弱疊加銅礦供給過剩，導(dǎo)致銅價從2010年的高位9,100美元/噸一路下行。

四是銅企毛利率下行。銅業(yè)供給格局的變化最終傳遞至企業(yè)盈利水平，觀察樣本企業(yè)平均毛利率，2011年是相對高點(diǎn)，平均毛利率高達(dá)37%，之后一路下降。

四、2014～2016年：銅礦產(chǎn)能洪峰釋放，銅行業(yè)周期拐點(diǎn)顯現(xiàn)

2014～2016年一些重型大礦相繼投產(chǎn)，銅精礦供應(yīng)壓力系統(tǒng)性釋放。

銅行業(yè)供應(yīng)過剩格局下，銅企財務(wù)壓力加劇，資本支出出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。銅企收縮資本支出的效果首先傳導(dǎo)至礦山項(xiàng)目建設(shè)，再進(jìn)一步引起產(chǎn)能產(chǎn)量的收縮。銅礦企業(yè)的資本支出在2013年達(dá)到高點(diǎn)后，全球銅礦山產(chǎn)能同比增速在2015年達(dá)到高點(diǎn)。

2016年銅礦放量進(jìn)入尾聲，從產(chǎn)量、價格、加工費(fèi)和企業(yè)毛利率等角度可歸納出以下四點(diǎn)結(jié)論：

一是全球銅礦山產(chǎn)量增速開始回落，產(chǎn)能釋放洪峰已過。2016年及以前新建和擴(kuò)產(chǎn)的項(xiàng)目大多如期投產(chǎn)，2001～2016年，全球投產(chǎn)的大型銅礦項(xiàng)目約為22個，合計新增產(chǎn)能426萬噸，占同期全球新增產(chǎn)量的77%，礦山產(chǎn)能大幅釋放。2012～2016年每年均有兩個以上項(xiàng)目投產(chǎn)，且每年投產(chǎn)產(chǎn)能均超過37萬噸，合計投產(chǎn)產(chǎn)能260萬噸，占2001～2016年期間大型項(xiàng)目投產(chǎn)總產(chǎn)能的61%。

二是企業(yè)市場優(yōu)勢再度反轉(zhuǎn)，冶煉企業(yè)議價能力變?nèi)酢?015年粗煉費(fèi)開始下行，由135美元/干噸下降至2016年的80美元/干噸，表明銅精礦供給格局開始變化。

三是銅企毛利率反轉(zhuǎn)向上。觀察樣本企業(yè)平均毛利率，2015年平均毛利率降至3%，2016年回升至17%。

四是全球精煉銅產(chǎn)量和產(chǎn)能增速雙雙下滑，銅價開始止跌企穩(wěn)。2015年全球精煉銅產(chǎn)量、產(chǎn)能增速開始下滑，2016年產(chǎn)量增速進(jìn)一步下滑至-2.5%，產(chǎn)能增速下滑至-0.8%。2016年中國供給側(cè)改革發(fā)力，環(huán)保督查收緊，以及前三季度銅價持續(xù)低迷、銅冶煉廠粗煉費(fèi)和精煉費(fèi)持續(xù)下跌的背景下，銅企業(yè)普遍對新建、復(fù)產(chǎn)、補(bǔ)庫持謹(jǐn)慎態(tài)度，自發(fā)收縮供給，產(chǎn)能擴(kuò)張速度明顯放緩。據(jù)安泰科統(tǒng)計，2016年中國新增銅冶煉產(chǎn)能原計劃為102萬噸，按計劃投產(chǎn)產(chǎn)能僅為27萬噸。2015年后銅價開始在4,700美元/噸附近止跌企穩(wěn)，銅價經(jīng)歷五年調(diào)整后，于2016年10月首次出現(xiàn)拐點(diǎn)向上，并在2017年突破7300美元大關(guān)。

銅精礦供應(yīng)洪峰已過，增速趨于下降

ICSG數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年銅精礦產(chǎn)量月平均降幅約2.1%，盡管有Escondida、Grasberg階段性罷工的影響，但連續(xù)6個月的產(chǎn)量負(fù)增長反應(yīng)供應(yīng)端已系統(tǒng)性下行。我們認(rèn)為隨著銅企資本支出自13年見頂回落，銅礦供應(yīng)增速在16年見頂，此外，擾動率的走高以及品位的下降進(jìn)一步壓縮了供應(yīng)端的彈性，綜合來看，我們預(yù)計17-20年銅礦供給復(fù)合增速約為2.9%(不考慮干擾)，供給增速或系統(tǒng)性下降。

1.銅精礦供給增速有望系統(tǒng)性下降

2017上半年全球銅精礦生產(chǎn)同比下降2%。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月，加拿大、蒙古火法銅產(chǎn)量同比分別下降22%和21%，主要源于礦山品位下降;美國礦山銅產(chǎn)量同比下降10%，主要源于礦山品位下降以及極端天氣影響;智利礦山銅產(chǎn)量同比下降9%，則主要受到全球最大的礦山Escondida罷工影響。Escondida銅礦上半年銅精礦產(chǎn)量為237,891噸，同比減少35.7%。全球第二大銅礦Grasberg受到自由港公司和印尼政府就最新采礦許可權(quán)談判的影響，火法產(chǎn)量下降9%。

罷工擾動致智利銅礦產(chǎn)量下降明顯。根據(jù)智利官方公布的數(shù)據(jù)，受工人罷工事件影響，2016年智利銅產(chǎn)量為550萬噸，低于2015年的580萬噸，是2013年以來的最低水平。2017年上半年智利銅產(chǎn)量256萬噸，同比下降7.65%。

(1)銅礦老齡化日益加劇，未來銅品位持續(xù)下降

目前全球約有一半銅礦山的礦齡超過50年，開采時間過長導(dǎo)致礦石品位逐步下降。全球礦山平均品位由1990年的1.6%下滑至0.9%左右。在礦石處理產(chǎn)能一定的情況下，入選品位的逐步下降一方面可能帶來開采成本的上升，另一方面由于雜質(zhì)增多導(dǎo)致更多的固體廢物排放，對環(huán)境承載能力要求變高，反過來也有可能制約銅礦的生產(chǎn)。

(2)近年銅企資本支出維持低位

銅礦項(xiàng)目從資源勘探到采礦生產(chǎn)，投資周期大約在5-10年，這期間項(xiàng)目需要大量的資本支出，這意味著銅企資本支出的情況一定程度可作為測度未來銅礦新增項(xiàng)目多寡的領(lǐng)先指標(biāo)。事實(shí)上，銅價2011年見頂，2013年銅行業(yè)資本支出開始見頂并持續(xù)回落，至2016年仍未見到資本支出的趨勢性反轉(zhuǎn)，因此從資本支出角度可以預(yù)計未來銅礦大規(guī)模投放概率較低。

(3)大型新建銅礦項(xiàng)目有限，投建進(jìn)度較易受多因素干擾

2018年新增項(xiàng)目有限。與2014～2016年相比，2018年預(yù)計投產(chǎn)的銅礦項(xiàng)目較少，但略高于2017年。

因環(huán)保、配套設(shè)施等多因素影響，銅礦開發(fā)項(xiàng)目易被延后。據(jù)ICSG報告顯示，2015年7月前未啟動的銅礦項(xiàng)目多被推遲，一是由于2015年下半年銅價跌至4500美元/噸以下，低于大部分銅礦項(xiàng)目的成本線以及銅礦項(xiàng)目內(nèi)部收益率要求的銅價，銅企繼續(xù)開發(fā)無利可圖。二是部分項(xiàng)目受到當(dāng)?shù)丨h(huán)境影響評估的限制，需先建設(shè)相關(guān)配套設(shè)施，如水利、電力、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施。

開采成本升高或?qū)е滦马?xiàng)目投建所要求的銅價門檻提升。根據(jù)Wood Mackenzie預(yù)計，受銅礦品位下行，銅礦生產(chǎn)成本有逐步提高的趨勢，且隨著全球貨幣寬松趨于尾聲，市場利率趨于上行，銅礦開發(fā)項(xiàng)目所要求的IRR水平也有提升的必要，或共同導(dǎo)致銅礦行業(yè)需要一個更高的金屬價格以使礦產(chǎn)公司有能力投建新的項(xiàng)目。

(4)2017～2020新增及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目增速趨緩

結(jié)合WoodMackenzie數(shù)據(jù)及公司公告，我們梳理了目前全球91條銅礦規(guī)劃產(chǎn)線，預(yù)計2017～2020年共有45個銅礦項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計2017-2020年共有約230萬噸新增產(chǎn)量釋放，約占16年產(chǎn)量的11%，預(yù)計4年的復(fù)合增速不會超過3%(不考慮擾動)，相比13-15年4.5%的復(fù)合增速已明顯趨緩。

新增產(chǎn)量以拉美國家為主，剛果金、印尼等國貢獻(xiàn)度提升。我們預(yù)計，2017～2020年銅礦新增產(chǎn)量主要來自智利、秘魯和巴拿馬等拉美國家，占新增產(chǎn)量的四分之一以上，拉美國家的大部分項(xiàng)目都是現(xiàn)有礦山的擴(kuò)建，同時剛果金、印尼等國家的貢獻(xiàn)將逐步增大。2018～2019年間，剛果金地區(qū)年新增產(chǎn)量均在15萬噸以上。

大項(xiàng)目新增供給有限。2017-2020年間能投產(chǎn)且設(shè)計產(chǎn)能高于30萬噸的大項(xiàng)目有5個，分別為Escondidaramp-up項(xiàng)目、力拓Oyu Tolgoi Block Cave項(xiàng)目、智利國家銅業(yè)的Chuquicamata U/G項(xiàng)目、第一量子礦業(yè)公司的Cobre Panama、嘉能可的Katanga項(xiàng)目(復(fù)產(chǎn))，大項(xiàng)目的投建周期較長，即使到2020年這些大項(xiàng)目也并非能完全達(dá)產(chǎn)。此外，因一些意外因素的存在，新項(xiàng)目能否如期投產(chǎn)也存一定不確定，如CobrePanama就曾因勞資糾紛問題延緩過開發(fā)進(jìn)程。中小項(xiàng)目方面，設(shè)計產(chǎn)能10-30萬噸的項(xiàng)目有15個，10噸以下的項(xiàng)目有20多個。

(5)第一量子礦業(yè)、嘉能可等為增產(chǎn)主力

2017～2020年第一量子礦業(yè)、嘉能可、Freeport-McMoRan、紫金礦業(yè)將成為新增銅礦供應(yīng)的主力軍。2017～2020年第一量子礦業(yè)累計增產(chǎn)約42萬噸，嘉能可累計增產(chǎn)約30萬噸，F(xiàn)reeport-McMoRan累計增產(chǎn)約20萬噸，紫金礦業(yè)累計增產(chǎn)約14萬噸。中國鋁業(yè)集團(tuán)、洛陽鉬業(yè)等公司也有部分新增供給。成本方面，根據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)，2017年南方銅業(yè)、嘉能可等企業(yè)位于銅礦現(xiàn)金成本曲線較低的位置，成本優(yōu)勢較為明顯。

(6)品位：新項(xiàng)目品位高低有所分化

2017～2020年新增銅礦項(xiàng)目平均品位0.77%，品位高低分化。據(jù)我們統(tǒng)計，2017-2020年投產(chǎn)的項(xiàng)目中，品位高于2%的新項(xiàng)目有3個，低于0.5%的新項(xiàng)目有15個。據(jù)紫金礦業(yè)公告，由Ivanhoe Mines和紫金礦業(yè)在剛果金新建的Kamoa項(xiàng)目的品位高達(dá)3.86%，2020年逐步建成40萬噸銅礦，最終建成80萬噸的世界級銅礦。

(7)擾動率：大概率維持較高水平

2018智利各大礦山勞工協(xié)議集中到期，預(yù)期未來干擾率仍將保持較高水平。2017年以Escondida及Grasberg礦山為代表，全球銅礦山罷工現(xiàn)象層出不窮，導(dǎo)致全年礦山干擾率有所上升。目前不管是南美的主流產(chǎn)礦地區(qū)，還是印尼的Grasberg礦，勞工協(xié)議都沒有得到妥善徹底解決。2018年受勞工協(xié)議到期影響的智利礦山銅產(chǎn)量全球占比達(dá)27.22%，銅礦供應(yīng)的干擾率仍大概率維持較高水平。

發(fā)生罷工時，勞工成本會顯著下降，但其他成本不會因?yàn)榱T工而減少，這部分成本占生產(chǎn)成本的50%以上。若加上利息支出，公司因罷工而停產(chǎn)將產(chǎn)生巨大損失，也客觀上推高了全球銅礦平均成本。

(8)預(yù)計全球銅精礦2017-2020年產(chǎn)量復(fù)合增速降至3.44%

根據(jù)我們的測算，預(yù)計2018、2019、2020年銅精礦供給增速分別為3.94%、3.18%和3.22%，對應(yīng)銅精礦產(chǎn)量2076萬噸、2142萬噸和2211萬噸。2017-2020年銅礦復(fù)合增速僅約3.44%。

2. 2017～2020年礦山成本曲線大概率上移

礦山品位下降+再通脹周期開啟，銅礦成本曲線有望上移。全球通縮周期結(jié)束，再通脹有望開啟，未來礦山成本大概率抬升。一是礦山品位持續(xù)下降，開采難度日益加劇，銅礦品位下降增加了開采成本和選礦成本;二再通脹趨勢逐步確立，成本構(gòu)成中的各種燃料、物料、人工等的價格中樞均有望逐步上行，將系統(tǒng)性推升礦山開采成本;其中，銅礦開采需要消耗大量原油，原油漲價對礦山成本增加的影響不容小覷。原油價格已走出底部區(qū)間，自2016年2月低點(diǎn)22.8美元/桶上漲至目前60美元/桶的水平，漲幅超過160%。

精銅供給(2017-2020)：受制于礦，增量有限

一、精煉銅的供應(yīng)拐點(diǎn)在銅礦拐點(diǎn)之后

2016年后銅冶煉加工費(fèi)趨勢性下滑。2016年后，銅精礦供給趨緊，冶煉加工費(fèi)進(jìn)入下降通道，冶煉企業(yè)盈利下滑，投資熱情受抑制。2017年12月27日，銅陵有色與自由港率先就2018年銅精礦加工費(fèi)達(dá)成協(xié)議，定為TC(粗煉費(fèi))82.25美元/噸和RC(精煉費(fèi))8.225美分/磅，較2017年的TC&RC(92.5美元/噸&9.25美分/磅)大幅下滑11.08%，加工費(fèi)下行延續(xù)，同時也進(jìn)一步確認(rèn)了銅精礦的緊張。

1. 2017～2020年冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張有限

2011～2015年銅冶煉企業(yè)資本支出的擴(kuò)張滯后于銅礦企業(yè)資本支出的擴(kuò)張。銅冶煉資本開支的增減主要與銅冶煉加工費(fèi)的漲跌相關(guān)，銅冶煉產(chǎn)能的投資規(guī)模相對較小，建設(shè)周期較短，易于根據(jù)冶煉費(fèi)的高低靈活調(diào)整。從國內(nèi)上市銅冶煉企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，冶煉資本支出于2012年大幅擴(kuò)張，于2014年見頂，均晚于銅礦資本支出的大幅擴(kuò)張(2010年)和見頂時點(diǎn)(2013年)。

受前期高加工費(fèi)刺激，近期仍有較多冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)，我們預(yù)計19年前后或達(dá)到投產(chǎn)高峰，2017-2020年共有二百萬噸左右銅粗煉和精煉項(xiàng)目計劃投產(chǎn)，整體擴(kuò)張有限。

2. 冶煉產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升的空間有限

2009～2015年，高加工費(fèi)刺激下冶煉產(chǎn)能利用率已至高位，進(jìn)一步提升空間有限。2009～2015年全球礦產(chǎn)銅供給充裕，冶煉加工費(fèi)走高，中國銅冶煉廠精煉費(fèi)由1.67美分/磅上升至13.5美分/磅，受高利潤刺激，精煉銅產(chǎn)能利用率已攀升至80%以上的相對較高水平，通過進(jìn)一步提升產(chǎn)能利用率來增加精銅供給的空間不大。

二、廢銅進(jìn)口禁令短期抽緊銅供應(yīng)，長端影響或有限

廢雜銅主要來源于銅冶煉過程中的廢品及廢料;銅材加工過程中產(chǎn)生的廢品和廢料;報廢的機(jī)器設(shè)備所含的銅金屬等三個渠道。目前中國將進(jìn)口廢雜銅分為六類和七類廢雜銅，六類雜質(zhì)較少，通?？梢灾苯蛹庸だ?，七類主要包括廢舊線、變電機(jī)等必須經(jīng)過拆解和分揀等再度加工處理后才能被冶煉廠或銅加工廠使用。

目前中國的廢雜銅仍以進(jìn)口為主，但占比逐步下降。2000-2008年期間，我國進(jìn)口廢銅增長顯著，進(jìn)口實(shí)物量在2007年和2008年達(dá)到558萬噸的峰值，此后由于全球金融危機(jī)爆發(fā)和銅價持續(xù)下跌，廢雜銅進(jìn)口量呈下降趨勢，尤其是2012年以后，連續(xù)四年下降，到2016年降至335萬噸。

據(jù)安泰科測算，2016年進(jìn)口廢雜銅總量335萬噸，其中六類廢料和七類廢料的含銅量分別為100萬噸和30萬噸。如按政策要求，2018年底禁止“廢七類”銅進(jìn)口，預(yù)計對2019年再生銅產(chǎn)量影響約30萬噸，約占2016年全球銅產(chǎn)量的1.5%，全球銅需求的;若同時禁止“廢六類”銅，影響約為140萬噸，約占2016年全球銅產(chǎn)量的7%。即使考慮到海外再生銅產(chǎn)能對其廢料進(jìn)行消化，這也需要較長時間的產(chǎn)能投建滯后期，國內(nèi)禁止廢銅進(jìn)口必將對全球銅供應(yīng)帶來明顯的邊際抽緊。

三、2017-2020年全球精煉銅供應(yīng)增速預(yù)計為2.79%

綜合銅礦產(chǎn)量和再生銅產(chǎn)量我們預(yù)計2017-2020年精煉銅供給增速分別為0.71%、3.42%、2.09%和2.85%，對應(yīng)精煉銅產(chǎn)量為2347萬噸、2427萬噸、2478萬噸和2549萬噸，2017-2020年新增精煉銅供給整體復(fù)合增速約為2.79%。

四、庫存：目前處于歷史中等水平

2013年三大交易所累計銅庫存曾高達(dá)90萬噸，目前該庫存降至53萬噸左右，處于歷史中等水平。2017年，交易所銅庫存先增后減，國內(nèi)保稅區(qū)庫存也由一季度末的70萬噸下降至50萬噸，一定程度上顯示精煉銅需求向好。

精銅需求(2017-2020)：中國穩(wěn)固，海外向上

銅被冠以“銅博士”之名源于其對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的敏感，本輪歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之強(qiáng)勁已有目共睹，再考慮到未來美國基建、減稅政策對自身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)化以及對OECD國家的政策外溢影響，銅有望受益于這一歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇過程。國內(nèi)方面，短期或受地產(chǎn)銷售下滑有所調(diào)整，但鑒于地產(chǎn)庫存已去化至低位水平，地產(chǎn)在明年下半年某個時點(diǎn)整固向上甚至大幅反彈概率均不低，宏觀經(jīng)濟(jì)面不至太差，且隨著配電網(wǎng)建設(shè)的加快，占需求大頭的電力電纜領(lǐng)域中長期的需求增長仍有保障。此外，我們也看好新興經(jīng)濟(jì)體國家(主要是南亞)和新興領(lǐng)域(新能源)銅需求的快速增長，這些國家及領(lǐng)域均有望成為遠(yuǎn)端助推銅需求持續(xù)增長的重要力量，預(yù)計2017-2020年全球精煉銅需求分別為2389、2448、2522、2613萬噸，對應(yīng)2017-2020年需求復(fù)合增速為3.04%。

一、中國仍為消費(fèi)主力，海外需求值得期待

中國銅需求占據(jù)全球銅需求50%左右。根據(jù)WBMS數(shù)據(jù)，2016年全球精銅需求量為2341萬噸，同比增長2.26%，較2015年0.63%的增速水平有所提高。其中，中國精銅需求量達(dá)1165萬噸，占比達(dá)50%，仍占據(jù)銅需求的半壁江山，美國需求占比為8%，約180萬噸;歐元區(qū)需求占比16%，約370萬噸;南亞需求占比2%，約50萬噸;東南亞需求占比4%，約100萬噸。

需重視海外需求的邊際變化。過往來看，中國需求的高速增長仍是主導(dǎo)銅需求增長的關(guān)鍵力量，2010-2016年間中國銅需求復(fù)合增速高達(dá)5%，同期全球銅需求增速為3.229%。但往后看，我們認(rèn)為要逐漸關(guān)注海外需求的邊際變化情況。這里的關(guān)鍵在三點(diǎn)，一是本輪全球經(jīng)濟(jì)的回暖是以歐美日等海外國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為主線，二是隨著聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，美國減稅政策對全球的外溢影響，全球經(jīng)濟(jì)體可能步入以財政政策為主軸的政策周期，基建等財政政策關(guān)聯(lián)度較高的領(lǐng)域或提速。三是印度為代表的新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化進(jìn)程提速，銅消費(fèi)密度提高帶來需求的快速增長。

發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體正處于大規(guī)模工業(yè)化階段，銅消費(fèi)密度有望逐步增加。橫向?qū)Ρ雀鱾€國家情況，我們發(fā)現(xiàn)銅消費(fèi)密度(銅消費(fèi)/本國GDP)與人均GDP出現(xiàn)一個倒U型的關(guān)系，邏輯或在于，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)時，經(jīng)濟(jì)體仍處工業(yè)化早期和中期階段，工業(yè)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域快速發(fā)展，對工業(yè)金屬的需求也會增加，表現(xiàn)為人均GDP與銅消費(fèi)密度同增。但隨著工業(yè)化步入末期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可能趨向信息化和服務(wù)業(yè)演變，銅消費(fèi)密度隨著人均GDP的升高反而有可能下降。從圖中可以看出，印度、埃及、印尼等國家尚處低人均GDP、低銅消費(fèi)密度區(qū)域，工業(yè)化水平仍欠發(fā)達(dá)，銅消費(fèi)密度有望隨著人均GDP的增長而增加。

二、銅消費(fèi)主要集中在電力設(shè)備、建筑等領(lǐng)域

全球銅下游消費(fèi)主要集中在電力設(shè)備、建筑、交通運(yùn)輸、家用電器等領(lǐng)域。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上來說，電力設(shè)備占31%，建筑地產(chǎn)占30%，基礎(chǔ)設(shè)施占15%，交通運(yùn)輸和其他工業(yè)需求分別占12%。中美銅需求結(jié)構(gòu)存在差異，中國需求結(jié)構(gòu)升級潛力大。中國銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)中電力行業(yè)所占比重高達(dá)45%，美國需求則以建筑領(lǐng)域?yàn)橹鲗?dǎo)，占比達(dá)44%。銅消費(fèi)與工業(yè)化水平存在相關(guān)性，中國銅需求結(jié)構(gòu)仍體現(xiàn)為電力設(shè)施和基建投資拉動，與發(fā)達(dá)國家和世界平均情況存在一定差距。未來中國銅需求結(jié)構(gòu)也有望升級，不斷提升建筑領(lǐng)域用銅量。

三、2017-2020年中國銅需求穩(wěn)中有增

1. 電力領(lǐng)域：配電網(wǎng)建設(shè)提速或助銅需求持續(xù)增長

電力投資增速下行勿需過慮，應(yīng)關(guān)注配網(wǎng)建設(shè)情況。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012-2016年我國電網(wǎng)投資復(fù)合增長率為10.34%，電網(wǎng)投資的高速增長保證了國內(nèi)電力銅需求的迅猛增長。但步入17年，隨著電網(wǎng)投資完成額步入負(fù)增長，市場對國內(nèi)電力領(lǐng)域銅需求前景有些許擔(dān)憂。我們認(rèn)為，電網(wǎng)投資近些年主要集中于特高壓領(lǐng)域，而220千伏及以上線路主要為鋼芯鋁絞線、鋁包鋼芯線等高壓鋁線纜，對銅的需求拉動并不突出。相較而言，國內(nèi)銅在中低壓配電網(wǎng)中的應(yīng)用比例較高，電網(wǎng)投資增速下行一定程度上代表的是特高壓建設(shè)增速的放緩，盡管特高壓建設(shè)逐步完成，但配電網(wǎng)改造建設(shè)的進(jìn)程仍然值得期待。

新能源發(fā)電技術(shù)——尤其是風(fēng)能、海洋能和太陽能裝置——都是銅材需求十分密集的行業(yè)。1兆瓦海上風(fēng)能裝置大約需要6噸銅;一個光伏發(fā)電廠每兆瓦就需要4噸銅，明顯高于燃油發(fā)電廠的1.1噸/兆瓦和核能發(fā)電廠的0.7噸/兆瓦。

2. 建筑領(lǐng)域：地產(chǎn)庫存去化結(jié)束，需求趨于穩(wěn)增

建筑行業(yè)中，銅管被廣泛應(yīng)用于建筑物的散熱器、燃?xì)庀到y(tǒng)和給排水系統(tǒng)中，在建筑物的裝飾部件中同樣也不乏銅的身影。

低庫存下對地產(chǎn)投資不用過于擔(dān)憂，預(yù)計建筑領(lǐng)域用銅量17-20年復(fù)合增速為3.2%。預(yù)計2018年中國房地產(chǎn)市場的存貨去化過程已接近結(jié)束，較低的存貨水平意味著一旦地產(chǎn)銷售出現(xiàn)周期性恢復(fù)，地產(chǎn)投資將會出現(xiàn)更大的反彈和恢復(fù)，中長期視角平滑來看，因城鎮(zhèn)化仍具空間以及房企拿地補(bǔ)庫意愿逐步加強(qiáng)，未來2-3年地產(chǎn)投資增速不必太過悲觀，我們預(yù)計建筑用銅量在17-20年復(fù)合增速約3.2%。

隨著中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的深入推進(jìn)，對銅的消費(fèi)量將持續(xù)增加。2016年中國城鎮(zhèn)化率為57.4%，根據(jù)《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014-2020年)》，2020年城鎮(zhèn)化率要達(dá)到60%左右。據(jù)高盛數(shù)據(jù)測算，2001年到2011年10年期間，城鎮(zhèn)化率每提高1個百分點(diǎn)，就會拉動投資增長3.7個百分點(diǎn)，拉動消費(fèi)增長1.8個百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資每增加十億美元，將帶動銅消費(fèi)增加2千噸。

3. 家電：期待消費(fèi)升級的拉動

受益于房地產(chǎn)去庫存，2017年上半年家電市場相對景氣。家電中耗銅量較大的分別是空調(diào)、煤氣灶、冰箱，平均每單位產(chǎn)品用銅7.26KG、4.54KG、2.18KG。2017年冰箱產(chǎn)量保持增長，空調(diào)產(chǎn)量增速保持在13%以上，帶動了銅的需求。隨著房地產(chǎn)去庫存的深化，家電行業(yè)銅需求量將得到支撐。

4. 預(yù)計2017-2020年中國精銅需求復(fù)合增速約為3.35%

綜合上述分析，我們認(rèn)為2017-2020年中國家電領(lǐng)域的銅需求將保持穩(wěn)定，電力行業(yè)用銅需求復(fù)合增長率在2.7%，預(yù)計中國精煉銅需求復(fù)合增速約為3.35%。

四、 新能源汽車，銅需求的新動力

新能源汽車消費(fèi)的崛起，將為全球銅消費(fèi)提供新的增長點(diǎn)。據(jù)高盛測算，平均每輛新能源汽車用銅量約為75KG，相關(guān)的充電設(shè)備用銅量約80KG。新能源汽車占比已從2014年的3.9%快速上升至2016年的13.7%，并預(yù)計將在2018年達(dá)到20.3%，未來新能源汽車需求加速將強(qiáng)勁拉動銅消費(fèi)量。

預(yù)計2020年全球新能源汽車產(chǎn)量可達(dá)500萬輛，約拉動銅需求60萬噸。考慮到新能源汽車的發(fā)展對內(nèi)燃機(jī)汽車的替代效應(yīng)，預(yù)計未來內(nèi)燃機(jī)汽車用銅量的增速將放緩。我們預(yù)計2017-2020年新能源汽車銅需求量預(yù)計分別為30萬噸、37萬噸、47萬噸和60萬噸，對應(yīng)增速分別為18.9%、25.5%、26.65%和27.87%。

五、新應(yīng)用市場及領(lǐng)域

1. 清潔采暖設(shè)備

空氣源熱泵是一種利用高位能使熱量從低位熱源空氣流向高位熱源的節(jié)能裝置。據(jù)ICSG資料，隨著“大氣污染防治計劃的執(zhí)行”預(yù)計未來5年內(nèi)，京津冀地區(qū)及山東、山西等省份，“煤改電”空氣源熱泵應(yīng)用將會達(dá)到500萬臺左右，僅熱泵主機(jī)用銅量約達(dá)到10萬噸。

2. 銅網(wǎng)箱海水養(yǎng)殖

銅合金具有天然的“抑菌”特性。由銅合金網(wǎng)衣構(gòu)成的銅網(wǎng)箱具有抗海洋污損生物附著、防病抑菌、抗風(fēng)浪等優(yōu)點(diǎn)，將給傳統(tǒng)漁業(yè)養(yǎng)殖帶來技術(shù)革命。海水養(yǎng)殖設(shè)備分為圍網(wǎng)和離海網(wǎng)箱，圍網(wǎng)銅密度為22噸/圍網(wǎng)，離海網(wǎng)箱銅密度為4噸/網(wǎng)箱。

全球銅供需持續(xù)趨緊

我們綜合了ICSG、WBMS以及SMM等數(shù)據(jù)構(gòu)建了較為詳盡的供需平衡表，預(yù)計2017-2020年全球銅供需平衡分別為-42、-21、-44、-64萬噸，整體上17-20年銅供需偏緊的局面仍將持續(xù)。由于銅的供給周期長，一旦出現(xiàn)供需反轉(zhuǎn)，從持續(xù)時間、漲幅、韌性方面均有望超越其他工業(yè)金屬。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷長達(dá)5年的調(diào)整后，當(dāng)前銅價正站在周期的大拐點(diǎn)上，在供需持續(xù)偏緊的背景下銅價有望步入長牛。(編輯：張鵬艷)