雅居樂(03383)：度過艱難時刻

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對雅居樂來說，2018年是至為關(guān)鍵的一年，而且有很大機會提前實現(xiàn)千億目標。

而2017年的環(huán)境對于房地產(chǎn)企業(yè)而言還算優(yōu)渥，雖然遭遇了新一輪調(diào)控，但不少開發(fā)商都交出了不錯的答卷。

雅居樂(03383)就是其中一家表現(xiàn)不錯的老牌華南房企——截至2017年12月31日止十二個月，雅居樂累積預(yù)售金額為897.1億元，同比增長69.8%;累積預(yù)售建筑面積為735.7萬平方米，同比增長38.8%;平均預(yù)售價為每平方米12193元;按全年650億銷售目標計算，完成度為138%。

事實上，在3月15日于香港召開的2016年全年業(yè)績發(fā)布會上，雅居樂主席兼總裁陳卓林就表示：“我們希望2019年能夠達到1000億左右。”

所以，對雅居樂來說，2018年是至為關(guān)鍵的一年，而且有很大機會提前實現(xiàn)千億目標。

度過艱難時刻

在2014年特別是2015年，雅居樂曾經(jīng)歷過一段低谷——“2015年是最糟糕最難過的一年。”陳卓林曾在業(yè)績會上感慨。

2014年，雅居樂預(yù)售金額441.6億元，預(yù)售建筑面積為458.8萬平方米;2015年預(yù)售金額為人民幣442.3億元，預(yù)售建筑面積為507萬平方米——金額雖是上升，但其實是“以價換量”。

資料顯示，雅居樂2014年預(yù)售均價為每平方米人民幣9625元，確認均價為每平方米人民幣9278元;2015年預(yù)售均價下降到每平方米人民幣8725元，確認均價則為每平方米人民幣8642元。反觀2013年，雅居樂全年銷售均價為1.16萬元/平方米。

除此之外，2015年雅居樂利潤下跌得比較厲害，當時有分析甚至直言其“利薄如紙”。

數(shù)據(jù)顯示，2014年雅居樂毛利為124.31億元，同比下降1.5%;凈利潤錄得50.91億元，同比下降13.2%。2015年雅居樂毛利為108.13億元，同比下降13%;凈利潤錄得23.02億元，同比下降幅度高達54.8%。

個中原因包括銷售均價下降，加上各城市企業(yè)銷售比例改變，毛利率較低項目所占比例增加，以及單位銷售成本新項目增多。

雅居樂管理層曾解釋道，下調(diào)銷售價格是因為積壓存貨太多，不得不以價換量去庫存，有些甚至虧本都要賣。

2014年，雅居樂總在售項目共76個，預(yù)售面積為458.8萬平方米，華南區(qū)域、華東區(qū)域及其他區(qū)域及海南省區(qū)及云南省區(qū)的預(yù)售面積占比分別為60%、27%及13%。其中，新項目推出16個，占比21%;華南區(qū)域中山預(yù)售面積占比27%，廣州14%，佛山9%，粵東及廣西10%。

再到2015年，雅居樂總在售項目共80個，預(yù)售面積為507萬平方米。華南區(qū)域、華東區(qū)域及其他區(qū)域、海南省區(qū)及云南省區(qū)的預(yù)售面積占比分別為57%、19%、13%、11%。其中，新項目推出11個，占比14%;華南區(qū)域中山預(yù)售面積占比25%，廣州11%，佛山8%，粵東及廣西13%。

從2014年至2015年，總在售項目增多，新增項目減少，去化率保持在相同的水平，可以看到雅居樂一直在確保其去化速度，可以認為去庫存是當時的既定戰(zhàn)略。

另外，雅居樂這兩年致力于促銷華東區(qū)域和其他區(qū)域(如沈陽、西安)、以及粵東及廣西地區(qū)的項目。

事實上，雅居樂一些產(chǎn)品與需求不符的項目、政策調(diào)整導(dǎo)致銷售失利的項目，大部分集中在這些地區(qū)，比如說常州雅居樂星河灣和滁州雅居樂林語城。

以林語城為例，作為雅居樂加緊重點城市周邊三四線城市布局的產(chǎn)物，2014年下半年開始，全國范圍內(nèi)城市限購取消鋪開，重點城市取消限購，林語城因此便難以吸引南京客戶置業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，雅居樂2015年二線城市銷售面積同比增加了61%，銷售均價下降了29%;三線城市銷售面積同比增加了26%，銷售均價下降了13%。

而2015年雅居樂確認的銷售總面積為479萬平方米，當年最高售貨量約760萬平方米，去化率約為63%(2014年為62%)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，雅居樂2013年逐漸出現(xiàn)高端產(chǎn)品比重過大銷售不力的情況。2014年則是剛需型產(chǎn)品占比到75%，旅游產(chǎn)品15%，而高端產(chǎn)品僅占10%，主推產(chǎn)品則多是100平方米以上的改善性房源，可見仍是以調(diào)結(jié)構(gòu)去化為重。

元氣逐漸恢復(fù)

連續(xù)的去庫存策略也帶來了實質(zhì)的好處，極端承壓的去化，為雅居樂2016-2017年的“元氣恢復(fù)”打下了基礎(chǔ)。

據(jù)了解，截至2016年3月，雅居樂全年可銷售的貨量達到806萬平方米，其中存貨僅剩160萬平方米。2015年12月31日前拿到預(yù)售證，但還未銷售的貨量大約只占三分之一，其余均為新貨。

存貨去化之后，已經(jīng)沒有此前壓力的雅居樂隨即宣布“均價會慢慢漲回到每平方米1萬元左右?！标愖苛衷?016年3月的業(yè)績會上表示“現(xiàn)在，有90%的項目都是漲價了”。

資料顯示，2016年雅居樂預(yù)售額528億元，同比上升19%，是5年來首次完成銷售目標;預(yù)售均價同比上升14%至每平方米9962元;確認銷售金額增長至447.52億元，確認銷售均價為8808元/平方米。

是年在售項目共69個，預(yù)售面積為530萬平方米。華南區(qū)域、華東區(qū)域及其他區(qū)域及海南省區(qū)及云南省區(qū)的預(yù)售面積占比分別為50%、20%、15%及15%。其中，華南區(qū)域中山預(yù)售面積占比27%，廣州14%，佛山9%，粵東及廣西10%。

可見，雅居樂2016年華南及華東區(qū)域銷售變動不大，仍為企業(yè)重點發(fā)展區(qū)域，唯廣州銷售面積有比較大的變化。

事實上，廣州當年銷售額錄得80億元，同時預(yù)售均價也上升35.7%。兩大地鐵上蓋豪宅項目，劍橋郡和富春山居即奪金57億元。成為雅居樂業(yè)績回暖的重要基礎(chǔ)。另外，其他區(qū)域銷售面積錄得增長，布局呈全國擴張趨勢。海南及云南的旅游地產(chǎn)銷售也好轉(zhuǎn)，清水灣繼續(xù)獨領(lǐng)風(fēng)騷，全年銷售106億元。

同時，雅居樂可售存貨結(jié)構(gòu)繼續(xù)向剛需靠攏，首次置業(yè)和改善型產(chǎn)品占比高達81%，高端產(chǎn)品跌落至4%，旅游產(chǎn)品則沒有變化，仍為15%。

在這種情況下，雅居樂全年毛利率上升1.4個百分點至26.5%;凈利潤30.5億元，同比上升32.5%;凈利率6.53%，相較2015年有所改善，但仍然低于行業(yè)平均水平。

進入2017年，雅居樂情況繼續(xù)好轉(zhuǎn)，可售貨量方面華南華東及其他區(qū)域繼續(xù)變化不大，為47%和21%及15%;海南和云南旅游地產(chǎn)項目受到“雙限”政策影響，貨量有所減少至17%。

另外，雅居樂預(yù)計年內(nèi)推出7個新項目，呈逐年下降趨勢，這也主要受前幾年去庫存和拿地謹慎的影響。

截至2017年上半年，雅居樂累積預(yù)售金額為人民幣403.9億元，較去年同期上升42.0%，累積預(yù)售建筑面積為324.5萬平方米，較去年同期上升13.3%;預(yù)售均價為每平方米人民幣12446元，較去年同期上升25.3%。

由于中山、南京等高利潤項目進入結(jié)轉(zhuǎn)期，雅居樂盈利能力增強，另外位于常州、廣州、海南、南通、云南等城市的項目表現(xiàn)理想。報告期內(nèi)，雅居樂毛利同比增長84.4%至83.24億元;凈利潤同比增1.3倍至23.06億元。

按全年650億銷售目標計算，截至2017年12月31日，雅居樂已完成全年銷售目標約138%，預(yù)售金額錄得897.1億元，同比增長69.8%;累積預(yù)售建筑面積為735.7萬平方米;平均預(yù)售價為每平方米12193元。

土地儲備與成本

資料顯示，截至2013年末，雅居樂土地儲備建筑面積4300萬平方米，總土地成本1180元/平米，分析稱足以滿足其未來10年的項目開發(fā)。

在2014及2015年庫存太多的情況下，土地資源充足的雅居樂拿地態(tài)度謹慎，拿地速度下行，甚至在2015年出現(xiàn)了一次極端的低谷。

2014年內(nèi)，雅居樂在長沙、郴州、佛山、海南文昌、云南騰沖及馬來西亞吉隆坡增添總建筑面積共221萬平方米的土地，應(yīng)付土地金額為人民幣24.1億元，均價1274元/平方米。在繼續(xù)發(fā)展旅游地產(chǎn)的同時，在華南及華中地區(qū)進行剛需住宅的投入。

截至2015年3月，雅居樂在42個城市及地區(qū)擁有4035萬平方米的土儲，均價1157元/平方米。

進入2015年“去庫存年”，雅居樂僅在于長沙及廣州增添預(yù)計總建筑面積21.15萬平方米的土地，應(yīng)付土地金額為人民幣15.37億元，平均樓面地價為每平方米人民幣7269元。

至2016年3月23日，雅居樂于41個城市及地區(qū)擁有預(yù)計總建筑面積3487萬平方米的土地儲備，平均樓面地價為每平方米人民幣1117元。

2016年甩掉庫存，雅居樂便宣告準備100億資金拿地，而實際拿地情況更加“激進”——于北京、常州、佛山、廣州、海南、惠州、蘇州、武漢、鄭州、中山、珠海及美國南舊金山增添預(yù)計權(quán)益總建筑面積共232萬平方米的土地，應(yīng)付土地金額為人民幣192億元，均價8275元/平方米。

截至2016年12月31日，雅居樂于46個城市及地區(qū)，擁有預(yù)計總建筑面積約3260萬平方米的土地儲備，均價1501元/平方米。

2017年，雅居樂繼續(xù)擴大拿地規(guī)模，上半年在常州、重慶、?？?、陵水、西安、揚州、鎮(zhèn)江及中山增添預(yù)計總建筑面積342萬平方米的土地，均價3855元/平方米。

截至2017年6月30日，雅居樂于45個城市及地區(qū)，擁有預(yù)計總建筑面積3163萬平方米的土地儲備，均價1854元/平方米。

可以看到，雅居樂2013年至2016年末土儲下降比較快的，隨著2016年和2017年加速購地，這個勢頭已經(jīng)止住。

數(shù)據(jù)顯示，因2016年在北京、廣州、佛山這些熱門地區(qū)都有奪地，雅居樂新增土儲成本逐漸增加，達到8275元/平方米。2017年上半年購地策略稍稍改變，地價降到3855元。

體現(xiàn)在總土儲成本上面，2017年上半年仍未超過兩千，原因是前幾年拿的低價地起了很大作用。一方面憑著這些土地紅利，另一方面銷售均價也在逐步上調(diào)，未來兩三年雅居樂的盈利能力是有所保證的。

大灣區(qū)布局與攻略

進入2017年下半年，雅居樂似乎把關(guān)注點大部分放在“粵港澳大灣區(qū)”上。

8月份中報會上，陳卓林曾表示“在拿地上面我們會比較小心，寧愿不拿，也不要虧本?！?/p>

但在嘗過大灣區(qū)甜頭后，陳卓林表示未來會繼續(xù)加大在大灣區(qū)城市的拿地力度，包括但不僅限于合作、并購以及舊城改造等。

事實上，自7月26日，以17.17億元加900平米配建、樓面價1.1萬元/平方米摘得佛山容桂街道一宗62515平方米商住地塊后，雅居樂便“一發(fā)不可收拾”。

據(jù)觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，雅居樂2017年在中山、佛山、汕尾、江門、湛江都有斬獲，斥資超過92億元。

9月18日，雅居樂與黃埔區(qū)政府、廣州開發(fā)區(qū)管委會簽訂產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入及城市更新合作框架協(xié)議，將旗下生活服務(wù)、環(huán)保、教育、建設(shè)、地產(chǎn)等板塊核心業(yè)務(wù)導(dǎo)入黃埔區(qū)，打造總部項目。同時，黃埔區(qū)、開發(fā)區(qū)將與雅居樂合作，推進多個城市更新、片區(qū)開發(fā)項目。

香港方面，雅居樂也分別斥資4億港元收購英皇道8萬平方呎一棟舊樓;再以8億港元總價、2.6萬港元/平方呎的單價收購九龍?zhí)烈慌f樓。

有關(guān)大灣區(qū)最新數(shù)據(jù)是，雅居樂12月4日發(fā)布的新聞稿透露，目前在灣區(qū)內(nèi)擁有約1200萬平方米的土地儲備，足夠未來3至5年的發(fā)展。

另外，雅居樂下半年在華東地區(qū)的擴展也不少，在廈門、常熟、句容、南通都有落子，斥資超過42.5億元。

綜上所述，未來布局方面，雅居樂是以深耕有競爭優(yōu)勢、銷售表現(xiàn)強勁城市的華南(特別是大灣區(qū))、華東為主。

但海南云南的旅游地產(chǎn)或會迎頭趕上，2017年半年報中，雅居樂透露持作未來發(fā)展土儲為2175萬平方米，其中清水灣342萬，云南原鄉(xiāng)351萬，長沙依云小鎮(zhèn)53萬，云南西雙版納39萬，均屬于旅游地產(chǎn)，一共785萬平方米，占比36%。

全國范圍則成擴張的態(tài)勢，其中華中地區(qū)也會成為亮點，因其是雅居樂近年來土儲不降反升的區(qū)域。

再簡單作計算，雅居樂2017年前11月平均預(yù)售價每平方米12026元，截至2017上半年擁有預(yù)計總建筑面積3163萬平方米的土地儲備。目前，雅居樂擁有可銷售貨值達約3800億元，能支持其近一兩年內(nèi)達到1000億目標。

值得注意的是，2017年的情況其實與2013年相當，一些一二線中心城市的周邊縣城、衛(wèi)星城市再受到追捧，雅居樂也明顯增購了在這些城市和地區(qū)的土地。

受到政策的影響，雅居樂重倉的一些城市如南京、廣州、大本營中山等去化都會受到一定程度的阻礙。旅游地產(chǎn)也并非一帆風(fēng)順，海南同樣受限購影響，而云南項目如騰沖原鄉(xiāng)的質(zhì)量并不能與海南的相提并論。所以，長期來看并非不存在隱患。

現(xiàn)金、債務(wù)與融資

雅居樂2014-2015年大力去化，好處亦體現(xiàn)在財務(wù)方面。

2015年，雅居樂銷售回款逾400億元，回款率由前一年的55%提升到了70%，一定程度沖淡了利潤下降的影響，但情況仍不容樂觀。

2015年年末，雅居樂錄得現(xiàn)金及銀行存款總額131.37億元，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等值項目為人民幣74.07億元，另外57.30億元為限制性現(xiàn)金;整體的借款資本化比率為8.53%，相較2014年的7.87%上升明顯。

同期，雅居樂總借款為人民幣400.30億元，當中銀行借款、優(yōu)先票據(jù)及其他借款分別為158.24億元、170.48億元及71.58億元。在這當中，除了一年內(nèi)到期需贖回的66.55億元優(yōu)先票據(jù)，還有高達100.43億元銀行借款部分面臨償債，自然壓力不小。

當時，雅居樂流動比率為1.78，略優(yōu)于2014年的1.7;發(fā)展中物業(yè)和持作銷售已落成物業(yè)占總流動資產(chǎn)比率為68.15%，速動比率為0.57。

2016年，雅居樂流動比率進一步上升到1.84，兩項物業(yè)占比下降到52.72%，速動比率0.87。

到了2017年年中，雅居樂的流動比率出現(xiàn)急劇下降，錄得1.50，但兩項物業(yè)占比進一步下降到50.67;速動比率在0.74，仍高于前兩年年的水平。

同時，錄得總現(xiàn)金及銀行存款為292.61億元，比2016年的223.11億元增加69.5億元;未動用的借貸額度則為27.86億元;總借款為521.18億元。其中，2017年下半年需要償還的借款為73.26億元。

另據(jù)2017年中期業(yè)績會信息，未來一年內(nèi)，雅居樂有170億的債務(wù)要到期，其中有一部分是開發(fā)貸到期。一年內(nèi)到期的國內(nèi)銀行貸款，100%是開發(fā)貸，這部分項目現(xiàn)金流能夠償還。

對比292.61億元的現(xiàn)金流，這部分債務(wù)讓管理層表示“壓力不大”，但融資仍是必要的。

2017年，雅居樂做了一系列融資的動作，包括發(fā)行金額為人民幣30億元、年度票面利率為6.98%及期限為3年的非公開境內(nèi)公司債券(熊貓債)。

7月17日，雅居樂公告稱，與渣打銀行(香港)有限公司作為原貸款人、牽頭行及簿記行、信貸代理人及質(zhì)押代理人訂立一項信貸協(xié)議。據(jù)此，雅居樂獲授予金額為35.19億港元(4.5億美元)的定期貸款信貸，為期36個月。

8月8日，雅居樂發(fā)布公告稱，與渣打銀行，香港上海匯豐銀行有限公司，農(nóng)銀國際融資有限公司及中信建投(國際)融資有限公司訂立購買協(xié)議，發(fā)行一筆2022年到期2億美元的5.125%優(yōu)先票據(jù)，并取得超額認購逾12倍。

11月14日，雅居樂公告稱，與一間銀行訂立一項信貸協(xié)議，獲授予金額為11.7億港元的定期貸款信貸，為期36個月。10日后，雅居樂再次表示，獲授予金額為3億港元的定期貸款信貸，為期36個月。

另外，年內(nèi)雅居樂以內(nèi)部資金贖回2017年2月到期的人民幣20億元的6.5%優(yōu)先票據(jù)，2017年3月到期的7億美元9.875%優(yōu)先票據(jù)，以及2019年到期5億美元票據(jù)，一定程度減低了融資成本。

2017年，雅居樂的實際借貸利率亦由2016年7.64%下降至6.4%左右，加上未來業(yè)績有所保證，接下來的融資成本應(yīng)不會上升太多。為了獲得更低的利率，雅居樂或許也會選擇更多地通過海外渠道進行融資。

期內(nèi)，穆迪投資者服務(wù)公司及標普全球評級對雅居樂的長期企業(yè)信用評級分別維持為“Ba3”及“BB-”，并一致將評級展望上調(diào)至“正面”。

千億目標與新業(yè)務(wù)

目前，雅居樂共五大業(yè)務(wù)板塊，除了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，還有物業(yè)管理、酒店營運、物業(yè)投資、環(huán)保。

2017年3月15日的業(yè)績會上，陳卓林豪言“未來五到六年，爭取房地產(chǎn)業(yè)績占一半，其他產(chǎn)業(yè)占一半”。

陳卓林補充表示：“除了地產(chǎn)集團之外，雅居樂的物業(yè)業(yè)務(wù)‘雅生活’也籌備在香港上市，具體時間待定。除此之外，環(huán)保業(yè)務(wù)的投資進一步加大，2016年已經(jīng)投了20億，2017年還計劃投40億?！?/p>

陳卓林強調(diào)，現(xiàn)在國內(nèi)環(huán)保市場前景非常好，未來三年雅居樂環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展會非?？?。

截至2017年11月末，據(jù)雅居樂披露，經(jīng)過一年多的籌備，雅居樂環(huán)保板塊通過收購方式擴大規(guī)模，累計投入100億元，目前擁有近30家項目子公司，分布于華南、華東、山東、京津冀、中西部和海南六大區(qū)域。

資金方面，2016年，雅居樂環(huán)保集團獲得工商銀行廣東分行營業(yè)部100億元的授信;2017年，又聯(lián)合工商銀行廣東省分行成立了10億元人民幣的環(huán)?；?。

與地產(chǎn)板塊的協(xié)同方面，雅居樂表示將借助地產(chǎn)業(yè)務(wù)資源，打造“環(huán)保產(chǎn)業(yè)+地產(chǎn)開發(fā)”的創(chuàng)新協(xié)作模式，通過投融資、規(guī)劃設(shè)計、園區(qū)興建、企業(yè)招商、技術(shù)指導(dǎo)、服務(wù)運營等，為城市打造新興的環(huán)保產(chǎn)業(yè)新城或特色小鎮(zhèn)。

物業(yè)方面，雅生活年內(nèi)通過與綠地集團合作迅速擴張。6月30日，綠地控股宣布，擬將旗下上海綠地物業(yè)100%股權(quán)以10億元的價格轉(zhuǎn)讓給雅居樂物業(yè)，并且計劃與雅居樂物業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴。

未來5年內(nèi)，綠地控股開發(fā)的房地產(chǎn)項目將以雅居樂物業(yè)作為優(yōu)先級物業(yè)合作商，并且每年提供給雅居樂物業(yè)最多1000萬平方米的物業(yè)服務(wù)面積。

截至2017年6月30日，雅居樂合約管理總面積為7054萬平方米。

除此之外，小鎮(zhèn)也被視為雅居樂未來的發(fā)展重點。早在2017年年初，雅居樂就曾與綠城、時代地產(chǎn)洽談產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)的合作，并宣布啟動文旅產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)項目。

2017年內(nèi)，雅居樂也宣布與河南鞏義市、山東威海市、銀都機構(gòu)有限公司、常州恐龍園股份有限公司、阿里體育、大河體育合作，未來將打造一批特色文旅小鎮(zhèn)和體育產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)等。

為推進產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)業(yè)務(wù)發(fā)展，雅居樂還特意從華夏幸福挖來了一位副總裁阮家聲，組建了產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)團隊。

截至目前，雅居樂環(huán)保業(yè)務(wù)尚在起步，物業(yè)收入不會像房地產(chǎn)銷售般快速增長，需要多年累積，且新近收購的綠地物業(yè)的收入及凈利潤并不突出，產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)雖已有項目落地，但目前未有運營。

所以，這幾項新業(yè)務(wù)對雅居樂業(yè)績的貢獻，在未來兩三年或不會太突出。（編輯：王夢艷）

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