加息周期的美元貶值：弱勢(shì)震蕩何去何從？

本文選自“海通證券”研究報(bào)告，作者姜超。

回顧17年，美元指數(shù)經(jīng)歷了明顯的回落，而進(jìn)入18年，盡管前有加息縮表、后有稅改落地，美元似乎依然弱勢(shì)不改。這背后有哪些原因，未來(lái)又將如何?

誰(shuí)決定了美元指數(shù)?

匯率反映了一種貨幣對(duì)另一種貨幣的相對(duì)價(jià)值。作為一種特殊的商品，匯率的變化與該貨幣的供需直接相關(guān)。本質(zhì)上，貨幣供需取決于一國(guó)國(guó)際收支狀況，國(guó)際收支又可以分為貿(mào)易收支和資本流動(dòng)，其中貿(mào)易收支對(duì)匯率的影響屬于中長(zhǎng)期因素，而在資本可以自由流動(dòng)的國(guó)家中，匯率的中短期影響因素更多來(lái)自兩國(guó)利差的變化。

利率水平由貨幣政策決定，反映了央行對(duì)經(jīng)濟(jì)所處環(huán)境的判斷。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，央行往往選擇寬松的貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升，這會(huì)導(dǎo)致本國(guó)利率下行，例如次貸危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)采取的降息和QE。而當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并持續(xù)復(fù)蘇，央行往往會(huì)適度收緊貨幣以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有相似、也有分化，由于經(jīng)濟(jì)階段不同，各國(guó)的貨幣政策存在差異，因而也就影響到匯率。

美元指數(shù)是觀測(cè)美元的最重要指標(biāo)，由美元對(duì)一籃子貨幣的匯率加權(quán)得到，其中歐元權(quán)重最大，達(dá)57.6%;日元權(quán)重次之占13.6%。因此，美元指數(shù)的變化主要反映了美元兌歐元和美元兌日元的匯率變化。從歷史來(lái)看，美元指數(shù)的變化由美元兌歐元匯率的變化主導(dǎo)，特別是在2007年美元指數(shù)的大跌和2014年美元指數(shù)的大漲均是主要來(lái)源于美元兌歐元的貶值和升值。

而近期，美元指數(shù)的持續(xù)下跌也可以由美元對(duì)歐元和日元的持續(xù)貶值來(lái)解釋。2017年12月以來(lái)，美元指數(shù)從94持續(xù)貶值到90.7，累計(jì)貶值幅度超過(guò)3.5%。同期，美元兌日元匯率貶值2.4%，美元兌歐元匯率貶值3.9%。

經(jīng)濟(jì)從“分化”到“趨同”

歷史上：匯率體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱

歷史上，美歐匯率基本體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)強(qiáng)弱。具體來(lái)看，2005-2007年間美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增速之差不斷收窄，歐元兌美元匯率也持續(xù)上升。直到次貸危機(jī)中后期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始反彈，并且回升幅度大于歐元區(qū)，導(dǎo)致歐元兌美元匯率小幅下行。而歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?011開(kāi)始持續(xù)下滑，美國(guó)與歐元區(qū)的GDP同比增速之差一度擴(kuò)大到3.6%，在此期間美元相對(duì)歐元匯率也累計(jì)上升超過(guò)11%。

而美日匯率與經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)性沒(méi)有美歐之間緊密。一方面，由于日元是避險(xiǎn)貨幣之一，因此日元匯率會(huì)受到多重因素影響，特別是危機(jī)期間往往表現(xiàn)為日元的升值。例如2007年到2011年期間，美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加劇，美元兌日元一直處于貶值狀態(tài)，4年間累計(jì)貶值超過(guò)23%。

另一方面，日本央行一直實(shí)行寬松的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)基本面的變化對(duì)貨幣政策的改變不大，基本面到匯率的傳導(dǎo)機(jī)制不夠通暢。由于持續(xù)堅(jiān)持寬松的貨幣政策，日本基準(zhǔn)利率除了2006年前后跟隨美國(guó)適度加息以外，其余時(shí)間一直維持在超低利率水平。

17年以來(lái)：美歐日同步復(fù)蘇

14年以后，美國(guó)、歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)分化。14年美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，制造業(yè)PMI一度達(dá)到59%，盡管隨后經(jīng)濟(jì)短期回落，但整體趨于平穩(wěn)。相比之下，同期的歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有明顯改善，PMI仍在枯榮線上下徘徊。經(jīng)濟(jì)的不同也帶來(lái)了貨幣政策的差異，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年末率先開(kāi)始加息，而歐洲和日本央行則選擇按兵不動(dòng)。

因而這一時(shí)期，美元指數(shù)進(jìn)入上升階段，歐元和日元相對(duì)弱勢(shì)。入而進(jìn)入17年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的同時(shí)，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)也顯著回暖。美國(guó)PMI在17年維持穩(wěn)中抬升的趨勢(shì)，而歐日的復(fù)蘇則更加超預(yù)期，歐元區(qū)PMI不斷刷新著歷史記錄，日本PMI也達(dá)到2014年以來(lái)的最高值。

消費(fèi)和投資拉動(dòng)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。歐元區(qū)消費(fèi)對(duì)GDP同比的拉動(dòng)率一直穩(wěn)定在1%左右，而投資的推動(dòng)作用也在逐步顯現(xiàn)，17年三季度對(duì)經(jīng)濟(jì)增速貢獻(xiàn)率達(dá)到1%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)逐步走出歐債危機(jī)的陰影。而出口且回升帶來(lái)了日本經(jīng)濟(jì)的改善，并且17年消費(fèi)和私人投資也開(kāi)始好轉(zhuǎn)。盡管日本復(fù)蘇相對(duì)較弱，但日本經(jīng)濟(jì)仍然呈現(xiàn)了近期最好狀態(tài)，連續(xù)11個(gè)季度正增長(zhǎng)，并且最近4個(gè)季度增速都在1.5%以上。

回顧17年，距雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在穩(wěn)健復(fù)蘇，但歐、日和美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的差距17年逐步收窄，支撐了歐元和日元匯率的回升之，加之16年底開(kāi)啟的“特朗普交易”退潮，在美元指數(shù)在17年全年從103的高位回落到92。

貨幣“政策差”與“預(yù)期差”

政策差：貨幣政策影響匯率

貨幣政策決定了貨幣的供應(yīng)量和利率水平，其相對(duì)松緊影響著兩種貨幣之間的匯率。貨幣政策根本上是來(lái)源于貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷，因此大多數(shù)情況下，貨幣政策對(duì)匯率的影響與基本面差別不大，但在一些階段，通脹和貨幣政策對(duì)匯率的影響更為直接。由于日本長(zhǎng)期維持低利率，變化不大，我們這里著重討論歐元兌美元匯率。

從貨幣政策的角度來(lái)看，08年之前，歐元兌美元匯率的變化趨勢(shì)基本可以由美、歐利率差異的變化解釋。99-00年，美歐均處在加息階段，但美國(guó)基準(zhǔn)利率高于歐元區(qū)且利差持續(xù)擴(kuò)大到270BP以上，這期間匯率呈現(xiàn)了美元強(qiáng)、歐元弱的走勢(shì)。而00年科網(wǎng)泡沫和07年次貸危機(jī)后，美國(guó)率先降息，美歐的政策利率之差減小甚至轉(zhuǎn)負(fù)，美元快速回落而歐元大幅回升。

而08年以后，美國(guó)啟用量化寬松工具，成為影響匯率的關(guān)鍵。09-10年雖然歐美基準(zhǔn)利率穩(wěn)定，但此時(shí)美國(guó)實(shí)施了首輪量化寬松，貨幣供給大增導(dǎo)致美元走弱，歐元兌美元匯率從1.25升到了1.48。到了13年，盡管美國(guó)基準(zhǔn)利率維持低位、歐元區(qū)降息，利率之差縮小，但由于美國(guó)第三輪量化寬松推行，美元依然持續(xù)走低，直到14年中，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松醞釀退出，美元才重新反彈。15年美國(guó)開(kāi)始漸進(jìn)加息，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍未復(fù)蘇、啟動(dòng)購(gòu)債計(jì)劃，美元因而快速反彈，并在高位維持。

預(yù)期差：關(guān)注歐日貨幣轉(zhuǎn)向

但實(shí)際貨幣政策的差異，難以解釋17年尤其是下半年以來(lái)利差仍在擴(kuò)大而美元走弱的現(xiàn)象。長(zhǎng)期國(guó)債利差是觀察匯率的很好的指標(biāo)，從美歐、美日的10年期國(guó)債利差可以看到，歷史上大多數(shù)時(shí)候，匯率的變化與相應(yīng)時(shí)期的國(guó)債利差趨勢(shì)均保持一致，但在17年四季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，疊加美聯(lián)儲(chǔ)縮表，抬高了長(zhǎng)端利率，美歐、美日的國(guó)債利差實(shí)際上都是在提升，但美元匯率卻上行乏力，甚至對(duì)歐元明顯走弱。

我們認(rèn)為，一方面，原因在于歐、日經(jīng)濟(jì)基本面17年也有了大幅改善尤其下半年持續(xù)超出預(yù)期，另一方面，短期美元的走弱更與市場(chǎng)對(duì)歐、日的貨幣政策預(yù)期有關(guān)。在歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)下，在歐、日的通脹在17年都有了明顯改善。17年初歐元區(qū)通脹受能源價(jià)格推動(dòng)，一度沖高到2%，隨后回落到1.5%左右，較16年明顯改善，不過(guò)核心通脹維持在1%左右，相比目標(biāo)仍有距離。日本整體通脹仍低，但17年也擺脫了16年通縮的局面，全年核心通脹更是持續(xù)回升到0.9%。

經(jīng)濟(jì)和通脹的回升，使得貨幣政策是否轉(zhuǎn)向也成為關(guān)注的焦點(diǎn)。歐央行已逐步削減每月購(gòu)債規(guī)模，17年4月起從900億歐元降至600億歐元，18年1月起縮減至300億歐元，并將維持到9月，因此不排除通脹回升下最快在三季度結(jié)束量化寬松。

對(duì)貨幣政策變化的預(yù)期是近來(lái)歐元、日元短期走強(qiáng)背后的重要原因。12月的歐央行會(huì)議紀(jì)要表示將調(diào)整前瞻指引、以反映經(jīng)濟(jì)前景的改善，順理成章觸動(dòng)了市場(chǎng)神經(jīng)，而日本央行1月初小幅減少購(gòu)債規(guī)模也引發(fā)了關(guān)注，雖然行長(zhǎng)黑田東彥重申維持寬松到實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，但仍難打消市場(chǎng)擔(dān)憂。

那么，為何會(huì)產(chǎn)生這樣的結(jié)果?對(duì)于美國(guó)，從15年底來(lái)漸進(jìn)加息和17年四季度來(lái)被動(dòng)縮表的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)的溝通較為充分，市場(chǎng)對(duì)其貨幣政策預(yù)期也更為確定。

而對(duì)于歐元區(qū)，經(jīng)歷過(guò)11年短暫加息后又降息的歐央行，對(duì)貨幣政策正?；恢备鼮橹?jǐn)慎，在通脹回升的確認(rèn)上也更有耐心，因而其貨幣政策的轉(zhuǎn)向更難以揣測(cè)，市場(chǎng)對(duì)此也更加敏感。類似的情形也發(fā)生在對(duì)日本央行的關(guān)注上。而貨幣政策的選擇最終仍是取決于經(jīng)濟(jì)和通脹，17年歐、日復(fù)蘇超預(yù)期，恰恰為貨幣政策的轉(zhuǎn)向提供了遐想的可能。因此綜合以上三方面，美歐日同步復(fù)蘇的背景下便產(chǎn)生了對(duì)美歐、美日貨幣政策不同的預(yù)期，導(dǎo)致近期美元持續(xù)弱勢(shì)。

弱勢(shì)震蕩何去何從?

短期來(lái)看，當(dāng)前歐元區(qū)的通脹并未達(dá)到目標(biāo)，歐央行的購(gòu)債計(jì)劃最快可能也要到三四季度才會(huì)退出，而日本雖然過(guò)去一年經(jīng)濟(jì)創(chuàng)下近年最佳的表現(xiàn)，但結(jié)束寬松也的確言之尚早。并且過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的貨幣也將不利于歐、日的出口復(fù)蘇，因此如果歐、日央行再放“鴿聲”，那么將有利于美元短期反彈。

但美元面臨的環(huán)境也的確發(fā)生著變化。與14年剛結(jié)束QE時(shí)相比，美國(guó)已處在貨幣政策正?；闹泻笃?，而隨著歐洲和日本經(jīng)濟(jì)逐步改善，匯率對(duì)歐、日貨幣政策的變化更加敏感，尤其是在歐日貨幣政策考慮轉(zhuǎn)向的初期，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂更重，使得歐元、日元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，就好比美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始醞釀退出QE時(shí)美元大幅上行。

如果隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐、日通脹具備了持續(xù)回升的能力，那么貨幣政策的格局將從美元一枝獨(dú)秀轉(zhuǎn)變?yōu)槊罋W日貨幣的共同收緊。目前加拿大、英國(guó)、韓國(guó)等均已調(diào)升了基準(zhǔn)利率，如果歐、日貨幣政策最終也開(kāi)始轉(zhuǎn)向，那么已是加息中后期的美元相比復(fù)蘇勢(shì)頭正勁、加息早期的歐元，將面臨趨勢(shì)回落的壓力。