國(guó)泰君安： 容量電價(jià)優(yōu)化煤電商業(yè)模式 穩(wěn)定性盈利權(quán)重提升有望重構(gòu)估值體系

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)泰君安發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，該行認(rèn)為煤電容量電價(jià)政策對(duì)行業(yè)的意義在于穩(wěn)定性盈利的權(quán)重提升而非盈利靜態(tài)增量，優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)仍將維持強(qiáng)者恒強(qiáng)格局。該行預(yù)計(jì)容量電價(jià)有望拉動(dòng)煤電資產(chǎn)估值提升，推薦優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)：國(guó)電電力(600795.SH)、申能股份(600642.SH)、華能?chē)?guó)際(600011.SH)、華電國(guó)際(600027.SH)、內(nèi)蒙華電(600863.SH);受益標(biāo)的：華潤(rùn)電力(00836)。

國(guó)泰君安觀點(diǎn)如下：

發(fā)改委建立煤電容量電價(jià)機(jī)制，保障電力系統(tǒng)安全。

2023年11月國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局《關(guān)于建立煤電容量電價(jià)機(jī)制的通知》，該行前期提出的觀點(diǎn)逐步兌現(xiàn)(詳見(jiàn)2023年3月的深度報(bào)告《容量電價(jià)：撥云見(jiàn)日，價(jià)值重構(gòu)》)。煤電容量電價(jià)機(jī)制主要為解決電力系統(tǒng)高峰期流動(dòng)性問(wèn)題，由工商業(yè)用戶(hù)承擔(dān)。該行靜態(tài)估算全國(guó)煤電容量電費(fèi)約1365億元，約占2022年我國(guó)制造業(yè)營(yíng)業(yè)成本的0.13%?！锻ㄖ访鞔_煤電通過(guò)容量電價(jià)回收的固定成本比例2024~2025年多數(shù)地方為30%左右，2026年起提升至不低于50%。

容量電價(jià)提升穩(wěn)定性盈利的權(quán)重，行業(yè)估值有望重塑。

考慮到煤電作為公用事業(yè)、系統(tǒng)綜合回報(bào)率處于合理區(qū)間，該行預(yù)計(jì)煤電容量電價(jià)對(duì)行業(yè)收入動(dòng)態(tài)影響相對(duì)溫和(抬高煤電綜合電價(jià)上限)，其對(duì)煤電商業(yè)模式的優(yōu)化作用(穩(wěn)定性盈利權(quán)重提升)更為顯著：1)容量電價(jià)該部分收益可預(yù)期性較強(qiáng)，且容量電費(fèi)收入規(guī)模相對(duì)煤電行業(yè)利潤(rùn)而言占比較高，將成為煤電行業(yè)穩(wěn)定的利潤(rùn)壓艙石;2)煤電角色定位由“主力電源”向“基礎(chǔ)保障性和系統(tǒng)調(diào)節(jié)性電源并重”轉(zhuǎn)變過(guò)程中，行業(yè)盈利對(duì)煤炭?jī)r(jià)格敏感性將逐步降低，進(jìn)而弱化成本端的周期性特征。此外，該行認(rèn)為容量電價(jià)政策對(duì)煤電商業(yè)模式的優(yōu)化作用將為煤電資產(chǎn)帶來(lái)價(jià)值重估機(jī)遇：1)從貼現(xiàn)久期視角來(lái)看，煤電盈利穩(wěn)定性提升后投資者對(duì)煤電資產(chǎn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)久期有望延長(zhǎng)(煤電此前作為強(qiáng)周期性行業(yè)，估值時(shí)對(duì)其現(xiàn)金流貼現(xiàn)時(shí)間較短);2)參考?xì)v史復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，煤電資產(chǎn)ROE穩(wěn)定性增強(qiáng)后二級(jí)市場(chǎng)估值水平有望抬升。

容量電價(jià)難改盈利格局，煤電資產(chǎn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

該行認(rèn)為容量電價(jià)政策落地后煤電資產(chǎn)盈利能力仍將維持強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面：1)本次容量電價(jià)政策中用于計(jì)算容量電價(jià)的煤電機(jī)組固定成本實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，該定價(jià)規(guī)則并未抹平煤電機(jī)組間的單位投資金額差異，低單位投資成本的煤電機(jī)組仍具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);2)容量電價(jià)政策難以撼動(dòng)優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)機(jī)組性能、煤炭資源獲取、人工成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用等核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：用電需求不及預(yù)期，新能源裝機(jī)進(jìn)度低于預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期，煤價(jià)超預(yù)期，電力市場(chǎng)化推進(jìn)低于預(yù)期等。