占9成營收業(yè)務(wù)毛利不足5%，DTP第一股光環(huán)難救思派健康(00314)

隨著醫(yī)改以及雙通道政策逐步落地，近年來處方藥向院外市場流通逐漸成為行業(yè)共識。而在承接院內(nèi)高值藥品向外流轉(zhuǎn)的過程中，DTP藥房的作用也在不斷增大。數(shù)據(jù)顯示，2020年中國DTP藥房市場規(guī)模為190億元，并以19.2%的年復(fù)合增長率快速增長，預(yù)計2024年中國DTP藥房市場規(guī)模將達到383億元。

而今年7月發(fā)布的《關(guān)于做好2023年城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保障工作的通知》，其中提及的居民醫(yī)保報銷比例提升相關(guān)內(nèi)容則直接利好了DTP藥房后續(xù)的發(fā)展。

不過，作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)背景下特藥DTP藥房市場的頭部企業(yè)之一，思派健康(00314)似乎并沒有感受到政策利好帶來的暖意。今年感受在二級市場的表現(xiàn)可謂是“俯沖的過山車”。

智通財經(jīng)APP觀察到，今年4月13日盤中，思派健康股價觸及44.60港元，創(chuàng)下其上市以來的新高，但自此之后公司股價一路下跌。值得一提的是，思派健康于去年12月23日上市，今年6月23日禁售期滿。在禁售期滿的下一個交易日即6月26日，思派健康股價出現(xiàn)大幅跳水，最終收跌41.18%。

10月31日，公司收盤價跌至7.59港元，較最高點跌去82.98%。如今的港股DTP第一股，顯然已難以撐起當初上市時的百億估值。

虧損收窄，無濟于事

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，打通患者、藥企、醫(yī)療機構(gòu)、保險支付之間隔閡，形成“醫(yī)+藥+險”業(yè)務(wù)模式，成功布局特藥藥房、醫(yī)生研究協(xié)助(SMO)和健康保險三大核心業(yè)務(wù)，并且思派還在其招股書中提到，數(shù)據(jù)洞察是其核心競爭優(yōu)勢。以上便是當初思派健康上市時撐起公司估值的主要業(yè)務(wù)和概念。

思派健康的底氣則來源于按2021年的收入計算，公司特藥藥房業(yè)務(wù)擁有國內(nèi)最大的私營特藥藥房，而其醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)則經(jīng)營著最大的腫瘤臨床試驗現(xiàn)場管理組織(SMO)。

但實際上，在整個大數(shù)據(jù)醫(yī)療和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道，利用大數(shù)據(jù)平臺和AI技術(shù)進行產(chǎn)業(yè)化賦能并非差異化打法，相反還是同賽道內(nèi)企業(yè)共同的發(fā)展方向，因而在技術(shù)力上思派健康展現(xiàn)的差異化優(yōu)勢并不明顯。市場之所以在其上市時給出較高估值，更多或許還是在于其身處的DTP藥房市場，以及對公司在該領(lǐng)域“第一股”的身份認同，簡稱“特藥光環(huán)”。

從思派健康最新披露的2023年中報不難看出，特藥藥房主營業(yè)務(wù)仍占據(jù)了公司營收的核心地位。數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，思派健康主營收入達到24.38億元，同比增長29.2%。

其中特藥藥房主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入21.59億元，同比增長31.1%，主營收占比達到88.5%，同比提升1.3個百分點。相較之下，SMO業(yè)務(wù)和健康保險服務(wù)業(yè)務(wù)收入僅分別為1.7億元、1.09億元，各自收入占比不足10%。

從業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)可以看到，特藥藥房業(yè)務(wù)在收入占比上遠高于其他兩項業(yè)務(wù)，然而特藥藥房業(yè)務(wù)的毛利占比卻僅為44.7%，毛利率甚至只有4.5%。而當期公司整體毛利雖同比增長23.3%，但絕對值僅有2.18億元，而對應(yīng)毛利率則僅為8.9%，甚至同比下降了0.5個百分點。而這也符合當前國內(nèi)DTP藥房市場的發(fā)展特點，即市場越透明，利潤空間越有限。

不過即便如此，思派健康在上半年的凈利潤仍實現(xiàn)了大幅收窄。原因在于，公司在總收入大增的情況下，大幅減少了包括營銷、行政及研發(fā)等在內(nèi)的費用端支出。其中公司營銷費用同比減少4.6%，行政費用同比減少10.2%，而研發(fā)費用則大幅減少32.9%。一增一減之下，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損同比大幅收窄76.8%至3318.9萬元。

從以上關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)分析來看，市場對于思派健康的估值支點主要在于國內(nèi)DTP藥房市場的發(fā)展前景，但公司財務(wù)表現(xiàn)出的高收入占比低毛利水平的業(yè)務(wù)現(xiàn)實難以撐起投資者對于其在DTP藥房市場發(fā)展的想象空間，所以在此邏輯下，由控費實現(xiàn)的虧損收窄難以說服投資者。

從二級市場表現(xiàn)看，雖然早在8月30日盤后，思派健康便披露了中報業(yè)績公告，但其次日股價僅收漲1.39%，后續(xù)股價走勢也未能讓公司股價重返4月的巔峰。

SMO能否再次撐起估值?

根據(jù)思派健康中報披露的業(yè)務(wù)毛利情況，三大業(yè)務(wù)中，腫瘤SMO業(yè)務(wù)毛利率實現(xiàn)了最大幅度的同比提升，而健康保險服務(wù)業(yè)務(wù)則在去年同期67%的毛利率基礎(chǔ)上微升了0.3個百分點。

從盈利的角度來看，大力發(fā)展腫瘤SMO和健康保險服務(wù)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，或許是目前思派健康扭轉(zhuǎn)估值變化趨勢的關(guān)鍵，但這條路并不好走。

以腫瘤SMO業(yè)務(wù)為例，從市場空間來看，中國SMO服務(wù)市場規(guī)模由2015年的11億元增加至2021年的69億元，年復(fù)合增長率為35.3%，預(yù)期于2025年將進一步達到162億元，2021年至2025年的年復(fù)合增長率將為23.8%，及于2030年達到350億元，2025年至2030年的年復(fù)合增長率將為16.7%。

以上市場主要以腫瘤藥物臨床研發(fā)需求為主。市場預(yù)計2021年至2030年腫瘤SMO市場將占整體SMO市場規(guī)模約63.7%至67.8%。

而從競爭環(huán)境來看，雖然思派健康在其招股書中表示，按收入計算，2021年思派在總體SMO市場排名第四，在腫瘤SMO市場排名第一，然而從整體市場格局來看，中國SMO集中度不高，市場多由小規(guī)模公司占據(jù)。

其中，前五大競爭公司共占整體市場份額的約30%-40%，包括津石藥業(yè)、普蕊斯、聯(lián)斯達(康龍化成)、杭州思默(泰格醫(yī)藥)、和比遜(思派健康)。另外，截至2020年10月，在中國CRC之家注冊的SMO有39家，還有眾多未注冊的中小型區(qū)域性SMO，對應(yīng)CRC數(shù)量達到三四萬左右。

其實SMO市場與近幾年的CXO市場發(fā)展趨勢類似，2021年是一個行業(yè)分水嶺。2021年以前行業(yè)利潤較為可觀，頭部企業(yè)大多可以達到60%以上，甚至接近90%的凈利潤增長。

但在2021年往后，下游市場創(chuàng)新藥企紛紛“勒緊褲腰帶”，競標和比價流程趨嚴，帶動SMO市場一方面開始同質(zhì)化競爭，服務(wù)價格開始不漲反降;另一方面，研發(fā)競爭的加劇導(dǎo)致SMO行業(yè)單產(chǎn)降低的同時，平均每病例的基礎(chǔ)成本出現(xiàn)增加。行業(yè)內(nèi)重新洗牌或讓市場份額加速向頭部企業(yè)集聚。

如此市場變化細分賽道不同藥物領(lǐng)域較高的知識壁壘進一步拉高，也變相弱化了思派健康在腫瘤SMO以外市場拓展的競爭力。

所以從短期來看，思派健康難以在SMO等新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)盈利上質(zhì)的突破，未來較長一段時間，公司將仍以特藥藥房業(yè)務(wù)為發(fā)展基本盤，只是當看到這個收入占比近9成、毛利不足5%的業(yè)務(wù)時，投資者或許會因此望而卻步。