股價焦慮高懸 中國中免（01880）的隱痛與野心

作為核心賽道股、免稅概念股，中國中免(01880)今年的資本市場戰(zhàn)況，不可謂不慘烈。

12月8日，公司港股盤中觸及75.4港元，刷新上市新低，最終收報75.7港元，總市值1566.13億港元。值得關(guān)注的是，中國中免港股年內(nèi)暴跌超67%，而A股距離2021年的400元高點一路下跌至今只剩82.3元，僅為之前價格的五分之一左右。

有券商指出，2023年免稅股持續(xù)回調(diào)，主要原因是2023年海南客流受到分流，以及海南加大打擊套代購力度。而目前中國中免的估值處于合理區(qū)間。

拋開資本層面，中國中免的經(jīng)營亦面臨內(nèi)憂外患的打擊。于內(nèi)，面對電商渠道的正面戰(zhàn)場，其被指出商品價格優(yōu)勢不再；對外，海南免稅市場趨于飽和，中國中免或面臨市占率沖擊。

緣何大起大落？

大跌的股票，通常逃不過老舊劇本。

當年是預期做足，烈火烹油；當業(yè)績無法兌現(xiàn)時，通常說辭是需要驗證；當股價大跌后，開始談?wù)搩r值投資長期持有。

中國中免亦是如此。

回看其股價高位時期，催化劑有二：其一、是對業(yè)績的超強預期和信心。有券商認為2021年的業(yè)績基礎(chǔ)上疊加上海機場的租金下調(diào)，未來利潤增長將會是翻倍。其二是政策紅利和消費回流。市場認為海外疫情加劇有望催化海南春節(jié)旺季客流和離島免稅銷售走強，出境游持續(xù)受限情況下，中免對國際品牌商綜合溢價能力持續(xù)提升。

現(xiàn)實卻是，2022年，疫情下線下免稅受制，線上有稅競爭下盈利承壓，拖累公司經(jīng)營表現(xiàn)；海南承壓，日上直郵增收不增利；期間費率承壓；短期出境游分流影響需跟蹤驗證。反映到業(yè)績上，期內(nèi)中國中免的營業(yè)收入為544.3億元，同比下滑19.57%。同期，公司實現(xiàn)凈利潤50.3億元，同比大幅下滑47.89%。

2023年，本以為會是中國中免的翻身之年，畢竟在公司今年2月的行業(yè)紀要中，管理層分享擴張計劃，一整個雄心壯志。在承接疫情開放后需求，業(yè)績爆發(fā)的預期下，今年一開春，中免就緊鑼密鼓地完成了三亞鳳凰機場免稅店二期項目的招商及裝修，謀劃著盡早開業(yè)。

然而，現(xiàn)實再次給中國中免上了一課。

可以看到，今年五一，海南離島免稅銷售額合計8.83億元，不僅沒有延續(xù)春節(jié)的“開門紅”，甚至同比放開前的2021年還下降了11.1%，購物人次、客單價也均在下滑。因此，2023上半年，中國中免仍舊沒有擺脫利潤承壓的泥淖。

?？诤ｊP(guān)日前發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2023年11月?？诤ｊP(guān)監(jiān)管離島免稅購物金額約24.5億元，同比-11.9%，環(huán)比-26.2%。據(jù)國泰君安測算，離島免稅購物轉(zhuǎn)化率于8-10月回升后于11月再次回落。

東方證券近日亦指出，展望Q4，國慶銷售呈現(xiàn)來島客流旺但免稅銷售平淡的局面，預計和消費者購買力恢復不足有關(guān)，需要時間來修復。

如此一來，中國中免便出現(xiàn)了“供過于求”的尷尬局面。

更為重要的是，渠道的多樣化，讓中國中免的價格優(yōu)勢、牌照優(yōu)勢均遭遇考驗。

首先，免稅店的主要客流還是價格敏感型的消費者。隨著電商渠道崛起，中免的價格優(yōu)勢略顯單薄，尤其在箱包、配飾等種類。

更棘手的是，中免的牌照優(yōu)勢也面臨利空。2023H1在海南離島免稅的經(jīng)營面積增長63%。賽道越來越擁擠下，中免占海南離島的市場份額從2021年的87%降低至去年的82%。而最新的行業(yè)紀要顯示，今年8月將發(fā)放新一批的免稅牌照，這無疑會對中免市占率造成新一輪沖擊。

不過，智通財經(jīng)APP也認為，考慮到中國中免在免稅行業(yè)深耕多年，樹立了很高的壁壘，其在海南市場先發(fā)優(yōu)勢顯著，新進入者短期內(nèi)難以超越。

2025年全島封關(guān)運作、簡并稅制后，對進口征稅商品目錄以外、允許海南自由貿(mào)易港進口的商品，都完全免征進口關(guān)稅。在離島免稅蛋糕做大的背景下，中免及其他離島免稅運營商都將受益。

存貨上漲 新機遇在海外？

正如上文所說，急速擴張的中國中免陷入“供過于求”的窘境。

而這一點，體現(xiàn)在財報上，便是存貨的持續(xù)上漲。

2019年至2022年，公司存貨占總資產(chǎn)比例分別為28.17%、35.14%、35.56%、36.79%；對于近三年來的存貨占比增長，中國中免的解釋都是“海南地區(qū)備貨增加所致?！?/p>

與存貨占比成反比的是，存貨周轉(zhuǎn)率的下降，2018年至2022年，中國中免存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.01、3.47、2.63、2.61、1.64；存貨消耗速度逐年降低。

值得一提的是，自從2018年上半年開始，公司存貨增長速度便持續(xù)超過營收增速。也就是說，中免的囤貨并沒有轉(zhuǎn)化為銷量。這樣一來，一旦銷售端有波動，公司便面臨庫存困擾。

此外，產(chǎn)品豐富度亦成為中免提升業(yè)績的方向之一。但也會使中免本不富裕的庫存問題雪上加霜。

值得慶幸的是，除了深耕海南之外，中國中免釋放了新的增長信號。

在2023第三季度業(yè)績說明會上，中國中免稱將加快推進海外拓展步伐，依托“A+H”雙資本平臺推進資本運作，把握“一帶一路”及國人熱門旅游目的地市場拓展機遇。

具體來看，在“走出去”方面，公司有序推進海外項目拓展及免稅經(jīng)營權(quán)投標工作，已成功獲取柬埔寨暹粒吳哥國際機場免稅店經(jīng)營權(quán)并于近期開業(yè)運營。未來公司將重點圍繞“一帶一路”沿線國家和中國游客出境旅游主要目的地拓展免稅市場業(yè)務(wù)。另外，郵輪免稅業(yè)務(wù)未來將是公司新的業(yè)務(wù)增長點之一。

而未來業(yè)績?nèi)绾?，多?shù)機構(gòu)仍持有積極態(tài)度。

中金研報指出，關(guān)注中國中免未來的營業(yè)面積擴張、重大奢侈品牌入駐、市內(nèi)政策出臺及機場租金重新談判等潛在的邊際改善因素。海棠灣一期二號地及三亞鳳凰國際機場法式花園正積極籌備開業(yè)，預期有望帶來業(yè)績增量。中金維持2023至2024年盈利預測不變，并將其H股目標價調(diào)至170港元，維持“跑贏行業(yè)”評級。

華泰證券研報指出，該行認為從需求環(huán)境、公司庫存周期來看，23年下半年到24年銷售收入和凈利潤率有望企穩(wěn)改善，下半年催化包含海南日銷有望回升，機場店經(jīng)營正?；?，項目升級落地，市內(nèi)店政策預期升溫。該行將其A股目標價調(diào)至128.37元，并維持“買入”評級。