光伏發(fā)電站場上，協(xié)鑫新能源(00451)的攻守之道

本文選自“光大證券”研究報告，作者殷磊，原標題為《民營光伏發(fā)電龍頭，多舉措突破資金瓶頸》。

協(xié)鑫新能源是中國最大的民營光伏發(fā)電企業(yè)，具備自行開發(fā)、建設(shè)管理及運營維護的能力。公司自 2014 年拓展光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，實現(xiàn)裝機規(guī)?？焖僭鲩L。截至 2017 年底，公司在中國運營光伏電站 5.9GW，并在美國及日本運營光伏電站 0.1GW，總裝機達到 6.0GW，同比增長 71%，其中并網(wǎng)裝機5.5GW，同比增長 77%。受益于裝機增速的高增長，過去兩年公司業(yè)績保持快速增長。

光伏行業(yè)發(fā)展狀況

十三五裝機規(guī)劃上調(diào)，政策支持方向不改

“十二五”期間，我國光伏行業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)體系不斷完善，技術(shù)進步顯著。全國光伏發(fā)電累計裝機從 2010 年的 0.86GW 增長至 2015年的 43GW。 2015 年我國多晶硅產(chǎn)量 16.5 萬噸，占全球市場份額的 48%;光伏組件產(chǎn)量 4,600 萬千瓦，占全球市場份額的 70%。多晶硅材料、光伏電池及組件成本均有顯著下降，光伏發(fā)電成本“十二五”期間總體降幅超過 60%。

截至 2016 年底，我國太陽能發(fā)電裝機容量為 77GW，占全部發(fā)電裝機容量的 4.7%;太陽能發(fā)電量為 662 億千瓦時，占全部發(fā)電量的 1.1%，還有較大提升空間。

“十三五”將是太陽能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時期，基本任務(wù)是產(chǎn)業(yè)升級、降低成本、擴大應(yīng)用，實現(xiàn)不依賴國家補貼的市場化自我持續(xù)發(fā)展，成為實現(xiàn) 2020 年和 2030 年非化石能源分別占一次能源消費比重 15%和 20%目標的重要力量。根據(jù)太陽能發(fā)展“十三五”規(guī)劃，到 2020 年底，太陽能發(fā)電裝機達到 110 吉瓦以上，其中光伏發(fā)電裝機達到 105 吉瓦以上。光伏發(fā)電電價水平要在 2015 年基礎(chǔ)上再下降 50%以上，在用電側(cè)實現(xiàn)平價上網(wǎng)。成本

降低和技術(shù)進步成為“十三五”期間光伏行業(yè)發(fā)展的主旋律。

上調(diào)光伏裝機規(guī)劃：根據(jù)《國家能源局關(guān)于可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃實施的指導(dǎo)意見》，2017-2020 年累計新增建設(shè)光伏電站規(guī)模達 86.5GW，其中不包括不限建設(shè)規(guī)模的分布式光伏發(fā)電項目、村級扶貧電站以及跨省跨區(qū)輸電通道配套建設(shè)的光伏電站，且不包括北京、天津、上海、福建、重慶、西藏、海南 7 個省(區(qū)、市)的建設(shè)規(guī)模(上述 7 個省、區(qū)、市自行管理本區(qū)域“十三五”時期光伏電站建設(shè)規(guī)模)。

組件價格持續(xù)下滑，光伏裝機成本下降

光伏電池及組件環(huán)節(jié)由于產(chǎn)能過剩明顯，價格呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，我們預(yù)計 2018 年組件價格將延續(xù)下降態(tài)勢。我們測算 2017 年晶硅、薄膜組件的平均價格同比均下降了約 30%。組件成本約占光伏電站造價的 40%-50%。受益于組件端成本下降，光伏電站的裝機成本持續(xù)降低。

電價下調(diào)幅度好于預(yù)期，分布式回報率具有吸引力

2017 年 12 月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電項目價格政策的通知》，調(diào)整 2018 年光伏發(fā)電標桿上網(wǎng)電價政策。2018 年集中式電站標桿電價下調(diào) 0.1 元/Kwh;采用“自發(fā)自用、余量上網(wǎng)”模式的分布式光伏發(fā)電項目，全電量度電補貼標準降低 0.05 元/Kwh;村級光伏扶貧電站(0.5 兆瓦及以下)標桿電價、戶用分布式光伏扶貧項目度電補貼標準保持不變。

此次標桿電價及補貼下調(diào)幅度低于市場預(yù)期，尤其是分布式項目度電補貼僅下降 0.05 元/Kwh，項目盈利性保持在較高水平。

強制綠證政策有望出臺，緩解補貼拖欠問題

目前補貼拖欠問題已成為限制新能源行業(yè)健康發(fā)展的重要挑戰(zhàn)。為緩解補貼拖欠壓力、促進清潔能源消納利用，2017 年 1 月，國家發(fā)改委、財政部、能源局發(fā)布《關(guān)于試行可再生能源綠色電力證書核發(fā)及自愿認購交易制度的通知》，建立可再生能源綠色電力證書自愿認購體系，并提出自 2018年起適時啟動可再生能源電力配額考核和綠色電力證書強制約束交易。

綠色電力證書是國家對發(fā)電企業(yè)每兆瓦時非水可再生能源上網(wǎng)電量頒發(fā)的具有獨特標識代碼的電子證書。目前發(fā)放范圍為陸上風(fēng)電、光伏發(fā)電企業(yè)(不含分布式光伏發(fā)電)所生產(chǎn)的可再生能源發(fā)電量。

綠證的認購價格按照不高于證書對應(yīng)電量的可再生能源電價附加資金補貼金額由買賣雙方自行協(xié)商或者通過競價確定認購價格。風(fēng)電、光伏發(fā)電企業(yè)出售可再生能源綠色電力證書后，相應(yīng)的電量不再享受國家可再生能源電價附加資金的補貼。且綠證經(jīng)認購后不得再次出售。

綠證自 2017 年 7 月 1 日起正式開展認購工作，截至 2018 年 1 月 9 日，累計風(fēng)電核發(fā)量 1,228 萬個，累計風(fēng)電交易量 2.34 萬個;累計光伏核發(fā)量69 萬個，累計光伏交易量 125 個。參與者以能源企業(yè)為主。預(yù)計 2018 年可再生能源電力配額考核與綠證強制約束交易啟動后，綠證市場交易將會更加活躍，成為補貼政策的有效補充，有助于緩解補貼拖欠的問題，緩解風(fēng)電、光伏企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。

此外，為加快補貼到位，財政部、發(fā)改委、能源局在 2017 年 5 月聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于開展可再生能源電價附加輔助資金清算工作的通知》，對納入國家可再生能源電價附加資金補貼第一批至第六批目錄的新能源補貼情況進行梳理，補貼資金有望加快到位。

公司業(yè)務(wù)分析

裝機區(qū)位優(yōu)勢顯著，限電率較低

公司在開發(fā)光伏電站時，策略性避免高度集中在某些地區(qū)，聚焦發(fā)揮中東部消納能力強的區(qū)域資源優(yōu)勢，重點輻射光源條件好、具備接入電網(wǎng)條件、電力外送能力強的中西部地區(qū)。

同時，公司審慎布局海外市場，在日本、美國分別擁有 9MW、133MW光伏發(fā)電項目。公司在日本持有分布式光伏發(fā)電項目，在美國持有兩個大型地面電站，其中美國北卡羅來納州的83MW項目已經(jīng)在2017年5月底并網(wǎng)，在俄勒岡州的 50MW 項目預(yù)計在 18 年竣工。公司重點布局資源豐富、規(guī)范成熟、風(fēng)險合理的海外市場。

扶貧及領(lǐng)跑者優(yōu)勢突出 ，分布式擇優(yōu)布局

協(xié)鑫新能源通過強化團隊體系建設(shè)，在狠抓項目開發(fā)、控制工程造價的同時，嚴格保證工程質(zhì)量、開拓融資新管道并持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負債表，聚焦農(nóng)光互補、精準扶貧、領(lǐng)跑者計劃和分布式的四大項目類型。

公司積極參與領(lǐng)跑者和光伏扶貧項目，2016 年公司獲得 360MW 的領(lǐng)跑者項目，位列全國第三;250MW 光伏扶貧指標，位列全國第一。2017 年，公司獲得 600MW 光伏扶貧指標，位列全國第一。由于領(lǐng)跑者項目不受限電影響，扶貧項目享受標桿上網(wǎng)電價及優(yōu)惠貸款利率，因此均具有較好的資金回報率。

2018 年分布式項目補貼標準下調(diào) 5 分錢/Kwh 至 0.37 元/Kwh，下降幅度較小，同時受益于組件成本大幅下降，分布式項目回報率仍然維持在較高水平。2017 年上半年，公司重點開發(fā)集團性客戶和大客戶，并與多家金融機構(gòu)開展分布式融資合作，克服分布式融資期限短、利率高、融資比例低的困難，取得接近地面電站的融資條件。公司的分布式裝機占比由 16 年上半年的 3%提升至 17 年上半年的 5%，未來公司計劃繼續(xù)提升分布式裝機占比。

依托設(shè)計院，降低開發(fā)及運維成本

公司通過自己的設(shè)計研究院，大力推進技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化和重大科技項目落地。公司不僅具有自行開發(fā)的能力，還能優(yōu)化開發(fā)建設(shè)及運營維護的質(zhì)量，通過新技術(shù)的應(yīng)用加強引導(dǎo)和推進，從而提升核心競爭力以控制開發(fā)成本和提升系統(tǒng)效率等各方面的優(yōu)勢。

在開發(fā)建設(shè)方面，公司根據(jù)各項目的地理環(huán)境、氣候、公共配套設(shè)施等因素，于施工前為所有項目設(shè)計合適的光伏電站方案，降低工程造價。

在新技術(shù)工藝應(yīng)用方面，把平單軸、柔性支架和 1,500V 高壓系統(tǒng)等新技術(shù)作為項目初步設(shè)計評審的基本要求，提高了項目發(fā)電量和市場競爭力。

公司自行開發(fā)項目占新增裝機容量比例由 2016 年上半年的 55%大幅上升至 2017 年上半年的約 93%;2017 年上半年公司新增電站單瓦造價同比下降約 13%至 6.3元/w。

在運維模式創(chuàng)新和信息化運營創(chuàng)新方面，公司采用了區(qū)域運維模式工作和生產(chǎn)實施管理平臺項目，實現(xiàn)集中管控，逐步實現(xiàn)電站少人、無人值守，進一步提升電站運營管理水平。公司上半年已有 2 個區(qū)域運維管理中心在寧夏和山西投運，可以管理半徑 200 公里的區(qū)域，同時監(jiān)控 6 個以上電站的運營情況。公司預(yù)計 2017 年全年新增至少 5 個類似的區(qū)域管理中心，從而加強電站集中運營管理，有效降低運維成本。

多舉措降低融資成本，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式

為配合公司的快速發(fā)展及解決光伏能源業(yè)務(wù)于開發(fā)建設(shè)初期涉及較大的資金需求，協(xié)鑫新能源采用多元化的融資模式。公司通過運用五到十年長期融資租賃取代短期建設(shè)基金，為項目爭取到更低的利息以及更長的資金使用時間。2017 年上半年，公司與多家金融租賃機構(gòu)簽訂融資租賃協(xié)議，并訂立多項財務(wù)租賃和售后回租協(xié)議，取得長期融資租賃。截至 2017 年上半年，三年期以上的借款占新增融資約 91%。

公司通過擴展傳統(tǒng)融資渠道，提高議價能力，降低財務(wù)費用。2017 年上半年，公司新增融資成本降低至約 6.0%。

為進一步提升綜合融資能力、配合公司快速發(fā)展的資金需求，公司不斷尋求其他創(chuàng)新的融資模式，同時積極考慮在不同層面引入股權(quán)投資者，進一步拓寬融資渠道，提升融資能力并降低負債率。

為有效降低負債率，公司在 2017 年開始輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型和管理服務(wù)輸出的轉(zhuǎn)型。公司間接全資附屬公司蘇州協(xié)鑫在 2017 年 5 月與富陽新能源訂立合作框架協(xié)議，蘇州協(xié)鑫將制定開發(fā)、建設(shè)和運營約 200MW 裝機光伏發(fā)電站項目，并于并網(wǎng)后轉(zhuǎn)讓給富陽新能源。蘇州協(xié)鑫將負責(zé)項目的工程設(shè)計、設(shè)備采購及施工，并在完成后提供營運維護服務(wù)，以收取穩(wěn)定管理費用。預(yù)計通過建設(shè)-移交-運營模式，將有效加快公司資金循環(huán)，緩解現(xiàn)金流壓力，進一步降低公司負債率。