姜超談加息周期的美元貶值：弱勢震蕩何去何從？

本文選自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號，作者姜超、李金柳、宋瀟。

摘要

回顧17年，美元指數(shù)經(jīng)歷了明顯的回落，而進入18年，盡管前有加息縮表、后有稅改落地，美元似乎依然弱勢不改。這背后有哪些原因，未來又將如何?

誰決定了美元指數(shù)?匯率反映了一種貨幣對另一種貨幣的相對價值，主要受到利率水平、國際收支等因素的影響。美元指數(shù)由美元對一籃子貨幣的匯率加權(quán)得到，其中歐元權(quán)重最大，達57.6%，日元次之。美元指數(shù)的變化主要反映了美元兌歐元和美元兌日元的匯率變化。

經(jīng)濟從“分化”到“趨同”。美歐之間的匯率基本體現(xiàn)了經(jīng)濟增長的相對強弱。05-07年美國經(jīng)濟穩(wěn)定而歐元區(qū)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，歐元兌美元匯率持續(xù)上升。歐元區(qū)經(jīng)濟增速11年開始持續(xù)下滑，美國與歐元區(qū)的GDP同比增速之差一度擴大到3.6%，此間美元相對歐元匯率累計上升超過11%。美日匯率與經(jīng)濟基本面的相關(guān)性沒有美歐之間緊密。一方面是由于日元的避險貨幣屬性，另一方面也與日本長期的貨幣寬松有關(guān)。14-16年，美國、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟分化。14年美國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，制造業(yè)PMI一度達到59%，盡管隨后經(jīng)濟短期回落，但整體平穩(wěn)。而同期的歐元區(qū)和日本經(jīng)濟沒有明顯改善，歐元和日元相對弱勢。進入17年，美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，歐洲和日本經(jīng)濟也顯著回暖。美國PMI在17年穩(wěn)中抬升，而歐日復(fù)蘇更加超預(yù)期，歐元區(qū)PMI不斷刷新著歷史記錄，日本PMI也達到2014年以來的最高值。歐、日和美國經(jīng)濟的差距17年逐步收窄，支撐歐、日匯率回升，加之“特朗普交易”退潮，美元指數(shù)17年全年從103的高位回落到92。

貨幣“政策差”與“預(yù)期差”。貨幣政策決定了貨幣的供應(yīng)量和利率水平，其相對松緊影響著兩種貨幣之間的匯率。08年之前，歐元兌美元匯率的變化趨勢基本可以由美、歐利率差異解釋。例如99-00年美歐均在加息，但美國基準利率高于歐元區(qū)且利差持續(xù)擴大，這期間匯率美元強、歐元弱。08年以后，量化寬松工具成為影響匯率的關(guān)鍵。例如13年美國基準利率維持低位、歐元區(qū)降息，美歐利率之差縮小，但美國第三輪量化寬松推行，美元依然走低，直到14年中量化寬松醞釀退出，美元才重新反彈。但實際貨幣政策的差異，難以解釋近期利差仍在擴大而美元走弱。17年四季度以來，美國經(jīng)濟穩(wěn)健，疊加美聯(lián)儲縮表，抬高了長端利率，國債利差提升，但美元匯率卻上行乏力，甚至對歐元明顯走弱。我們認為，一方面，原因在于歐、日經(jīng)濟基本面17年也有了大幅改善尤其下半年持續(xù)超出預(yù)期，另一方面，短期美元的走弱更與市場對歐、日的貨幣政策預(yù)期有關(guān)。美聯(lián)儲與市場的溝通較為充分，貨幣政策預(yù)期也更為確定。歐央行對貨幣政策正?；鼮橹斏?，市場對此也更加敏感。類似的情形也發(fā)生在日本央行。而貨幣政策的選擇最終仍是取決于經(jīng)濟和通脹，17年歐、日復(fù)蘇超預(yù)期，恰恰為貨幣政策的轉(zhuǎn)向提供了遐想的可能。因此，美歐日同步復(fù)蘇的背景下，便產(chǎn)生了對美歐、美日貨幣政策不同的預(yù)期，壓制近期美元走勢。

弱勢震蕩何去何從?由于通脹并未達到目標，歐央行的購債計劃最快可能要到三四季度才會退出，而日本結(jié)束寬松也言之過早，如果歐、日央行再放“鴿聲”，或有利于美元短期反彈。但美元面臨的環(huán)境也的確發(fā)生著變化，與14年剛結(jié)束QE時相比，美國已處在貨幣政策正?；闹泻笃冢S著歐洲和日本經(jīng)濟改善，匯率對歐、日貨幣政策的變化更加敏感，尤其是在歐日貨幣政策考慮轉(zhuǎn)向的初期，市場擔憂貨幣政策超預(yù)期收緊，使得歐元、日元相對強勢。如果歐、日貨幣政策最終開始轉(zhuǎn)向，那么加息中后期的美元相比復(fù)蘇勢頭正勁、加息早期的歐元，將面臨趨勢回落的壓力。

正文

回顧17年，美元指數(shù)經(jīng)歷了明顯的回落，而進入18年，盡管前有加息縮表、后有稅改落地，美元似乎依然弱勢不改。為何美元在加息步伐加快的同時，去年以來卻在貶值?當前的弱勢背后有哪些原因，未來表現(xiàn)又將如何?

1.誰決定了美元指數(shù)?

匯率反映了一種貨幣對另一種貨幣的相對價值。作為一種特殊的商品，匯率的變化與該貨幣的供需直接相關(guān)。本質(zhì)上，貨幣供需取決于一國國際收支狀況，國際收支又可以分為貿(mào)易收支和資本流動，其中貿(mào)易收支對匯率的影響屬于中長期因素，而在資本可以自由流動的國家中，匯率的中短期影響因素更多來自兩國利差的變化。

利率水平由貨幣政策決定，反映了央行對經(jīng)濟所處環(huán)境的判斷。當一國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象，央行往往選擇寬松的貨幣政策以促進經(jīng)濟回升，這會導致本國利率下行，例如次貸危機之后美聯(lián)儲采取的降息和QE。而當一國經(jīng)濟企穩(wěn)并持續(xù)復(fù)蘇，央行往往會適度收緊貨幣以防止經(jīng)濟過熱。全球各國經(jīng)濟表現(xiàn)有相似、也有分化，由于經(jīng)濟階段不同，各國的貨幣政策存在差異，因而也就影響到匯率。

美元指數(shù)是觀測美元的最重要指標，由美元對一籃子貨幣的匯率加權(quán)得到，其中歐元權(quán)重最大，達57.6%;日元權(quán)重次之，占13.6%。因此，美元指數(shù)的變化主要反映了美元兌歐元和美元兌日元的匯率變化。從歷史來看，美元指數(shù)的變化由美元兌歐元匯率的變化主導，特別是在2007年美元指數(shù)的大跌和2014年美元指數(shù)的大漲均是主要來源于美元兌歐元的貶值和升值。

而近期，美元指數(shù)的持續(xù)下跌也可以由美元對歐元和日元的持續(xù)貶值來解釋。2017年12月以來，美元指數(shù)從94持續(xù)貶值到90.7，累計貶值幅度超過3.5%。同期，美元兌日元匯率貶值2.4%，美元兌歐元匯率貶值3.9%。

2. 經(jīng)濟從“分化”到“趨同”

2.1歷史上：匯率體現(xiàn)經(jīng)濟強弱

歷史上，美歐匯率基本體現(xiàn)了經(jīng)濟增長的相對強弱。具體來看，2005-2007年間美國經(jīng)濟穩(wěn)中趨緩而歐元區(qū)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟增速之差不斷收窄，歐元兌美元匯率也持續(xù)上升。直到次貸危機中后期，美國經(jīng)濟開始反彈，并且回升幅度大于歐元區(qū)，導致歐元兌美元匯率小幅下行。而歐洲債務(wù)危機爆發(fā)以來，歐元區(qū)經(jīng)濟增速從2011開始持續(xù)下滑，美國與歐元區(qū)的GDP同比增速之差一度擴大到3.6%，在此期間美元相對歐元匯率也累計上升超過11%。

而美日匯率與經(jīng)濟基本面的相關(guān)性沒有美歐之間緊密。一方面，由于日元是避險貨幣之一，因此日元匯率會受到多重因素影響，特別是危機期間往往表現(xiàn)為日元的升值。例如2007年到2011年期間，美國次貸危機導致全球經(jīng)濟風險加劇，美元兌日元一直處于貶值狀態(tài)，4年間累計貶值超過23%。

另一方面，日本央行一直實行寬松的貨幣政策，經(jīng)濟基本面的變化對貨幣政策的改變不大，基本面到匯率的傳導機制不夠通暢。由于持續(xù)堅持寬松的貨幣政策，日本基準利率除了2006年前后跟隨美國適度加息以外，其余時間一直維持在超低利率水平。

2.2 17年以來：美歐日同步復(fù)蘇

14年以后，美國、歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟呈現(xiàn)分化。14年美國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，制造業(yè)PMI一度達到59%，盡管隨后經(jīng)濟短期回落，但整體趨于平穩(wěn)。相比之下，同期的歐元區(qū)和日本經(jīng)濟并沒有明顯改善，PMI仍在枯榮線上下徘徊。經(jīng)濟的不同也帶來了貨幣政策的差異，美聯(lián)儲在2015年末率先開始加息，而歐洲和日本央行則選擇按兵不動。因而這一時期，美元指數(shù)進入上升階段，歐元和日元相對弱勢。

而進入17年，美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的同時，歐洲和日本經(jīng)濟也顯著回暖。美國PMI在17年維持穩(wěn)中抬升的趨勢，而歐日的復(fù)蘇則更加超預(yù)期，歐元區(qū)PMI不斷刷新著歷史記錄，日本PMI也達到2014年以來的最高值。

消費和投資拉動了歐元區(qū)經(jīng)濟企穩(wěn)。歐元區(qū)消費對GDP同比的拉動率一直穩(wěn)定在1%左右，而投資的推動作用也在逐步顯現(xiàn)，17年三季度對經(jīng)濟增速貢獻率達到1%，歐元區(qū)經(jīng)濟逐步走出歐債危機的陰影。而出口回升帶來了日本經(jīng)濟的改善，并且17年消費和私人投資也開始好轉(zhuǎn)。盡管日本復(fù)蘇相對較弱，但日本經(jīng)濟仍然呈現(xiàn)了近期最好狀態(tài)，連續(xù)11個季度正增長，并且最近4個季度增速都在1.5%以上。

回顧17年，雖然美國經(jīng)濟也在穩(wěn)健復(fù)蘇，但歐、日和美國經(jīng)濟基本面的差距17年逐步收窄，支撐了歐元和日元匯率的回升，加之16年底開啟的“特朗普交易”退潮，美元指數(shù)在17年全年從103的高位回落到92。

3. 貨幣“政策差”與“預(yù)期差”

3.1 政策差：貨幣政策影響匯率

貨幣政策決定了貨幣的供應(yīng)量和利率水平，其相對松緊影響著兩種貨幣之間的匯率。貨幣政策根本上是來源于貨幣當局對經(jīng)濟環(huán)境的判斷，因此大多數(shù)情況下，貨幣政策對匯率的影響與基本面差別不大，但在一些階段，通脹和貨幣政策對匯率的影響更為直接。由于日本長期維持低利率，變化不大，我們這里著重討論歐元兌美元匯率。

從貨幣政策的角度來看，08年之前，歐元兌美元匯率的變化趨勢基本可以由美、歐利率差異的變化解釋。99-00年，美歐均處在加息階段，但美國基準利率高于歐元區(qū)且利差持續(xù)擴大到270BP以上，這期間匯率呈現(xiàn)了美元強、歐元弱的走勢。而00年科網(wǎng)泡沫和07年次貸危機后，美國率先降息，美歐的政策利率之差減小甚至轉(zhuǎn)負，美元快速回落而歐元大幅回升。

而08年以后，美國啟用量化寬松工具，成為影響匯率的關(guān)鍵。09-10年雖然歐美基準利率穩(wěn)定，但此時美國實施了首輪量化寬松，貨幣供給大增導致美元走弱，歐元兌美元匯率從1.25升到了1.48。到了13年，盡管美國基準利率維持低位、歐元區(qū)降息，利率之差縮小，但由于美國第三輪量化寬松推行，美元依然持續(xù)走低，直到14年中，美聯(lián)儲量化寬松醞釀退出，美元才重新反彈。15年美國開始漸進加息，但歐元區(qū)經(jīng)濟仍未復(fù)蘇、啟動購債計劃，美元因而快速反彈，并在高位維持。

3.2 預(yù)期差：關(guān)注歐日貨幣轉(zhuǎn)向

但實際貨幣政策的差異，難以解釋17年尤其是下半年以來利差仍在擴大而美元走弱的現(xiàn)象。長期國債利差是觀察匯率的很好的指標，從美歐、美日的10年期國債利差可以看到，歷史上大多數(shù)時候，匯率的變化與相應(yīng)時期的國債利差趨勢均保持一致，但在17年四季度以來，美國經(jīng)濟穩(wěn)健，疊加美聯(lián)儲縮表，抬高了長端利率，美歐、美日的國債利差實際上都是在提升，但美元匯率卻上行乏力，甚至對歐元明顯走弱。

我們認為，一方面，原因在于歐、日經(jīng)濟基本面17年也有了大幅改善尤其下半年持續(xù)超出預(yù)期，另一方面，短期美元的走弱更與市場對歐、日的貨幣政策預(yù)期有關(guān)。

在歐元區(qū)和日本經(jīng)濟的超預(yù)期表現(xiàn)下，歐、日的通脹在17年都有了明顯改善。17年初歐元區(qū)通脹受能源價格推動，一度沖高到2%，隨后回落到1.5%左右，較16年明顯改善，不過核心通脹維持在1%左右，相比目標仍有距離。日本整體通脹仍低，但17年也擺脫了16年通縮的局面，全年核心通脹更是持續(xù)回升到0.9%。

經(jīng)濟和通脹的回升，使得貨幣政策是否轉(zhuǎn)向也成為關(guān)注的焦點。歐央行已逐步削減每月購債規(guī)模，17年4月起從900億歐元降至600億歐元，18年1月起縮減至300億歐元，并將維持到9月，因此不排除通脹回升下最快在三季度結(jié)束量化寬松。

對貨幣政策變化的預(yù)期是近來歐元、日元短期走強背后的重要原因。12月的歐央行會議紀要表示將調(diào)整前瞻指引、以反映經(jīng)濟前景的改善，順理成章觸動了市場神經(jīng)，而日本央行1月初小幅減少購債規(guī)模也引發(fā)了關(guān)注，雖然行長黑田東彥重申維持寬松到實現(xiàn)通脹目標，但仍難打消市場擔憂。

那么，為何會產(chǎn)生這樣的結(jié)果?對于美國，從15年底來漸進加息和17年四季度來被動縮表的經(jīng)驗看，美聯(lián)儲與市場的溝通較為充分，市場對其貨幣政策預(yù)期也更為確定。而對于歐元區(qū)，經(jīng)歷過11年短暫加息后又降息的歐央行，對貨幣政策正?；恢备鼮橹斏?，在通脹回升的確認上也更有耐心，因而其貨幣政策的轉(zhuǎn)向更難以揣測，市場對此也更加敏感。類似的情形也發(fā)生在對日本央行的關(guān)注上。而貨幣政策的選擇最終仍是取決于經(jīng)濟和通脹，17年歐、日復(fù)蘇超預(yù)期，恰恰為貨幣政策的轉(zhuǎn)向提供了遐想的可能。因此綜合以上三方面，美歐日同步復(fù)蘇的背景下便產(chǎn)生了對美歐、美日貨幣政策不同的預(yù)期，導致近期美元持續(xù)弱勢。

4. 弱勢震蕩何去何從?

短期來看，當前歐元區(qū)的通脹并未達到目標，歐央行的購債計劃最快可能也要到三四季度才會退出，而日本雖然過去一年經(jīng)濟創(chuàng)下近年最佳的表現(xiàn)，但結(jié)束寬松也的確言之尚早。并且過于強勢的貨幣也將不利于歐、日的出口復(fù)蘇，因此如果歐、日央行再放“鴿聲”，或有利于美元短期反彈。

但美元面臨的環(huán)境也的確發(fā)生著變化。與14年剛結(jié)束QE時相比，美國已處在貨幣政策正?；闹泻笃冢S著歐洲和日本經(jīng)濟逐步改善，匯率對歐、日貨幣政策的變化更加敏感，尤其是在歐日貨幣政策考慮轉(zhuǎn)向的初期，市場對貨幣政策收緊的擔憂更重，使得歐元、日元相對強勢，就好比美聯(lián)儲開始醞釀退出QE時美元大幅上行。

如果隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，歐、日通脹具備了持續(xù)回升的能力，那么貨幣政策的格局將從美元一枝獨秀轉(zhuǎn)變?yōu)槊罋W日貨幣的共同收緊。目前加拿大、英國、韓國等均已調(diào)升了基準利率，如果歐、日貨幣政策最終也開始轉(zhuǎn)向，那么已是加息中后期的美元相比復(fù)蘇勢頭正勁、加息早期的歐元，將面臨趨勢回落的壓力。

（編輯：姜禹）