管道化的中國(guó)移動(dòng)(00941)還有機(jī)會(huì)嗎？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“知常容”，作者為“知常容誰(shuí)是誰(shuí)飛”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

公司簡(jiǎn)介：中國(guó)移動(dòng)(00941)的發(fā)展歷程，從1997年成立至今的發(fā)展與變化;

商業(yè)模式：中移動(dòng)收入構(gòu)成與盈利模式的介紹，外加淺談通信業(yè)未來(lái)的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn);

財(cái)務(wù)狀況：資產(chǎn)負(fù)債表與損益表核心科目的介紹與評(píng)價(jià);

中外比較：中外運(yùn)營(yíng)商在平均網(wǎng)速，平均固定資產(chǎn)占用額，ARPU值，收入構(gòu)成上的比較;

談管道化：什么是管道化，為什么不喜歡被叫管道化，中移動(dòng)是否會(huì)管道化;

估值預(yù)測(cè)：結(jié)合歸母凈利潤(rùn)，2G~5G，收入與成本，競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的變化作簡(jiǎn)單估值預(yù)測(cè)。

都在說(shuō)中國(guó)移動(dòng)過(guò)于龐大，層級(jí)臃腫，效率不高，在管道化日益明顯的當(dāng)下，屬于他的高光時(shí)刻已經(jīng)不再。對(duì)于這樣一家只有20歲但已體量驚人的巨無(wú)霸來(lái)說(shuō)，真的前途無(wú)光了嗎?我不這么認(rèn)為，我認(rèn)為純管道化的中移動(dòng)還有一次高光時(shí)刻，他的機(jī)會(huì)在2020年上馬的5G。

公司簡(jiǎn)介

1997年9月3號(hào)中國(guó)電信(香港)有限公司在香港注冊(cè)成立，后更名為中國(guó)移動(dòng)有限公司，同年10月22日、23日分別于紐約和香港交易所掛牌上市，共募集42億美元資金。從1998年~2004年中移動(dòng)在全國(guó)范圍內(nèi)收購(gòu)各個(gè)移動(dòng)分公司的權(quán)益，并在2004年成為第一家在中國(guó)內(nèi)地所有31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市經(jīng)營(yíng)電信業(yè)務(wù)的海外上市中國(guó)電信企業(yè)。

2006年~2014年中移動(dòng)先后入股浦發(fā)銀行(持股20%)，科大訊飛(持股15%)，泰國(guó)True Corporation(持股18%)，并在2013年獲得了4G運(yùn)營(yíng)牌照。

2015年中移動(dòng)向中國(guó)鐵塔有限公司轉(zhuǎn)讓自有鐵塔資產(chǎn)并持有鐵塔公司38%的股權(quán)，同年全資收購(gòu)鐵通公司，獲得寬帶業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)牌照，2016年無(wú)線上網(wǎng)業(yè)務(wù)首次超過(guò)語(yǔ)音和短彩信收入之和成為第一大收入來(lái)源。

2017年是中移動(dòng)成立的第20個(gè)年頭，20歲的中移動(dòng)已經(jīng)是一個(gè)年?duì)I收額超6000億，凈利潤(rùn)超1000億，坐擁8.5億用戶，總資產(chǎn)超1.5萬(wàn)億的電信業(yè)巨無(wú)霸。對(duì)于這樣一家規(guī)模龐大的大家伙作估值分析的確是件很具挑戰(zhàn)的事，但有的時(shí)候迎難而上是必要的選擇。

商業(yè)模式

中移動(dòng)的營(yíng)收主要由三部分構(gòu)成：語(yǔ)音業(yè)務(wù)收入，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入和終端銷售收入。

作為電信運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)移動(dòng)在全國(guó)各地設(shè)立分公司并建立覆蓋全國(guó)的通信網(wǎng)絡(luò)，為廣大的零售客戶，商業(yè)客戶提供通信服務(wù)(語(yǔ)音電話，手機(jī)無(wú)線上網(wǎng)，家庭寬帶接入等)并收取信息服務(wù)費(fèi)。手機(jī)終端銷售對(duì)中移動(dòng)來(lái)說(shuō)是不賺錢的，為什么還要做?主要是為了捆綁用戶，同時(shí)把終端銷售的讓利從話費(fèi)收入中彌補(bǔ)回來(lái)。

電信業(yè)是一個(gè)資本密集型行業(yè)，前期需要巨額的資本投入，并且隨著技術(shù)的進(jìn)步，從2G，3G，4G，再到未來(lái)的5G，每一次技術(shù)的革新，都意味著一輪新的設(shè)備投資潮，沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的資本實(shí)力是做不了這一行的。

很多人也許會(huì)問(wèn)，伴隨信息技術(shù)的進(jìn)步，平均資費(fèi)的下降是必然趨勢(shì)，但日常的資本開(kāi)支卻并不會(huì)降，這就像20世紀(jì)的紡織業(yè)一樣，紡織企業(yè)辛苦賺來(lái)的錢又重新投入到新設(shè)備的更新中，伴隨生產(chǎn)力與生產(chǎn)工藝的提高，普通紡織品的單價(jià)卻一直在降，技術(shù)的進(jìn)步與充分的競(jìng)爭(zhēng)最終把紡織公司的利潤(rùn)壓榨殆盡。對(duì)于逐漸趨于管道化的通信業(yè)公司而言，通信技術(shù)的進(jìn)步與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇是否也將把過(guò)去豐厚的利潤(rùn)壓榨殆盡呢?

這確實(shí)是一個(gè)通信業(yè)公司無(wú)法回避的挑戰(zhàn)，作為信息高速公路的修建者，每年都要花大筆錢去把路修得更多，更寬，更結(jié)實(shí)，更穩(wěn)定。但單筆收費(fèi)卻并不會(huì)因此而上漲反而會(huì)下跌，于是只能期望消費(fèi)人數(shù)和人均信息消費(fèi)量能上來(lái)以彌補(bǔ)單價(jià)的下跌。目前全球的主流電信運(yùn)營(yíng)商均處于4G到5G的過(guò)渡期，發(fā)達(dá)國(guó)家在2011年左右就實(shí)現(xiàn)了4G的商業(yè)化，全球范圍內(nèi)大規(guī)模實(shí)現(xiàn)5G商業(yè)化的時(shí)間定在2020年，其中韓國(guó)KT電訊表示將在2018年韓國(guó)冬奧會(huì)前完成全球首例5G商業(yè)化。

對(duì)于中國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，直到2013年底才拿到4G運(yùn)營(yíng)牌照，2014年才是中國(guó)4G大規(guī)模應(yīng)用的元年，也就是說(shuō)中國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商為建4G的大規(guī)模資本開(kāi)支要比國(guó)外晚了3年，而2020年又是公認(rèn)的5G元年(中移動(dòng)在財(cái)報(bào)中確認(rèn)將在2020年上5G)，那么國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商相比發(fā)達(dá)國(guó)家同行要少享受3年的資本開(kāi)支紅利。

再看收入端情況，美國(guó)，日本，韓國(guó)和香港地區(qū)龍頭電信運(yùn)營(yíng)商的月度ARPU值均超200元人民幣(有的甚至超300元)，用戶平均月流量消費(fèi)達(dá)5g;中移動(dòng)的ARPU值只有60元，用戶平均月流量1.4g。

假設(shè)流量與收入變化有強(qiáng)相關(guān)性，5g是1.4g的3.5倍，而60元的3.5倍就是210元，間接說(shuō)明國(guó)內(nèi)外流量收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有太大的差異，ARPU值的差異主要源自流量使用額。那為什么流量使用額差異會(huì)這么大?我認(rèn)為原因有二：一個(gè)是收入水平的差異，一個(gè)是網(wǎng)速快慢的差異(在下文中外對(duì)比里會(huì)詳細(xì)介紹)。

再看5G對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，5G的速度預(yù)計(jì)是4G的100倍，也就是說(shuō)待5G大規(guī)模商用化后，用戶可以體驗(yàn)到10Gbps的網(wǎng)速。一秒時(shí)間就可以花掉過(guò)去4G時(shí)代兩個(gè)月的平均流量，那5G時(shí)代的價(jià)格還和4G時(shí)一樣嗎?

顯然不可能一樣，肯定會(huì)降，下降的幅度與5G設(shè)備的資本開(kāi)支規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系，預(yù)計(jì)未來(lái)的情況是有越來(lái)越多的無(wú)限流量套餐，在無(wú)限流量套餐中設(shè)定5G的量多少，用完后用4G，4G的額度用完后再轉(zhuǎn)3G以此類推，各個(gè)網(wǎng)絡(luò)的量比設(shè)定與電信運(yùn)營(yíng)商對(duì)不同電信設(shè)備的投資剩余凈值有關(guān)，就是說(shuō)只要5G的設(shè)備多了，每個(gè)人的無(wú)限流量套餐中的5G流量額就會(huì)提高。

目前國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商的無(wú)限流量套餐的平均價(jià)格是200元/月，5G初期，該套餐單價(jià)預(yù)計(jì)不會(huì)下跌，而是有一定的上漲，整體流量單價(jià)會(huì)進(jìn)一步下降，對(duì)應(yīng)平均流量消費(fèi)會(huì)保持快速上漲趨勢(shì)(量的漲幅快要價(jià)格的跌幅)，表現(xiàn)為ARPU的逐漸上升，收入端的上升趨勢(shì)會(huì)延續(xù)到5G中期，即2023年前后，待大規(guī)模5G設(shè)備投資期完成后，月均流量消費(fèi)的快速上升期也將接近結(jié)束，純管道化的電信運(yùn)營(yíng)商將面臨流量漲幅不再，流量資費(fèi)進(jìn)一步下降，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈的局面，而且這個(gè)下降趨勢(shì)可能是不可逆的。

當(dāng)然以上只是我個(gè)人的猜測(cè)，結(jié)局也許并不一定這么悲觀。但不管怎么樣，中移動(dòng)的ARPU值大概率有一個(gè)快速的上升周期，就是伴隨平均收入水平的提高，4G的完善，5G的商業(yè)化應(yīng)用，人均流量消耗必將有一個(gè)大幅度的提升，資費(fèi)下跌速度是絕對(duì)沒(méi)有人均流量上升速度快的，那么會(huì)上升到什么程度呢，我覺(jué)得是目前無(wú)限流量套餐的價(jià)格水平，即人均200元的水平。

說(shuō)了這么多，其實(shí)只是想說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，就是現(xiàn)在依舊處于電信運(yùn)營(yíng)商的上升期，他們還有很多可以預(yù)見(jiàn)的發(fā)展前景，而且這還是對(duì)純管道化的運(yùn)營(yíng)商而言。也許在后5G時(shí)代電信運(yùn)營(yíng)商可能要面臨紡織業(yè)企業(yè)在20世紀(jì)末所遇到的問(wèn)題，但未來(lái)5年是值得看好的。

財(cái)務(wù)狀況

先看資產(chǎn)負(fù)債表情況，中移動(dòng)2016年總資產(chǎn)為1.5萬(wàn)億，其中負(fù)債占5000億，資產(chǎn)負(fù)債率為35%，有息負(fù)債可忽略不計(jì)。

上圖是2016年中移動(dòng)主要資產(chǎn)構(gòu)成情況

中移動(dòng)接近一半的資產(chǎn)由固定資產(chǎn)構(gòu)成(建筑物，電信設(shè)備，辦公設(shè)備);權(quán)益法核算的投資占比達(dá)8%，主要是對(duì)浦發(fā)銀行，科大訊飛，泰國(guó)True Corporation的股權(quán)投資;另外銀行存款總額超4200億，占總資產(chǎn)比重近30%。

5000多億的負(fù)債其中有近一半是對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，要知道中移動(dòng)全年的資本開(kāi)支也不超過(guò)2000億，應(yīng)付賬款就有2500億，體現(xiàn)了其對(duì)上游企業(yè)強(qiáng)勢(shì)的議價(jià)能力;遞延收入有850億，占總負(fù)債比為15%，主要是一些固定套餐的預(yù)收款;“應(yīng)計(jì)費(fèi)用及其他應(yīng)付款”2016年末余額為1800億，占比34%，其中包含了758億的預(yù)收款(非固定套餐的預(yù)收)，245億的其他應(yīng)付，62億的應(yīng)付工資(12月份的應(yīng)付工資)，應(yīng)計(jì)費(fèi)用743億。

對(duì)于應(yīng)計(jì)費(fèi)用科目，無(wú)論是財(cái)報(bào)還是投資者關(guān)系部均沒(méi)有給出一個(gè)明確的解釋。我們結(jié)合歷年應(yīng)計(jì)費(fèi)用的變化與利潤(rùn)表中銷售費(fèi)用和其他營(yíng)運(yùn)支出的變動(dòng)關(guān)系推算出影響“應(yīng)計(jì)費(fèi)用”主要涵蓋幾個(gè)支出項(xiàng)目：銷售費(fèi)用，動(dòng)力水電取暖費(fèi)，其他。(其他中主要構(gòu)成是一些外包費(fèi)用，咨詢費(fèi)用等)

資產(chǎn)負(fù)債表端總體上看：現(xiàn)金充裕，負(fù)債比例較低，而且大都是優(yōu)質(zhì)負(fù)債(大量的應(yīng)付賬款，預(yù)收賬款)，固定資產(chǎn)占比較高是電信企業(yè)一貫的特點(diǎn)。也可能是國(guó)企的原因，即使手握大量現(xiàn)金也并沒(méi)有進(jìn)行較多的投資布局，總的來(lái)說(shuō)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)還是很優(yōu)質(zhì)的。

損益表

通信服務(wù)收入是絕對(duì)的大頭，接近90%的收入均是由通信服務(wù)構(gòu)成，其中語(yǔ)音收入占三成，數(shù)據(jù)收入占7成，2016年無(wú)線上網(wǎng)業(yè)務(wù)收入達(dá)2882億，同比增速43.5%，首次超越語(yǔ)音和彩短信收入之和，成為第一大收入來(lái)源。

之前提到過(guò)，中移動(dòng)的手機(jī)終端銷售是不賺錢的，銷售產(chǎn)品的收入小于銷售產(chǎn)品的成本，主原因在于合約機(jī)補(bǔ)貼，捆綁用戶，把賣手機(jī)的虧損從通信業(yè)務(wù)收入中賺回來(lái)。

再看幾大費(fèi)用支出，每年最大的支出即設(shè)備折舊，要知道中移動(dòng)近一半的資產(chǎn)均是固定資產(chǎn)，每年為了提高自己網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，擴(kuò)張自己的網(wǎng)絡(luò)范圍，設(shè)備投資額均在1800億以上，大量通信設(shè)備的折舊年限都在5~10年間，折舊支出也不可避免的成為運(yùn)營(yíng)支出的大頭。

折舊的源頭是資本開(kāi)支，資本開(kāi)支不降，未來(lái)的折舊支出也難降。上圖是近幾年中移動(dòng)資本開(kāi)支與折舊的匯總表，2014年是資本開(kāi)支的大年，全年資本投入達(dá)2100億，其與折舊的差額951億也創(chuàng)下歷年之最。主要原因是2014年移動(dòng)開(kāi)始大力推進(jìn)4G的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并且伴隨4G設(shè)備的逐漸完工，2015~2016年資本開(kāi)支有一個(gè)下降的趨勢(shì)，資本開(kāi)支和折舊的差額也逐漸收窄。2020年5G投資之前，只要中移動(dòng)的資本開(kāi)支能在后4G時(shí)代逐漸降下來(lái)的話，對(duì)未來(lái)的利潤(rùn)勢(shì)必有一個(gè)提振作用。

第二大支出是其他營(yíng)運(yùn)支出，這是一個(gè)雜類費(fèi)用的堆疊科目，2016年總額達(dá)到1670億，主要構(gòu)成如下：維護(hù)費(fèi)用，占比32%，主要用于通信設(shè)備的維修支出;房屋租賃費(fèi)用占比7%;水電動(dòng)力費(fèi)占17%，通信機(jī)房保持24小時(shí)不斷電運(yùn)作及全國(guó)各地子公司水電費(fèi)支出;其他占比33%。

其他主要指：由辦公室費(fèi)用、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、頻率占用費(fèi)、咨詢及專業(yè)費(fèi)用、低值易耗品攤銷及其他雜項(xiàng)費(fèi)用組成。2016年支出是562億，財(cái)報(bào)中披露了辦公室費(fèi)用、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)合計(jì)32億，就是說(shuō)頻率占用費(fèi)、咨詢及專業(yè)費(fèi)用、低值易耗品攤銷合計(jì)有530億，再理性的排除一下，咨詢與專業(yè)外包費(fèi)用應(yīng)該占該支出的大頭，對(duì)應(yīng)就是一些軟件開(kāi)發(fā)外包，戰(zhàn)略咨詢等

第三大支出是銷售成本，這個(gè)就不過(guò)多講述，主要是賣手機(jī)的成本。第四是員工工資支出，中移動(dòng)員工的平均年薪2016年是17萬(wàn)的水平，處于中等偏上，不過(guò)其高管工資并不是很高，均在100萬(wàn)以內(nèi)，國(guó)企特征明顯，不然作為一家萬(wàn)億市值的公司，高管年薪不超過(guò)1000萬(wàn)也說(shuō)不過(guò)去。

再者是銷售費(fèi)用，2016年的銷售費(fèi)用相比2013~2014年有大幅度的下滑，過(guò)去占收入比達(dá)14%，現(xiàn)在則只有9%。原因在于2013~2014要配合4G的戰(zhàn)略，在全國(guó)范圍內(nèi)大力宣傳推廣4G，伴隨4G滲透率的逐漸提高，銷售費(fèi)用支出也趨于平穩(wěn)，下一波大的推廣應(yīng)該在2020年前后出現(xiàn)。

391億的電路及網(wǎng)元租賃費(fèi)，其中有281億是付給鐵塔公司的，主要是對(duì)部分4G，3G，2G網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的租賃支出。網(wǎng)絡(luò)間互聯(lián)支出應(yīng)該是指三大運(yùn)營(yíng)商內(nèi)部的網(wǎng)絡(luò)借用費(fèi)。

對(duì)損益表的整體評(píng)價(jià)：通信收入占比在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高，內(nèi)部結(jié)構(gòu)也由原來(lái)的語(yǔ)音話費(fèi)，短彩信收入為主導(dǎo)變成了數(shù)據(jù)流量收入為主導(dǎo)的新的收入結(jié)構(gòu)，而且該結(jié)構(gòu)的分化在未來(lái)將持續(xù)進(jìn)行下去。成本端在度過(guò)4G資本開(kāi)支高峰后，折舊費(fèi)用的增長(zhǎng)速度會(huì)逐漸慢下來(lái)，2018~2020之間如果中移動(dòng)在保證服務(wù)質(zhì)量不降的情況下大幅度減少資本開(kāi)支投入，將會(huì)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)有一個(gè)明顯拉動(dòng)作用。其他運(yùn)營(yíng)支出除去銷售費(fèi)用外，預(yù)計(jì)均將維持一個(gè)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。

乍一看感覺(jué)沒(méi)有太多亮點(diǎn)，其實(shí)亮點(diǎn)藏在人均流量消費(fèi)上，只要人均流量消費(fèi)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，ARPU值的大幅提高會(huì)讓讓原本就合格的損益表變得亮點(diǎn)十足。

中外龍頭電信運(yùn)營(yíng)商的比較

對(duì)比公司：日本DOCOMO，美國(guó)AT&T，歐洲VODAFONE

為什么首選日本來(lái)比?首先日本的電信業(yè)很發(fā)達(dá)，是全球范圍內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)4G商業(yè)化的國(guó)家之一;其次日本人均收入水平較高，在收入允許的范圍內(nèi)消費(fèi)者會(huì)自由選擇流量套餐，日本的人均流量消費(fèi)對(duì)中國(guó)有參照作用;再者日本docomo電信在日本的市場(chǎng)占有率與中移動(dòng)在國(guó)內(nèi)的市占率相似。

雖然用戶數(shù)方面DOCOMO和中移動(dòng)相差甚遠(yuǎn)，但需要知道的是日本總?cè)丝谥挥?.27億而中國(guó)是有13.75億。

從兩家公司的對(duì)比中可發(fā)現(xiàn)，中移動(dòng)平均每萬(wàn)名用戶占用固定資產(chǎn)價(jià)值為730萬(wàn)，DOCOMO為1900萬(wàn)，是中移動(dòng)的2.7倍;平均每萬(wàn)名用戶對(duì)應(yīng)的折舊金額中移動(dòng)為163萬(wàn)，DOCOMO為351萬(wàn)，是中移動(dòng)的2.15倍(可以看出DOCOMO的整體折舊率更低一點(diǎn))日本的4G網(wǎng)絡(luò)在2011就開(kāi)始推廣了，比中移動(dòng)足足早了2到3年，2016年日本的網(wǎng)絡(luò)平均下載速度為118Mbps，中移動(dòng)4G網(wǎng)絡(luò)中城市道路的平均下載速度為40Mbps(雖然是官方披露，但個(gè)人感覺(jué)肯定沒(méi)有這個(gè)速度)，網(wǎng)絡(luò)傳播速度越快，傳輸量越多，對(duì)基站數(shù)量，密度和硬件質(zhì)量與技術(shù)的要求就越高，日本作為移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)普及率與實(shí)際應(yīng)用最為成熟的國(guó)家之一，他們的固定資產(chǎn)數(shù)量和對(duì)應(yīng)的人口數(shù)量具備一定參照性。

2016年日本人均收入為32480美元，中國(guó)為8280美元，日本是中國(guó)的4倍。站在固定資產(chǎn)量比關(guān)系上看，中移動(dòng)再多建1.7倍的固定資產(chǎn)就可以達(dá)到目前日本的平均網(wǎng)速與網(wǎng)絡(luò)傳輸能力。當(dāng)然站在未來(lái)的角度看確實(shí)可以多建這么多量，但問(wèn)題是在中國(guó)人均消費(fèi)水平還沒(méi)有達(dá)到日本的平均水平前就大量建設(shè)固定資產(chǎn)很得不償失，比如網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)能力上來(lái)了卻沒(méi)有相適應(yīng)的消費(fèi)能力相匹配，企業(yè)不賺錢又為什么要建呢?

所以從這個(gè)角度看，兩國(guó)的固定資產(chǎn)量比關(guān)系都是合理的，而中移動(dòng)在未來(lái)有著確定性高的增長(zhǎng)潛力，這個(gè)需要居民消費(fèi)能力的支撐，也需要軟硬件技術(shù)的支持，至于什么時(shí)候會(huì)到來(lái)，這個(gè)可能至少需要3到5年的時(shí)間。

3~5年時(shí)間也是我們之前提到的人均流量消費(fèi)大幅增長(zhǎng)的時(shí)間段，這段時(shí)間會(huì)伴隨人均流量消費(fèi)，人均消費(fèi)水平的提高而顯著的提高整體的ARPU值。這段時(shí)間也許無(wú)法打破國(guó)人對(duì)流量的消費(fèi)克制，但至少可以有效的緩解這種克制。所以我個(gè)人相對(duì)樂(lè)觀的認(rèn)為在2020年前后，中移動(dòng)的ARPU值有機(jī)會(huì)上升到100元。

注釋：沃達(dá)豐在歐洲不同國(guó)家的平均ARPU各不相同，羅馬尼亞最低，英國(guó)最高，所以綜合ARPU只給個(gè)區(qū)間。

從各國(guó)平均ARPU值的比較來(lái)看：AT&T>DOCOMO>沃達(dá)豐>中移動(dòng)，也對(duì)應(yīng)著不同地區(qū)平均經(jīng)濟(jì)實(shí)力?？梢哉f(shuō)明收入水平?jīng)Q定了用戶的消費(fèi)水平進(jìn)而決定平均ARPU。

上述四家龍頭電信運(yùn)營(yíng)商中，只有沃達(dá)豐過(guò)得不是很好，最近幾年均處于虧損狀態(tài)，相比之下，其他三家凈利率都保持在15%的水平。DOCOMO和AT&T電信業(yè)務(wù)收入占總收入比重只有65%，其在影視娛樂(lè)領(lǐng)域均有布局，且內(nèi)容收入占比超10%，終端設(shè)備銷售占比超15%。與之相比中移動(dòng)近90%收入由電信業(yè)務(wù)構(gòu)成，剩下10%為終端銷售收入，兩相對(duì)比，中移動(dòng)的管道化特征還是更加明顯。

管道化

什么是管道化?如果把電信運(yùn)營(yíng)商所提供的語(yǔ)音、數(shù)據(jù)服務(wù)比作通道業(yè)務(wù)的話，管道化指的就是只做(主動(dòng)或被動(dòng))通道業(yè)務(wù)。

為什么會(huì)管道化?首先管道化沒(méi)什么不好的，過(guò)去幾十年來(lái)，無(wú)論是美國(guó)、歐洲、日本還是中國(guó)，做管道化起家的龍頭電信公司日子過(guò)得都不錯(cuò)，但為什么大家都不情愿被冠以管道化的名稱呢?原因我覺(jué)得有二。

1、技術(shù)含量不高，優(yōu)勢(shì)全來(lái)自于通信設(shè)備的建造規(guī)模以及由此吸附的用戶人群，在主打創(chuàng)意的信息化社會(huì)中顯得有點(diǎn)“土”。

2、技術(shù)的更新?lián)Q代并不能帶來(lái)收入和利潤(rùn)確定性的增長(zhǎng)，通信速度提升后的最大受益者是用戶而不是通信公司，只賺流量收入的管道化運(yùn)營(yíng)商在流量資費(fèi)下降不可逆的趨勢(shì)下面臨未來(lái)收入與利潤(rùn)不可持續(xù)增長(zhǎng)甚至下跌的風(fēng)險(xiǎn)。由于技術(shù)含量不高，他們?cè)谮厔?shì)面前沒(méi)有抵抗能力。

中移動(dòng)會(huì)管道化嗎?顯然會(huì)。試想一下如果是非管道化，那么有哪些領(lǐng)域適合中移動(dòng)介入?：視頻，影視內(nèi)容，物聯(lián)網(wǎng)(智能家居，車輛網(wǎng))，金融等。其實(shí)中移動(dòng)已經(jīng)有了咪咕視頻和移動(dòng)支付服務(wù)，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況卻并不樂(lè)觀，這又回到了我們的一個(gè)論斷——國(guó)企沒(méi)有能力去開(kāi)發(fā)一款成功的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品(各中原因不再詳述)。所以我個(gè)人還是建議把中移動(dòng)看成純管道化運(yùn)營(yíng)商作估值分析。

無(wú)論現(xiàn)在還是未來(lái)，即使是純管道化，中移動(dòng)也依然有他的機(jī)會(huì)，在網(wǎng)絡(luò)道路還沒(méi)修完前，“工程施工隊(duì)”就有他的生意可做。

估值與預(yù)測(cè)

近幾年已發(fā)行股份數(shù)量的變動(dòng)主要由于中移動(dòng)在2002~2005年實(shí)行的認(rèn)股權(quán)計(jì)劃，分三次授予管理層按可以按規(guī)定價(jià)(22.85元，22.75元和34.87元)購(gòu)買規(guī)定數(shù)量股份的認(rèn)股權(quán)。該認(rèn)股權(quán)計(jì)劃在2015年11月7日全部到期。除此之外，中移動(dòng)近幾年并沒(méi)有再定增募資。

上圖統(tǒng)計(jì)了2001~2016，過(guò)去10年時(shí)間里中移動(dòng)歸母凈利潤(rùn)與每股收益變化情況，為什么要統(tǒng)計(jì)這么長(zhǎng)時(shí)間?因?yàn)橐陨蠒r(shí)間涵蓋了3G時(shí)代(2009~2013)和現(xiàn)在的4G時(shí)代(2014~至今),每個(gè)時(shí)代初期電信運(yùn)營(yíng)商都要面臨著巨額的資本開(kāi)支，通信速度與流量消耗在每一代信息技術(shù)的革新中均有突飛猛進(jìn)的變化，這種變化給用戶帶來(lái)的是便捷的上網(wǎng)體驗(yàn)，給企業(yè)帶來(lái)的是更豐富的產(chǎn)品選擇，給社會(huì)帶來(lái)的是一雙翅膀，讓社會(huì)運(yùn)行的更快，更輕，更高效。

這也是政府層面倡導(dǎo)電信運(yùn)營(yíng)商提速降費(fèi)的原因所在，同時(shí)政府層面也不希望在5G商業(yè)化時(shí)間上落后于人，中移動(dòng)也勢(shì)必在2020年推進(jìn)5G的商業(yè)化。

過(guò)去10年時(shí)間里，3G時(shí)代前，中移動(dòng)歸母凈利潤(rùn)增速非常好看，2007~2008兩年時(shí)間歸母凈利潤(rùn)增速均達(dá)到30%的水平，2009年1月7號(hào)，工信部給中移動(dòng)頒發(fā)了基于TD-SCDMA技術(shù)(中國(guó)自主產(chǎn)權(quán)技術(shù))制式的3G牌照，然后2009~2012年，中移動(dòng)歸母凈利潤(rùn)增速基本都在5%以下，雖然增長(zhǎng)的慢了但至少還在增長(zhǎng);2013年12月4號(hào)，工信部給三大運(yùn)營(yíng)商頒發(fā)基于TD-LTE制式的4G牌照，在2013年中移動(dòng)10年來(lái)首次出現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)，2013年負(fù)增長(zhǎng)5.87%，2014年由于加大4G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和推廣，歸母凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)幅度擴(kuò)大到10.2%，2015年隨著銷售費(fèi)用的顯著下降，資本開(kāi)支得到有效控制，使得全年歸母凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)只有0.68%，2016年在2015的基礎(chǔ)上4年來(lái)首次出現(xiàn)正增長(zhǎng)，雖然只有0.19%。

那么處于4G~5G過(guò)度期的中移動(dòng)，2018~2020年的利潤(rùn)變化情況會(huì)如何?

對(duì)此應(yīng)該分兩個(gè)時(shí)間段來(lái)考慮：一是5G前，二是5G后。

5G前：即2018~2020年間，4G的基礎(chǔ)設(shè)施投資基本已經(jīng)建設(shè)完成，城市道路的4G平均下載速度可以達(dá)到40Mbps，如果再投4G設(shè)備來(lái)把速度提高到100Mbps意義不大，所以預(yù)計(jì)中移動(dòng)會(huì)進(jìn)一步縮減這段時(shí)間內(nèi)的資本開(kāi)支，同時(shí)銷售費(fèi)用預(yù)計(jì)依舊可以控制在收入的10%以內(nèi)，那么伴隨這段時(shí)間用戶收入水平的提高，流量消費(fèi)額度的提高，整體的ARPU值是否可以有一個(gè)提升呢?

我預(yù)計(jì)整體ARPU值會(huì)逐漸偏向無(wú)限流量套餐的價(jià)格，但考慮到中移動(dòng)還有大部分農(nóng)村2G和3G的低ARPU值用戶，所以整體的上升速度并不會(huì)很明顯，同時(shí)還要參考國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商的價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)程度，主流無(wú)限流量套餐和大額流量套餐的價(jià)格變化，如果由于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系讓無(wú)限流量套餐的價(jià)格也趨降的話，那么未來(lái)利潤(rùn)的增長(zhǎng)前景就不會(huì)特別樂(lè)觀。

5G后：即2020年之后，絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家(歐洲，美國(guó)，日韓等)和中國(guó)都將大規(guī)模實(shí)現(xiàn)5G的商業(yè)化，流量資費(fèi)勢(shì)必將進(jìn)一步下降，但套餐價(jià)格可能由于流量消費(fèi)額度和消費(fèi)水平的提高并不會(huì)降反而有上升的空間，我覺(jué)得這個(gè)空間的大小還是取決于5G時(shí)代的無(wú)限流量套餐價(jià)格。預(yù)計(jì)2020~2023年純管道化的運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)依舊會(huì)有增長(zhǎng)，但2024年~以后，利潤(rùn)的增長(zhǎng)會(huì)伴隨競(jìng)爭(zhēng)壓力的存在而逐漸增長(zhǎng)乏力。

如果現(xiàn)在要我給一個(gè)合理的估值，我覺(jué)得還是比較難給出來(lái)。但如果硬要說(shuō)一個(gè)重要性最高的指標(biāo)，我認(rèn)為是ARPU值，而ARPU值的變化由多個(gè)因素決定：比如人均收入水平，人均流量需求，電信運(yùn)營(yíng)商價(jià)格站競(jìng)爭(zhēng)程度。這些因素又是隨著時(shí)間不斷動(dòng)態(tài)變化的，所以我只能給出一種樂(lè)觀的情況，一種悲觀的情況。

樂(lè)觀：流量消費(fèi)增速快于單位流量資費(fèi)的下跌速度，并且主流人群愿意接受隨之增高的通信資費(fèi)(收入水平可以承擔(dān)，數(shù)據(jù)消費(fèi)需求提高)那么未來(lái)ARPU值會(huì)有一個(gè)上升趨勢(shì)，公司利潤(rùn)也會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的增長(zhǎng)，反應(yīng)在股價(jià)上就是隨著公司盈利的優(yōu)化大概率將走高。

悲觀：流量消費(fèi)增速確實(shí)大于單位流量資費(fèi)的下跌速度，但隨著電信運(yùn)營(yíng)商之間為搶奪客戶資源而不斷升級(jí)的價(jià)格戰(zhàn)會(huì)讓套餐價(jià)格的正常上漲遇到瓶頸。最尷尬的情況的就是原本高話費(fèi)用戶換成了更實(shí)惠的流量套餐，而低話費(fèi)用戶又覺(jué)得該套餐太貴而沒(méi)有換，像這種情況如果普遍性的發(fā)生的話，我個(gè)人對(duì)移動(dòng)未來(lái)利潤(rùn)的增長(zhǎng)持悲觀態(tài)度。(中國(guó)目前貧富差距還是有點(diǎn)大，消費(fèi)崛起主要是針對(duì)中產(chǎn)階級(jí)而言的，但全中國(guó)可能還有9億人沒(méi)到中產(chǎn)，所以以上情況的確有可能發(fā)生)

總體簡(jiǎn)評(píng)：有投資機(jī)會(huì)，但確定性不是特別高。

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