國金證券：金價大漲 定價因子“失靈”了嗎？

智通財經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報告稱，10月以來，黃金價格大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高，與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。避險情緒升溫、實際利率回落是近期金價回落的推動；但模型“解釋外”因素也發(fā)揮了重要作用。傳統(tǒng)框架中的“實際利率”通常以TIPS為代理變量；但黃金交易中隱含的“實際利率”，或較TIPS更“鴿”，導致了“老因子”的失靈。同時，央行與私人的購金行為滯后公布，或是近期背離的另一解釋；這類行為或出于對主權(quán)貨幣的“擔憂”。

國金證券主要觀點如下：

一問：近期黃金價格的“異軍突起”?一度創(chuàng)下歷史新高、與理論中樞大幅偏離

近期黃金價格大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高，與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。10月6日以來，金價快速飆升，截至12月8日，COMEX金價大漲10.3%至2008美元/盎司、并一度在12月1日創(chuàng)下了2152美元/盎司的歷史新高。當下，金價遠高于國金證券前期提出的五因子定價模型理論中樞，偏離度達267美元/盎司、創(chuàng)歷史新高。

避險情緒升溫、實際利率回落是近期金價回落的推動；但模型“解釋外”因素也發(fā)揮了重要作用。一方面，11月以來，10Y美債實際利率由10月31日的2.46%大幅回落至12月8日的2.02%；另一方面，巴以沖突升級，地緣政治風險指數(shù)由9月末的99飆升至11月末的173，避險情緒明顯升溫。但剔除模型內(nèi)因素后，仍有7成的漲幅有待“解釋”。

二問：“新變量”沖擊還是“老因子”失靈?降息預期或有“透支”、投資需求較為“滯后”

傳統(tǒng)框架中的“實際利率”通常以TIPS為代理變量；但黃金交易中隱含的“實際利率”，或較TIPS更“鴿”，導致了“老因子”的失靈。事實上，黃金交易并不嚴格遵循TIPS的定價，TIPS成交量僅占美債總成交量的3.4%、較低流動性也使其更可能出現(xiàn)偏誤。當下黃金隱含了未來一年內(nèi)7.5次的降息預期，或較美債的隱含的2.6次更“鴿”。

央行與私人的購金行為滯后公布，或是近期背離的另一解釋；這類行為或出于對主權(quán)貨幣的“擔憂”。世界黃金協(xié)會跟蹤的央行、私人投資均為季頻，四季度暫未公布的“老因子”變動或是上漲的又一原因。這類行為導致金價與實際利率鏡像中樞兩階段抬升，分別對應于比特幣2020年、2022年8月以來的大漲，或同樣出于對主權(quán)貨幣信任的下滑。

三問：新高之后，金價將“何去何從”？短期或向中樞回歸，把握“蓄力”上行機遇

短期來看，當下金價隱含的“降息預期”或過度透支；居民投資行為易在事件性沖擊后往復，或也使金價短期承壓。一方面，經(jīng)濟的韌性、薪資通脹的粘性，或?qū)е旅缆?lián)儲較晚降息、當前降息預期或有“透支”。另一方面，巴以沖突、穆迪下調(diào)美債展望等，或使私人投資階段性“超買”；黃金非商業(yè)多頭頭寸也達91%的歷史分位，短期或有往復

中長期來看，美債利率易降難升、經(jīng)濟衰退的擔憂、央行購金的持續(xù)等，仍是對金價的有利支撐。第一，歷史回溯來看，最后一次加息到首次降息期間，美債利率的下行或是大勢所趨。第二，經(jīng)濟下行階段，黃金多有較好市場表現(xiàn)。第三，當下，中國、日本、印度等經(jīng)濟體量較大的國家，黃金占外儲比例偏低，地緣風險等擔憂下、或仍將持續(xù)購金。

風險提示：俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期。