新股解讀|德康集團：西南“農(nóng)牧巨頭”苦熬周期劫

在三闖港交所之后，來自四川的農(nóng)牧巨頭德康集團終圓上市夢。

據(jù)港交所11月5日披露，德康農(nóng)牧食品集團股份有限公司(DEKON FOOD AND AGRICULTURE GROUP)通過港交所主板上市聆訊，中金公司和花旗為其聯(lián)席保薦人。

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，德康集團是中國領(lǐng)先且高速增長的畜禽養(yǎng)殖企業(yè)，專注于生豬及黃羽肉雞的育種及養(yǎng)殖，擁有生豬、黃羽肉雞育種、養(yǎng)殖以及飼料生產(chǎn)方面垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國生豬市場高度分散，按2022年的生豬銷量計，德康集團在中國所有生豬供應(yīng)商中排名第六，市場份額為0.8%。根據(jù)相同的報告，于2022年，按黃羽肉雞銷量計，該公司在中國所有黃羽肉雞供應(yīng)商中排名第三，市場份額為2.1%。

當(dāng)前豬價處于下行周期。國家統(tǒng)計局日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度，豬肉產(chǎn)量增長3.6%；9月份，豬肉價格下降22%，降幅較上月擴大4.1個百分點。豬周期下行，生豬養(yǎng)殖企業(yè)面臨挑戰(zhàn)，德康集團能否保持業(yè)績增長勢頭？

盈利面臨周期性壓力

德康集團自成立以來高速增長，在過往10 年，生豬銷售量增長超過100倍。截至2023年5月31日，德康集團的業(yè)務(wù)已遍布中國 13個省及自治區(qū)的39個城市。

規(guī)模持續(xù)擴張，反映在業(yè)績方面，是收入的大幅增長。2020年至2023年截至5月31日止五個月（以下簡稱：報告期內(nèi)），德康集團分別實現(xiàn)收入81.45億元（單位：人民幣，下同）、99.02億元、150.37億元、63.62億元。

然而，德康集團在收入增長的同時，凈利潤卻在大幅波動，同期該集團凈利潤分別約為36.08億元、-31.73億元、9.10億元、-21.85億元。

分業(yè)務(wù)來看，報告期內(nèi)，該公司生豬產(chǎn)品貢獻的收入分別占總收入的70.6%、72.4%、78.1%、75.2%及78.8%；家禽產(chǎn)品貢獻的收入分別占總收入的 28.1%、26.4%、21.4%、24.3%及19.9%；輔助產(chǎn)品貢獻的收入分別占總收入的1.3%、 1.2%、0.5%、0.6%及1.3%。

簡言之，生豬產(chǎn)品貢獻營收約八成。因此，公司的業(yè)績表現(xiàn)隨著豬周期波動而產(chǎn)生變動。比如，在豬價“一飛沖天”的2020年，其實現(xiàn)歸母凈利潤達36.08億元。在2021年，德康集團生豬板塊毛利潤同比下降了77%，其歸母凈利潤也由盈轉(zhuǎn)虧，全年虧損了31.73億元。

重壓懸頂：豬價、養(yǎng)殖成本、負債

此前，豬茅牧原股份創(chuàng)下三年以來新低，可見目前資本市場對于豬肉概念股并不友好。德康集團逆勢而上的原因，在于其面臨諸多壓力。

其一，是生豬價格的下跌。

中國養(yǎng)豬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，從2022年10月份開始，新一輪下跌豬周期開始。2022年10月，生豬價格從28元/公斤跌至2022年底的17-18元/公斤，又進一步下跌到2023年2月7日的14.42元/公斤。2023年上半年，國內(nèi)生豬價格保持低位運行，豬價整體在14-16元/公斤區(qū)間波動。豬價低迷，養(yǎng)豬企業(yè)的日子就很艱難。德康集團預(yù)測，其將于2023年產(chǎn)生重大凈虧損，主要是由于商品肉豬的市價于2023年1月至9月期間有所下降。

其二，飼料價格上漲和養(yǎng)殖環(huán)境改善等需求導(dǎo)致養(yǎng)殖成本上漲。

成本端來看，過去幾年間德康集團的銷售成本也在持續(xù)走高。其中，最大的開支飼料及飼料原料成本增幅尤其顯著。數(shù)據(jù)顯示，2020-2023年前五月，公司該項開支分別為34.31億元、64.35億元、92.76億元及48.60億元，占總銷售成本的比例分別為68.9%、70.4%、71.5%及72.1%。

值得關(guān)注的是，期內(nèi)，德康集團每頭商品生豬的銷售成本分別為1930.5元、2000.8元、1976.3元及1940.0元。可見公司的銷售成本總體呈上升趨勢。

銷售成本的上升，加上生豬售價的持續(xù)走低，導(dǎo)致德康集團盈利一直呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。

其三，德康集團高企的債務(wù)水平，亦是其急于上市補血的一大原因。

據(jù)悉，該公司于2021年及2023年前5月錄得流動負債凈額分別約為2.58億元、26.84億元，流動負債凈額于今年前5月驟然攀升，隨著該公司盈利下降，公司資金壓力可見一斑。另據(jù)招股書披露，截止2023年前5月，德康集團有未償還債項93.37億元，包括計息借款及租賃負債。

對此，該公司也在招股書中提示風(fēng)險稱，一旦公司的經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以滿目前及未來的財務(wù)需求，公司可能需要依賴外部資金。如果不能以商業(yè)上合理的條款獲得充足的外部資金，公司可能會面臨流動資金問題。

“豬周期”分歧難消

“豬周期”何時開啟上升趨勢，成為德康集團業(yè)績反轉(zhuǎn)最重要的因素。

據(jù)了解，生豬周期通常遵循豬肉價格上漲、能繁母豬數(shù)量增加、商品肉豬供應(yīng)增加、豬肉價格下降、能繁母豬數(shù)量減少、商品肉豬供應(yīng)減少、豬肉價格上漲的規(guī)律。結(jié)合近年的歷史來看，我國完整的豬周期一般持續(xù)約4-5年。

目前，市場對豬周期波動衍生出了兩種觀點：

其一，目前仍在前一輪豬周期的下行期，新一輪尚未到來。

布瑞克農(nóng)產(chǎn)品集購網(wǎng)高級分析師徐洪志認為，目前生豬市場正處于新舊周期的轉(zhuǎn)換過程中，表現(xiàn)為價格反復(fù)磨底震蕩，養(yǎng)殖利潤虧多賺少。影響豬周期新舊轉(zhuǎn)換的決定性因素是去產(chǎn)能的程度，而當(dāng)前正處于史上最慢的去產(chǎn)能進程之中。

對于新一輪豬周期何時開啟，則有兩種可能：一種可能是從2023年末開始，另一種可能是拖延到2024年春季開啟。

另一種觀點，目前已經(jīng)是新一輪豬周期。目前豬周期的“短線”波動頻率正在加快。換一種方式來看，這或許意味著豬周期也將出現(xiàn)“大小周期”之分。小周期開始，每輪小周期的持續(xù)時間或在10-11個月。

不過，若從更長期來看，鑒于中期我國的生豬需求將總體保持平穩(wěn)，且非洲豬瘟的影響正在逐步消退，可預(yù)見的是生豬的供應(yīng)預(yù)期將回升至正常水平。根據(jù)招股書，未來幾年生豬的平均市場價格預(yù)期或較以往年度更加穩(wěn)定，2022-2026年整體將保持溫和上漲態(tài)勢。

綜上，周期波動之下，現(xiàn)金流與成本控制成為企業(yè)生存關(guān)鍵。德康集團成功上市之后，或能緩解其面臨的重壓，有利于企業(yè)長期發(fā)展，