東吳證券：罕見(jiàn)！5%GDP增速+5%美債利率如何演繹

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著“地表最強(qiáng)”，也承受著千鈞之重。即一方面是三季度4.9%的經(jīng)濟(jì)增速=2.5倍潛在增速；另一方面是5%的美債利率創(chuàng)16年來(lái)新高。這種5%+5%的組合對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)十分罕見(jiàn)：上一次出現(xiàn)這種情況還是在2006年一季度，隨后次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)浮出水面；更上一次是2000年二季度，正值互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的前夜（圖1）。由此可見(jiàn)，5%的GDP增速+5%的美債利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可謂心有余悸，尤其是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，那么這一次又將如何演繹？

首先對(duì)于5%的經(jīng)濟(jì)增速而言，這顯然是不可持續(xù)的。從當(dāng)前的情況來(lái)看，明年上半年增速或?qū)⒎啪徶?%，下半年存在加速下行的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，偏強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)到今年四季度的問(wèn)題不大：

從外生的角度來(lái)看，“寬財(cái)政”抵消“緊貨幣”，助力美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁上漲。這也是近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)頻超預(yù)期的主要原因。在2023Q1，Q2的2.2%和2.1%的經(jīng)濟(jì)增速中，政府支出分別貢獻(xiàn)了0.8pct及0.6pct。雖然在今年三季度接近5%的高增下，政府支出“略有遜色”，不過(guò)依舊對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的正向刺激。有政府“兜底”的“寬財(cái)政”，也正如IMF預(yù)測(cè)，相比于其他國(guó)家，對(duì)2023年整體經(jīng)濟(jì)良好支撐，對(duì)沖掉了貨幣緊縮的沖擊（圖2）。

量化這一力度的話，美國(guó)Hutchins研究中心給我們提供了一些答案。從圖3不難看出，政府支出在2020年對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐格外“給力”，不過(guò)隨著后續(xù)財(cái)政支出力度顯著降低。但這一情況在今年一、二季度又出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，財(cái)政支出對(duì)GDP的負(fù)面效應(yīng)持續(xù)收窄，財(cái)政脈沖對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響轉(zhuǎn)為正面。

從內(nèi)生的角度來(lái)看，“緊貨幣”并沒(méi)有對(duì)利率最敏感的地產(chǎn)產(chǎn)生影響。2023年三季度美國(guó)住宅投資的轉(zhuǎn)正便可以作為一大力證。三季度房地產(chǎn)的正增長(zhǎng)意味著地產(chǎn)并沒(méi)有受到525bp加息的沖擊（圖4）。而地產(chǎn)投資作為預(yù)測(cè)危機(jī)的有效指標(biāo)，往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的最佳預(yù)警信號(hào)（圖5）。因?yàn)闅v次衰退前，地產(chǎn)投資往往率先負(fù)增長(zhǎng)。由此從當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性延續(xù)到四季度基本沒(méi)有問(wèn)題。

除此之外，消費(fèi)無(wú)疑還是最強(qiáng)的。財(cái)政支持+強(qiáng)勁勞動(dòng)力市場(chǎng)，支撐美國(guó)個(gè)人消費(fèi)全面走強(qiáng)：無(wú)論是商品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)，還是耐用品、非耐用品消費(fèi)三季度均趨強(qiáng)（圖6-7）。而這與9月大超預(yù)期的零售銷售，以及汽車中二手車價(jià)格的回升，所發(fā)出的積極信號(hào)所相一致。不過(guò)，在上述強(qiáng)勁的因素下，學(xué)生貸款的重啟支付這一意外因素，將對(duì)未來(lái)消費(fèi)造成的沖擊十分有限。

不過(guò)“寬財(cái)政”所帶來(lái)的效果或不會(huì)太久。起碼這種力度會(huì)逐漸放緩：雖然美國(guó)“常態(tài)化”補(bǔ)充財(cái)政預(yù)算，不過(guò)此前主要是在疫情或地緣政治的影響下，導(dǎo)致政府在醫(yī)療及國(guó)防上補(bǔ)充了額外的支出。前期由于財(cái)政擴(kuò)張并不保守，美國(guó)也不得不面臨著越來(lái)越嚴(yán)峻的赤字壓力。這無(wú)疑也成為了兩黨不愿繼續(xù)大幅追加支出的理由（圖8-9）。

這一點(diǎn)從未能通過(guò)的1050億美元追加預(yù)算上便可以體現(xiàn)。為支持巴以和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，拜登在2024財(cái)年開(kāi)年便申請(qǐng)追加兩國(guó)的額外國(guó)防支出。不過(guò)當(dāng)前，美國(guó)仍在靠臨時(shí)決議支撐新的財(cái)年，且2024財(cái)年預(yù)算已經(jīng)達(dá)6.9萬(wàn)億美元的新高，由此未能達(dá)到國(guó)會(huì)的一致批準(zhǔn)。

而對(duì)于5%的美債而言，持續(xù)性比5%的經(jīng)濟(jì)增速更長(zhǎng)。短期來(lái)看，首先正如上述所說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)持續(xù)到四季度的問(wèn)題不大。財(cái)政脈沖的效果難言大幅趨弱，疊加消費(fèi)的優(yōu)異的表現(xiàn)，都將繼續(xù)支撐美債利率在5%左右的高位震蕩。其次，我們當(dāng)前處于一個(gè)更加特殊的環(huán)境之下：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再起擾動(dòng)未來(lái)通脹走勢(shì)，在通脹預(yù)期難言穩(wěn)定下美債不再“保險(xiǎn)”。由此推高了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊?，也進(jìn)一步讓美債利率持續(xù)受到擾動(dòng)。最后，美債供給變多的同時(shí)邊際買家的減少也是美債上行的另一大原因。

不過(guò)從更長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的正向支撐逐步下降，以及超儲(chǔ)消耗殆盡后對(duì)消費(fèi)的拖累，美國(guó)下行壓力風(fēng)險(xiǎn)猶存。但是除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速惡化甚至衰退，否則長(zhǎng)端國(guó)債利率回落的過(guò)程將緩且平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國(guó)財(cái)政及貨幣政策超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，俄烏沖突局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，美國(guó)銀行危機(jī)再起。

本文編選自微信公眾號(hào)“川閱全球宏觀”；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳宇鋒。