中金：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提前降息嗎？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研報(bào)稱，上周美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格全線大漲，一個(gè)重要催化劑是美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒（Waller）談及降息的條件，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)提前降息的定價(jià)。從情景分析角度看，沃勒的講話具有合理性，即如果通脹能夠大幅放緩，根據(jù)貨幣政策的泰勒規(guī)則，實(shí)際利率不需要那么高。但關(guān)鍵問(wèn)題在于通脹能否大幅放緩？該行認(rèn)為存在不確定性。

過(guò)去一年美國(guó)通脹放緩更多來(lái)自供給復(fù)蘇，如供應(yīng)鏈的修復(fù)、勞動(dòng)力參與率的提高、以及能源價(jià)格的下降，尚不清楚這些因素還有多大修復(fù)空間、對(duì)后續(xù)通脹的降低作用能否像過(guò)去一年那么大。如果供給修復(fù)力度邊際減弱，那么給定同樣的需求，通脹韌性將更強(qiáng)，利率在高位停留時(shí)間將更久。總體看，該行認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不一定提前降息，市場(chǎng)定價(jià)或過(guò)于超前，但沃勒的講話傳遞出美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)意過(guò)度打壓經(jīng)濟(jì)、希望引導(dǎo)軟著陸的信號(hào)，這有利于提振短期風(fēng)險(xiǎn)偏好。

中金主要觀點(diǎn)如下：

沃勒說(shuō)了什么？

首先，沃勒稱其越來(lái)越相信，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策位置良好，有利經(jīng)濟(jì)放緩和通脹回歸2%（policy is currently well positioned to slow the economy and get    inflation back to 2 percent）。這一表態(tài)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的門檻已大幅提高，不僅不會(huì)在12月FOMC會(huì)議上加息，在此后的會(huì)議上還會(huì)繼續(xù)保持耐心，如果沒(méi)有超預(yù)期的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)暫停加息（pause for longer）。從另一個(gè)角度理解，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期或已結(jié)束。

其次，沃勒稱如果通脹回落能夠持續(xù)數(shù)個(gè)月，如3個(gè)月、4個(gè)月、5個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)或可以降息。這句話被市場(chǎng)解讀為美聯(lián)儲(chǔ)為降息開(kāi)出了“條件”，盡管這種條件尚未得到滿足，但對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是至少是一種可能性。沃勒是美聯(lián)儲(chǔ)最“鷹派”的官員之一，其影響不言而喻。沃勒講話后，投資者大幅增加對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的押注，根據(jù)CME聯(lián)邦基金期貨隱含加息預(yù)期，明年3月降息的概率已超過(guò)50%，2024年全年的降息次數(shù)上升至5次，累計(jì)降息幅度高達(dá)125 bp。

從情景分析角度看，該行認(rèn)為沃勒的講話具有合理性。

這是因?yàn)楦鶕?jù)貨幣政策的泰勒規(guī)則，如果通脹大幅放緩，通脹缺口收窄，那么實(shí)際利率也不需要那么高。此外，為防止過(guò)度緊縮、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，貨幣政策需要在適當(dāng)時(shí)候轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑲v史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功軟著陸也大都伴隨降息，比如1995年和2019年都是在加息后轉(zhuǎn)向降息。

但問(wèn)題的關(guān)鍵在于，通脹能否如期大幅放緩？回答這個(gè)問(wèn)題需要回到供給與需求的框架。

過(guò)去一年，美國(guó)通脹的放緩更多受益于供給的改善，如供應(yīng)鏈的修復(fù)、勞動(dòng)力參與率的提高、以及能源價(jià)格的下降（圖表1、圖表2）。舊金山聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)研究顯示，美國(guó)總體PCE通脹從去年6月的7%下降至今年10月的3%，累計(jì)下降4個(gè)百分點(diǎn)。其中，供給因素貢獻(xiàn)了2.2個(gè)百分點(diǎn)，需求因素貢獻(xiàn)1.3個(gè)百分點(diǎn)，另有0.5個(gè)百分點(diǎn)不明確（圖表3）。這些變化表明總供給正從疫情后的“混亂”向疫情前回歸，而過(guò)去一年是邊際變化最大的階段，因此帶來(lái)的反通脹作用最明顯。展望明年，尚不清楚這些供給因素能否進(jìn)一步改善，對(duì)后續(xù)通脹的降低作用能否像過(guò)去一年那么大。該行提示，如果供給修復(fù)力度邊際減弱，那么給定同樣的需求，通脹韌性將更強(qiáng)，利率在高位停留的時(shí)間將更久。

圖表1：全球油價(jià)已從去年高點(diǎn)明顯回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表2：供應(yīng)鏈壓力指數(shù)降至疫情前水平

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表3：美國(guó)PCE通脹放緩更多來(lái)自供給復(fù)蘇

資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

從需求看，目前也尚未看到大幅走弱的跡象。上周公布的美國(guó)GDP數(shù)據(jù)修正值顯示，三季度季調(diào)后實(shí)際GDP環(huán)比折年增速為5.2%，較首次預(yù)估的4.9%上調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn)。四季度以來(lái)，受金融條件收緊、地緣政治沖突、汽車工人罷工等沖擊影響，美國(guó)10月的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)走弱跡象，但上述沖擊似乎不具有持續(xù)性，比如金融條件已經(jīng)回落至9月初的水平（圖表4），全球油價(jià)沒(méi)有進(jìn)一步上漲，汽車工人罷工的影響也在逐漸減弱。此外，過(guò)去一個(gè)月美國(guó)股票、債券、房?jī)r(jià)、黃金、加密貨幣等資產(chǎn)價(jià)格普漲，由此帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)有望支撐消費(fèi)，部分對(duì)沖掉高利率對(duì)總需求的抑制作用。

圖表4：美國(guó)金融條件指數(shù)已從高點(diǎn)回落

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

綜上，美聯(lián)儲(chǔ)是否提前降息，關(guān)鍵還要看通脹放緩的程度。但沃勒的講話傳遞出美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)意過(guò)度打壓經(jīng)濟(jì)、希望引導(dǎo)軟著陸的信號(hào)，這有利于提振短期風(fēng)險(xiǎn)偏好。

明年美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)軟著陸，這要求貨幣政策既不能過(guò)松，也不能過(guò)緊，為了降低衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)需要謹(jǐn)慎行事，必要時(shí)提高通脹容忍度。沃勒的講話很好的表明了這一點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)不想和經(jīng)濟(jì)作對(duì)，只有經(jīng)濟(jì)成功軟著陸，美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的事業(yè)才算成功。從某種程度上講，沃勒讓市場(chǎng)看到了美聯(lián)儲(chǔ)的“底牌”，而這或許是過(guò)去一周資產(chǎn)價(jià)格全線上漲的最根本原因。

短期來(lái)看，海外市場(chǎng)反彈的窗口期仍在，但過(guò)去兩年市場(chǎng)在預(yù)測(cè)降息方面“戰(zhàn)績(jī)欠佳”，對(duì)明年降息的押注也不宜過(guò)度。上周除沃勒以外，還有美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾等諸多美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)聲，其中不乏一些偏鷹派的聲音，但這些聲音大都被市場(chǎng)所忽視。例如，鮑威爾稱目前美聯(lián)儲(chǔ)“做得太過(guò)”與“做得不夠”的風(fēng)險(xiǎn)已趨于平衡，但如果有需要，仍可能進(jìn)一步緊縮。鮑威爾還表示，那些認(rèn)為現(xiàn)在貨幣政策足夠緊縮的觀點(diǎn)是不成熟的，討論降息也言之尚早，這其實(shí)是在打壓市場(chǎng)對(duì)于降息的激進(jìn)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑曼也表示，如果通脹頑固，她傾向于進(jìn)一步加息，但市場(chǎng)對(duì)此反映較小?；仡欉^(guò)去兩年，市場(chǎng)在預(yù)測(cè)降息方面總是過(guò)于激進(jìn)，根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)曾6次預(yù)測(cè)降息，但均沒(méi)有兌現(xiàn)。該行提醒，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于降息的定價(jià)有可能過(guò)于超前，畢竟沃勒拋出的是有條件的“橄欖枝”，并不是一份確定性的承諾。