煤電聯(lián)動之前，看華能國際電力（00902）有多便宜

很多投資者，對個股的篩選總是摸不著門道，有的投資者以信息作為選股條件，或以技術(shù)K線作為選股條件，而這些篩選方式往往適用于短線行情。價值投資者一般會以PE/PB作為篩選條件，并根據(jù)公司的業(yè)務(wù)成長及價值做出長線投資的判斷。

今天我們談?wù)勅A能國際電力（00902），先看該公司的PE(TTM)和PB指標，分別為8倍和0.87倍，實際上，上述兩個指標作為相對估值法，需要對比才能知道指標是否被低估，注意，是指標不是價值。智通財經(jīng)APP了解到，港股電力行業(yè)PE均值為14.6倍，PB值為1.3倍，遠高于華能國際電力。

看華能國際電力的估值指標，公司無疑是被低估的，但僅僅是價格低，不是值得投資買入的全部邏輯，很多投資者容易陷入價值投資的陷阱，認為只要估值指標低，那么這家公司就被低估了。要知道，一家被低估的公司，不僅僅滿足指標低的條件，還要滿足良好的基本面以及成長價值。

一、突破業(yè)績增長瓶頸

以華能國際電力最近的業(yè)績來看，2017年首三季度，該公司的營業(yè)收入1110.74億元，同比增長33.47%，凈利潤28.6億元，同比下滑69.53%。看上去有點抽象。

那么我們以時間軸來看，2012-2016年該公司收入基本停滯，最大的增長率僅為2015年的2.79%，不過2012-2015年凈利潤增長幅度均較大，2016年凈利潤才開始下滑。而2017年是華能國際電力突破收入增長瓶頸，實現(xiàn)雙位數(shù)增長的一年，比較狗血的是，2017年卻是該公司利潤下滑幅度最大的一年。

這到底是為什么？

先看收入端，智通財經(jīng)APP了解到，華能國際電力的業(yè)務(wù)主要分為1.煤機發(fā)電業(yè)務(wù)；2.清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)（如風電、光伏等），其中煤機業(yè)務(wù)為目前公司的核心業(yè)務(wù)，收入大頭，而清潔能源業(yè)務(wù)為該公司發(fā)展最快的業(yè)務(wù)。不管是煤機業(yè)務(wù)還是清潔能源業(yè)務(wù)，華能國際電力的收入來源均為售電。

2017年全年，華能國際電力境內(nèi)累計完成發(fā)電量3944.81億千瓦時，同比增長25.76%，完成售電量3713.99億千瓦時，同比增長25.56%，但以該公司2012-2016年的發(fā)電量及售電量來看，均徘徊在3000億千瓦時位置，上去又下來，增長不穩(wěn)定。

（華能國際電力中國最大的火力發(fā)電公司，發(fā)電量占全國全社會總用電量的5%以上）

那么，2017年華能國際電力的售電量和發(fā)電量為什么相對于前幾年變化這么大呢？

智通財經(jīng)APP觀察到，2017年，華能國際電力的收入主力煤機業(yè)務(wù)整體售電量低速上升，而清潔能源發(fā)電，比如風電、光伏業(yè)務(wù)異軍突起，增長率幾乎以高雙位數(shù)甚至三位數(shù)增長，這兩項業(yè)務(wù)成為該公司業(yè)績增長主力軍。

再來看看公司利潤的歷年變化。

2012-2015年，華能國際電力的凈利潤均實現(xiàn)正向增長，但2016年及2017年1-9月該公司的凈利潤卻出現(xiàn)了下滑，以下為影響該公司凈利潤的各項指標歷年的增長情況。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，華能國際電力在2012-2015年凈利潤的增長并非期間費用減少的功勞，而是毛利率的功勞，期間毛利率提高了16個百分點，而財務(wù)費用和管理費用，在2014-2015年還是增長的。2017年首9個月，華能國際電力凈利潤下滑了69.53%，主要是毛利率下滑了38.2個百分點。（2017年1-9個月銷售費用占比期間費用僅為0.1%）

2017年華能國際電力毛利率之所以下滑，主要是因為燃料成本的大幅增加所致，2017年上半年，該公司燃料成本共計 440 億元，較上年同期增長89.95%，這反映在財務(wù)上，該公司當期銷售成本為446.5億元，同比增長達89.03%。2017年1-9月，華能國際電力銷售成本為976.85億元，同比增長達60.6%。

華能國際電力的燃料成本主要為煤炭成本，下面我們看煤炭的價格走勢：

圖片來源：中國太原煤炭交易中心（綜合指數(shù)情況）

期貨價格是現(xiàn)貨價格的先行指標，我們可以看到動力煤和焦煤的期貨價格近幾個月來漲勢兇猛，特別是動力煤價格。而就煤炭綜合指數(shù)來說，2016年下半年開始猛漲，至今漲幅達94.5%，其中2017年煤炭綜合指數(shù)一直維持在高位。

我們看一下就具體煤種價格情況，根據(jù)中國太原煤炭交易中心的數(shù)據(jù)，截止2018年1月15日，動力煤以及焦煤的價格半年來均有所上漲，其中動力煤的價格漲幅較大，比如動力煤品種的下水規(guī)格品2價格為580.33元/噸，近半年時間漲了17.6%。如果將時間上延至2016年4月份，兩種煤炭價格的漲幅均非常驚人。

煤機目前仍占據(jù)華能國際電力大部分收入，若煤炭等燃料成本的持續(xù)提高，按道理說該公司的獲利能力大概率會進一步被吞噬。

（一）、煤電聯(lián)動帶來的成長機會

不過，煤炭價格的持續(xù)走高，對華能國際電力來說或許也是一個機會。

在這里我們需要了解一個概念，即煤電聯(lián)動。所謂的煤電聯(lián)動，開始于2004年年底，當時國家規(guī)定，以不少于6個月，一般為一年一個周期，為一個煤電價格聯(lián)動周期，若周期內(nèi)平均煤價較前一個周期變化幅度達到或超過5%，便將相應(yīng)調(diào)整電價。

上文已經(jīng)談到動力煤和焦煤的價格上漲趨勢，特別是動力煤的價格變化，半年來的增長幅度已經(jīng)觸發(fā)上調(diào)電價的條件。實際上，華能國際電力曾在2017 年中期業(yè)績電話會會議表示，該公司將全年公司采購的原煤價格的預(yù)測從同比上漲 8.7%調(diào)整為 23.7%，并談到電價可能上調(diào)2分。

2017年6月16日國家發(fā)改委印發(fā)了《國家發(fā)展改革委關(guān)于取消、降低部分政府性基金及附加合理調(diào)整電價結(jié)構(gòu)的通知》，決定從7月1日開始提高煤電上網(wǎng)標桿電價2.5分錢，如果按照華能國際電力的判斷，上調(diào)電價2分的話，將對該公司的業(yè)績產(chǎn)生重要影響。2017年華能國際電力的平均上網(wǎng)結(jié)算電價為414.01元╱兆瓦時，同比增長了4.39%。

電價上調(diào)最直接的影響是提高了華能國際電力的業(yè)績增長水平，同時間接提高了公司的毛利率，上文已經(jīng)談到毛利率是影響公司的凈利潤主要因素，那么電價上調(diào)也間接對公司凈利潤的產(chǎn)生正面影響。

不過我們不能忽視華能國際電力的清潔能源業(yè)務(wù)，這是該公司2017年出現(xiàn)了一個增長亮點，該業(yè)務(wù)可能成為該公司未來擴張以及業(yè)績持續(xù)增長的爆發(fā)點。

那么下面我們談?wù)勅A能國際電力的清潔能源業(yè)務(wù)。

二、清潔能源售電量的高增長以及貢獻力

上文主要解釋了華能國際電力在財務(wù)上歷年表現(xiàn)，以及煤電聯(lián)動帶來的機會。實際上，清潔能源業(yè)務(wù)將成為該公司重點發(fā)展方向。首先我們先看華能國際電力的業(yè)務(wù)在2017年的表現(xiàn)情況，該公司的煤機業(yè)務(wù)部分省市存在售電下滑的現(xiàn)象，但在一些地區(qū)市場還是擴張的，不過增速較低。智通財經(jīng)APP將華能國際電力2017年售電量增長率20%及以上地區(qū)制成表格（煤機則10%以上的增長率）。

以地區(qū)市場來說，2017年華能國際電力煤機售電量增長的省市有14個，下滑的有8個，增速在10%以上的僅有6個，風電布局地區(qū)有16個省市，下滑僅有1個，多數(shù)地區(qū)實現(xiàn)高雙位數(shù)增長，而光伏布局的地區(qū)有14個省市，其中有8個地區(qū)剛實現(xiàn)收入，6個地區(qū)收入增速均超過三位數(shù)。

2017 年上半年，華能國際電力境內(nèi)各運行電廠累計完成發(fā)電量1866.85億千瓦時，同比上升27.80%，完成售電量1761.21億千瓦時，同比上升27.55%，利用小時為1901小時，同比上升62小時。而該公司發(fā)電裝機容量為101698MW，其中清潔能源占比達到13.36%，清潔能源無疑對該公司各項指標增長作出了主要貢獻。

華能國際電力的風電和光伏業(yè)務(wù)的售電量雖然大幅增長，但在當期經(jīng)營現(xiàn)金流上并沒有多大的流入，或可能當期確認的收入較少。從光伏新增的售電區(qū)域來看，該公司正大力擴張清潔能源戰(zhàn)略，風電和光伏是主要考慮的項目，該公司如何解決發(fā)展資金問題呢？

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2017年三個季度，華能國際電力的期末現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流的增長情況差距較大，主要是融資現(xiàn)金流出現(xiàn)了變化，融資現(xiàn)金流凈額在三個季度分別增長176.89%、190.4%和167.82%。

值得一提的是，2017年首三個季度，華能國際電力的資產(chǎn)負債率為75.55%，該公司的融資擴張思路或可能有兩種，一是債務(wù)期限調(diào)整，長債換短債，以減輕短期債務(wù)壓力，二是通過股權(quán)融資或者債務(wù)資本化，獲得擴張資本。無論華能國際電力采取何種融資方式，可以肯定的是資本支出重點方向?qū)樵摴镜那鍧嵞茉礃I(yè)務(wù)。

回歸到華能國際電力的估值，下面我們將通過上文數(shù)據(jù)預(yù)測該公司2017年的業(yè)績情況，因為各業(yè)績變量存在一定的相關(guān)關(guān)系，比如收入與售電量高度相關(guān)，銷售成本于煤炭等燃料成本高度相關(guān)，近利潤又與毛利率高度相關(guān)，因此根據(jù)相關(guān)關(guān)系，可以對該公司業(yè)績進行預(yù)測，從而進行EPS估值。

華能國際電力2016年的EPS為0.68元/每股，根據(jù)估算預(yù)測，2017年將達到0.99元/每股，2018年為1.36元/每股，每股收益分別可以提高45.6%和100%。如果按照業(yè)績進行估值預(yù)測，華能國際電力的股價仍有很大的上升空間。

綜上內(nèi)容，華能國際電力目前處于價值低谷，估值指標（PE和PB）均遠落后于行業(yè)，而該公司的業(yè)務(wù)狀況發(fā)展勢頭穩(wěn)健，清潔能源業(yè)務(wù)將是該公司未來業(yè)績貢獻的核心，該業(yè)務(wù)表現(xiàn)非常理想，售電量基本實現(xiàn)高增長，而且煤電聯(lián)動政策和平價上網(wǎng)的趨勢也助于該公司業(yè)績的增長。鑒于華能國際電力目前的估值狀況，對投資者來說不失為投資機會。