中信證券物業(yè)服務(wù)24年投資策略：走出治理迷霧 脫鉤開發(fā)周期

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，2024年，預(yù)計主流企業(yè)將會進(jìn)一步優(yōu)化公司治理，致力于重建市場信任。同時，企業(yè)也將積極應(yīng)對行業(yè)經(jīng)營挑戰(zhàn)，地產(chǎn)景氣下行度等壓力能夠得到應(yīng)對，應(yīng)收款規(guī)模也能夠得到基本控制。追本溯源，物業(yè)服務(wù)行業(yè)是和居住消費(fèi)相關(guān)，不依賴于開發(fā)周期，不涉及開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈資金流，存量項(xiàng)目收入貢獻(xiàn)高度穩(wěn)定，運(yùn)營效率和行業(yè)整體規(guī)模都有明顯提升空間的特殊社會服務(wù)業(yè)。當(dāng)前物業(yè)服務(wù)頭部企業(yè)PE和PS分別處于上市以來的4.6%和3.2%分位，處于歷史低谷，推薦公司治理經(jīng)得起歷史考驗(yàn)、現(xiàn)金分紅率較高、運(yùn)營穩(wěn)健的物業(yè)服務(wù)公司。

▍中信證券主要觀點(diǎn)如下：

2023年以來物業(yè)服務(wù)板塊深度調(diào)整，其根源不是行業(yè)基本面問題，而是公司治理問題。

2023年年初至今(11月9日)，物業(yè)服務(wù)板塊前十大市值公司市值共計下跌37%，跑輸恒生指數(shù)26個百分點(diǎn)。物業(yè)服務(wù)板塊的深度調(diào)整，伴隨的是物業(yè)服務(wù)板塊和地產(chǎn)板塊相關(guān)性的大幅提升，一些物業(yè)服務(wù)企業(yè)股價和關(guān)聯(lián)方股價相關(guān)性高達(dá)0.97，投資者普遍不再認(rèn)同板塊的獨(dú)立特征。

一次又一次的關(guān)聯(lián)交易甚至是資金拆借，嚴(yán)重?fù)p害了物業(yè)服務(wù)上市公司的公司治理口碑。盡管并非每次關(guān)聯(lián)交易都會對物業(yè)服務(wù)企業(yè)流通股東帶來實(shí)質(zhì)傷害，但行業(yè)的整體形象亟待修復(fù)。

預(yù)計2024年龍頭物業(yè)服務(wù)企業(yè)將多管齊下，修復(fù)受損的行業(yè)形象。

物業(yè)企業(yè)的公司治理形象能夠得到改善。大多數(shù)企業(yè)會高度重視市場對關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面情緒，停止或暫緩關(guān)聯(lián)交易的開展。部分企業(yè)或趨勢性提升分紅率，增厚股東回報，預(yù)計2023年年報行業(yè)分紅比例將提升到新的高度。不少企業(yè)亦將積極開展回購、落實(shí)管理層持股，完善激勵機(jī)制，在回報股東的同時，綁定核心管理層和小股東利益。

此外，預(yù)計主流企業(yè)將進(jìn)一步加快探索符合行業(yè)發(fā)展的資金利用方式，收并購市場可能逐漸走出低谷，而以蝶城模型為代表的中資產(chǎn)投入、科技賦能、拓盤提效等做法也有望逐漸推廣，物業(yè)服務(wù)企業(yè)運(yùn)營“過輕”的局面在變化。

總體而言，仍有一些企業(yè)長期重視公司治理，具備獨(dú)立造血能力。投資者宜區(qū)分看待公司治理問題，不必給整個行業(yè)貼上頻繁關(guān)聯(lián)交易為股東輸血的標(biāo)簽。

應(yīng)對行業(yè)經(jīng)營挑戰(zhàn)，體現(xiàn)抗周期本色。

地產(chǎn)景氣度下滑對物業(yè)服務(wù)企業(yè)的影響進(jìn)一步下降，盈利模型在陣痛中得到優(yōu)化，根據(jù)2023年中報，頭部企業(yè)來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利占比從2021年的17%降至8%，大多數(shù)頭部企業(yè)也已經(jīng)不依賴新盤而轉(zhuǎn)向非居或存量住宅拓展面積。

2024年起物業(yè)服務(wù)企業(yè)將進(jìn)一步和開發(fā)企業(yè)在業(yè)務(wù)上脫鉤。非住領(lǐng)域，IFM業(yè)務(wù)雖然可能面臨上游客戶經(jīng)營壓力的傳導(dǎo)，但服務(wù)對象正在逐漸向頭部集中，企業(yè)促回款工作也看到階段性成果，2023年中報顯示樣本企業(yè)應(yīng)收款相對于過去12個月收入的占比較去年同期下降2.9個百分點(diǎn)，逆轉(zhuǎn)了3年來持續(xù)上升的態(tài)勢。物業(yè)服務(wù)企業(yè)正在重歸消費(fèi)本色，業(yè)績穩(wěn)定性有保障。

PS和PE相結(jié)合考量估值，當(dāng)前板塊估值已經(jīng)顯著偏低。

經(jīng)過近期的行業(yè)調(diào)整，物業(yè)服務(wù)企業(yè)之間的利潤表異化程度加強(qiáng)，具體體現(xiàn)在企業(yè)核心凈利潤和歸母凈利潤差距較大，背后主要為一次性因素，包括商譽(yù)減值、應(yīng)收款減值、金融投資減值等。同時，由于權(quán)責(zé)不匹配問題的存在，部分民企的歷史毛利率偏高，這種盈利能力的差異也使得短期利潤率可能失真。

針對以上背景，PS估值可能成為PE之外的重要參考，目前頭部企業(yè)2023年P(guān)S在0.46-1.1倍。從PE角度看，目前頭部企業(yè)2023年P(guān)E位于11倍-21倍，就輕資產(chǎn)零杠桿快增長行業(yè)而言估值較低。

應(yīng)收款規(guī)?？煽亍⑵髽I(yè)布局一二線城市為主、非業(yè)主增值服務(wù)依賴度下降的公司，業(yè)績在中長期有望穩(wěn)健增長，而當(dāng)前估值已經(jīng)具備相當(dāng)吸引力。

風(fēng)險提示：

部分企業(yè)的公司治理風(fēng)險，仍有可能開展關(guān)聯(lián)交易，向控股股東輸血;企業(yè)面向獨(dú)立第三方的市場競爭環(huán)境可能加劇，外拓難度可能加大;部分企業(yè)加大對公建城服業(yè)態(tài)的競標(biāo)拓展，可能導(dǎo)致應(yīng)收款風(fēng)險加劇;企業(yè)增值服務(wù)業(yè)務(wù)長期的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力穩(wěn)定性尚不確定。