中泰國際：券商板塊“折楊柳”，如何擇得“最長條”？

本文來自中泰國際的研報(bào)《相將折楊柳，爭取最長條》，作者為中泰國際的分析師趙紅梅，魏伊靜。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰國際發(fā)表研報(bào)稱，隨著2017年底資管新規(guī)征求意見稿落地，展望未來，A股納入MSCI指數(shù)、滬港通/深港通提速等均構(gòu)成投資利好因素，券商業(yè)的盈利能力和穩(wěn)定性會有所增加，在金融板塊中，券商板塊2017年整體滯漲狀態(tài)，估值跌入歷史底部區(qū)間。

中泰國際認(rèn)為，在存量競爭加劇時代，擁有集團(tuán)背景、投行領(lǐng)先的龍頭券商會繼續(xù)恒強(qiáng)，折下券商業(yè)枝頭上的“最長條”，未來有補(bǔ)漲空間;而定位特色、財(cái)富管理優(yōu)秀的轉(zhuǎn)型者依靠創(chuàng)新和戰(zhàn)略差異化也能勝出，券商行業(yè)的集中度會進(jìn)一步提升，長期而言，國際化，產(chǎn)品化和特色化是行業(yè)的重要趨勢。

中泰國際表示，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注四家公司：最早進(jìn)入香港的中資券商之一，盈利抗波動能力較強(qiáng)，公司金融產(chǎn)品及做市業(yè)務(wù)近年來發(fā)展較快的國泰君安國際(01788);業(yè)務(wù)前瞻性多元化布局、海外擴(kuò)張急先鋒的海通國際(00665);積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型顯著的華泰證券(06886);業(yè)績穩(wěn)居第一、行業(yè)龍頭穩(wěn)固的中信證券(06030)。

市場層面：A股及港股市場慢牛與快牛的交替

在全球經(jīng)濟(jì)確定復(fù)蘇背景下，中國經(jīng)濟(jì)也保持著穩(wěn)定增長，2017年的A股、港股市場均交出不錯的答卷。

港股券商板塊跑輸恒生指數(shù)，港股券商板塊全年跌1.1%(按照總市值加權(quán)平均計(jì)算)，估值達(dá)到歷史較低區(qū)間，現(xiàn)階段券商板塊的市凈率約在1.4左右。而2017年券商基本面正逐漸改善，2018年有望估值提升。

根據(jù)港交所數(shù)據(jù)，證券市場市價總值于2017年底為34萬億元，創(chuàng)下歷史新高，按年上升37%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，實(shí)現(xiàn)凈利潤金額最高的中信證券的凈利潤金額達(dá)到86.43億元，為唯一一家2017年累計(jì)凈利潤超過百億的券商。緊接著是排名第二的華泰證券，凈利潤達(dá)到86.05億元。廣發(fā)證券、海通證券等亦實(shí)現(xiàn)了不俗業(yè)績。然而，中國銀河，申萬宏源證券等券商業(yè)績并未隨著市場氛圍逐漸改善而提升，全年凈利潤累計(jì)分別跌26.0%和18.1%。從全年累計(jì)同比數(shù)據(jù)來看，在監(jiān)管持續(xù)收緊，業(yè)務(wù)模式受到?jīng)_擊下，全行業(yè)分化勢頭明顯。

監(jiān)管層面：內(nèi)地、香港監(jiān)管政策逐一落地

2017年，監(jiān)管層在資本中介、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)等多方面均在加強(qiáng)監(jiān)管，通過行業(yè)摸排、重罰典型等約束，券商業(yè)處于全面監(jiān)管和從嚴(yán)監(jiān)管的政策環(huán)境之下。緊鑼密鼓的政策出臺，券商在經(jīng)紀(jì)、投行和資管等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的制度套利空間均受到抑制。

展望2018年，我們認(rèn)為隨著政策逐步出臺落實(shí)，各券商為應(yīng)對可能的監(jiān)管政策已作出相應(yīng)的準(zhǔn)備，對于大券商來說，政策向穩(wěn)健經(jīng)營的券商傾斜，而對于小券商來說，如何積極應(yīng)對監(jiān)管，持續(xù)搶占市場份額為2018年新挑戰(zhàn)，證券行業(yè)今年將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。

香港證監(jiān)會及港交所在2017年推出了多項(xiàng)政策，給香港的中資券商帶來了挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

挑戰(zhàn)方面，香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通機(jī)制于2017年7月正式啟動，替代了部分中資資產(chǎn)管理的存量需求，曾是中資機(jī)構(gòu)主打的QFII和RQFII資管產(chǎn)品規(guī)模受到影響，這對中資券商的資產(chǎn)管理能力提出了更高的要求，需要中資券商進(jìn)一步打通投資者客戶投資以及企業(yè)客戶融資兩端業(yè)務(wù)。

機(jī)遇方面，H股全流通和“同股不同權(quán)”架構(gòu)的引進(jìn)將為中資券商來增加了新的利潤來源。作為券商最主要的收入來源，當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、孖展融資是券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和競爭的主戰(zhàn)場。受益于H股全流通，市場中流通股數(shù)量會逐漸增加，成交量提升將有效彌補(bǔ)補(bǔ)傭金率的下行壓力，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場規(guī)模也會隨之?dāng)U大。中長期來看，中資券商的投行業(yè)務(wù)也有望得到較大提振。在互聯(lián)互通，同股不同權(quán)，全流通，創(chuàng)新板種種政策下，港股作為上市地的吸引力將大幅提高，短期有助于于爭奪國內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司上市，長期有助于于爭奪東南亞、一帶一路區(qū)域的公司上市。

資管方面：資管新規(guī)政策落地緩沖時間充分，長期利好券商發(fā)展

11月17日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局五部門發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，針對資管業(yè)務(wù)的套利，杠桿和剛性兌付等問題進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)則，新規(guī)過渡期持續(xù)到2019年6月30日，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)行的資管產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期。

其中“剛性兌付”是資管新規(guī)受重點(diǎn)監(jiān)管的部分，我們認(rèn)為，此次新規(guī)強(qiáng)調(diào)，金融機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益，此規(guī)定將會對較多的銀行理財(cái)產(chǎn)品，信托產(chǎn)品造成一定的沖擊，長期的“剛性兌付”實(shí)質(zhì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來隱患，資管新規(guī)有望降低金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，對金融市場的中長期來看實(shí)際是進(jìn)一步解決長期存在的多層嵌套和高杠桿問題，金融市場的健康發(fā)展對股市形成長期的利好，從而進(jìn)一步促進(jìn)股市健康發(fā)展，而對于券商來說，股市的健康發(fā)展將能進(jìn)一步促進(jìn)兩融業(yè)務(wù)和市場交易，從而增加券商板塊收入。

資管新規(guī)明確“去通道”業(yè)務(wù)，將進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，消除多層嵌套和通道。

我們認(rèn)為 ，通道業(yè)務(wù)占資管業(yè)務(wù)的60%-70%左右，將對資管業(yè)務(wù)占有大比重的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生更明顯的影響。但是，對于不少券商來說，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占總收益比重較小，資管新規(guī)的影響有限，長遠(yuǎn)來看，資管新規(guī)將迫使行業(yè)向主動管理轉(zhuǎn)型，在大資管時代，各券商資管業(yè)務(wù)同質(zhì)性強(qiáng)，在此環(huán)境下主動能力強(qiáng)的券商脫穎而出，迎來更好的發(fā)展。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面：傭金價格戰(zhàn)將在監(jiān)管指引下停止，傭金率下降趨緩

從2017年一季度開始，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下降幅度已經(jīng)開始放緩，2017年9月中證協(xié)召開會議達(dá)成停止價格戰(zhàn)的共識，我們認(rèn)為傭金價格戰(zhàn)有望在監(jiān)管指引下停止，行業(yè)傭金率企穩(wěn)，現(xiàn)階段傭金率約在萬分之一徘徊，下行空間受限。各大券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)差異化開始凸顯，部分券商加大布置互聯(lián)網(wǎng)金融(如華泰證券)加大客戶爭奪戰(zhàn)，或者加大對傳統(tǒng)網(wǎng)點(diǎn)的布局。2018年，我們展望各大券商采取不同經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)布局策略成效將逐漸凸顯，傭金價格戰(zhàn)有望在監(jiān)管指引下停止，行業(yè)傭金率下降趨勢減緩。

香港聯(lián)交所于2003年4月撤銷了聯(lián)交所參與者的最低傭金制度，聯(lián)交所參與者可與客戶自由商議傭金費(fèi)用，因此目前香港券商的傭金已經(jīng)高度市場化，從市場上觀察到的傭金率來看，從0.066%-0.25%不等，綜合來看高于目前大陸萬分之五的傭金水平。

我們認(rèn)為，目前有一些互聯(lián)網(wǎng)券商已經(jīng)開始布局香港市場并依靠低傭金取得了不錯的客戶基礎(chǔ)，但由于并未帶動整個市場進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)化的更新，因此其影響目前較小。預(yù)計(jì)2018年，香港券商平均傭金水平將在內(nèi)地券商停止傭金價格戰(zhàn)的條件下，受內(nèi)地券商沖擊會減少，但是隨著互聯(lián)網(wǎng)券商的開始布局，仍然有下行壓力，但下行態(tài)勢比較緩慢。

內(nèi)地和香港兩地證券公司營業(yè)收入及利潤結(jié)構(gòu)對比：

自營方面，我們認(rèn)為，IFRS9將促使券商更嚴(yán)謹(jǐn)對待金融資產(chǎn)，從而促進(jìn)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，2018年自營業(yè)務(wù)有望超越經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，成為券商第一大收入來源。從長期來看，會計(jì)準(zhǔn)則的變化雖對券商業(yè)務(wù)開展有一定影響，但是券商的根本差異仍然在其盈利能力方面體現(xiàn)，自營能力強(qiáng)的券商將會持續(xù)與其他券商拉開距離。此外，部分券商的跨境業(yè)務(wù)正式開展之后，亦利好自營業(yè)務(wù)發(fā)展。這有利于券商在全球范圍內(nèi)挖掘價值洼地，尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。結(jié)合券商的資本實(shí)力和投研能力，未來自營業(yè)務(wù)收入有望大幅增長。

資本中介業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)2018年兩融余額將在市場回暖的前提下持續(xù)上揚(yáng)。以兩融和股權(quán)質(zhì)押為代表的資本中介業(yè)務(wù)成為證券公司重要盈利增長點(diǎn)，發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)需要資本金，而資本金充足的券商在此業(yè)務(wù)中占優(yōu)勢，且資本中介業(yè)務(wù)排名前十的券商行業(yè)占比達(dá)到40%以上。展望2018 年，重資本業(yè)務(wù)為券商重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，資本金的補(bǔ)充持續(xù)如增資擴(kuò)股將持續(xù)成為2018 年券商主題。香港孖展業(yè)務(wù)方面，近年中資證券行的孖展借貸迅速增長，現(xiàn)已占本地孖展借貸業(yè)務(wù)的40%，情況引起香港證監(jiān)會關(guān)注。隨著2017年新經(jīng)濟(jì)概念I(lǐng)PO赴港上市，閱文集團(tuán)(00772)，雷蛇(01337)，易鑫(02858)等熱門股大力推動香港孖展業(yè)務(wù)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)，2018年香港新股市場在政策利好下大放異彩，香港的孖展業(yè)務(wù)亦會進(jìn)一步蓬勃發(fā)展，增加券商收入。預(yù)計(jì)2018年活躍保證金客戶數(shù)目約為32.3 萬，活躍現(xiàn)金客戶總數(shù)約為136.8 萬，證券交易商及保證金融資人數(shù)約1300 人。

投行業(yè)務(wù)方面，2017年IPO 整體保持較快的發(fā)行速度，但是由于監(jiān)管審核更加嚴(yán)格，IPO 審核通過率有所降低，監(jiān)管層偏好質(zhì)量高的IPO，我們認(rèn)為2018 年批文速度稍放緩，投行的IPO 業(yè)務(wù)將不得不持續(xù)提升質(zhì)量以達(dá)到監(jiān)管要求。

總體來說，2017年投行業(yè)務(wù)監(jiān)管導(dǎo)向明顯，我們認(rèn)為2018年監(jiān)管態(tài)勢持續(xù)嚴(yán)格，但是隨著監(jiān)管逐漸落地與券商不斷提升的風(fēng)控和合規(guī)能力，投行精細(xì)化為新趨勢，對于業(yè)務(wù)質(zhì)量有更高要求，粗放型投行業(yè)務(wù)將在新規(guī)頻頻的監(jiān)管條件下難以生存。我們預(yù)計(jì)，2018年券商投行業(yè)務(wù)將持續(xù)穩(wěn)步增長。

2018年IPO市場的蓬勃發(fā)展將持續(xù)進(jìn)一步促進(jìn)證券公司的投行業(yè)務(wù)，尤其是具有中資背景的證券公司。

2018年投資策略：證券行業(yè)整體維持“推薦”評級

經(jīng)過2017年券商行業(yè)監(jiān)管升級， 2018年監(jiān)管措施將逐一落地，國家強(qiáng)調(diào)金融發(fā)揮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能回歸本源，資本市場逐步走向健康?，F(xiàn)在證券行業(yè)整體估值仍處于歷史較低水平，提供了安全邊際。

展望未來一年，我們認(rèn)為A股、港股會持續(xù)市場回暖趨勢，長期看，我們認(rèn)為港股作為內(nèi)地投資者海外配置的重要一站，看好券商基本面改善和整體估值水平，給予未來券商行業(yè)十二個月 “推薦”評級。券商股面臨的整體監(jiān)管環(huán)境將轉(zhuǎn)暖，監(jiān)管將鼓勵和向優(yōu)質(zhì)、大型券商傾斜，未來券商行業(yè)的集中度仍有望提升，整體行業(yè)的凈利潤在2018年仍維持小幅增長，杠桿帶動ROE提升。

重點(diǎn)公司投資分析：

國泰君安國際：國泰君安國際17年中期業(yè)績表現(xiàn)亮眼，為在港中資擁有最高國際信貸評級的金融服務(wù)商，標(biāo)準(zhǔn)普爾評級為BBB+,穆迪為Baa2，這讓公司獲得較低資金成本優(yōu)勢，加上與國際大型金融機(jī)構(gòu)、央企締結(jié)業(yè)務(wù)合作，有利提升競爭力。公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型發(fā)力，并將母公司品牌“君弘財(cái)富管理”引入香港，截止17中期，新客戶平均資產(chǎn)比去年同期增長3.8倍。

我們預(yù)計(jì)公司料能持續(xù)提升資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健經(jīng)營和高凈值客戶帶來新動能，預(yù)計(jì)公司2017/18 年凈利潤12.4/13.5 億港元，預(yù)測17/18 財(cái)年公司每股盈利相等于0.18/0.20 港元。估值方面，考慮到公司作為中資在港券商盈利能力和抗波動能力的“領(lǐng)頭羊”， 其估值市場可給予一定溢價。目前估值較低，有良好的安全邊際，值得關(guān)注，目標(biāo)價3.19 港元，“買入”評級。

海通國際三駕馬車穩(wěn)定高增驅(qū)動，業(yè)務(wù)前瞻性多元化布局。公司2017年各條業(yè)務(wù)線發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，(大投行、大交易、大資管板塊)三駕馬車驅(qū)動收入更趨于均衡，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)是公司穩(wěn)固的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，F(xiàn)ICC與股本業(yè)務(wù)增幅較快;股權(quán)、債券融資與收購兼表現(xiàn)亮眼，資管收入增幅喜人。公司2017年1H凈利潤同比增20%，ROE穩(wěn)定提升，從2016年的7.82%增至9.14%，公司策略趨于穩(wěn)健，在均衡和優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，使得資產(chǎn)更合理利用，更多依靠內(nèi)生性增長。

我們預(yù)計(jì)公司2017/18/19年凈利潤至20.5/24.5/27.5億港元，對應(yīng)17/18/19財(cái)年公司每股盈利為0.40/0.48/0.54港元，BVPS 為 4.72/5.00/5.30港元，ROE 為 8.8%/9.9%/10.5，當(dāng)前股價對應(yīng) PB 為1.0/0.94/0.89倍。估值方面，考慮到公司作為中資在港券商盈利能力和各項(xiàng)業(yè)務(wù)的前瞻性多元化布局，我們的目標(biāo)價為5.64港元，“買入”評級。當(dāng)前股價偏低，具有良好的安全邊際。

中信證券券商龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績穩(wěn)居第一。2017年前三季度，公司營收達(dá)到284.99億元，同比增加5.4%。凈利潤為79.27億元，較去年同期微降0.2%。我們認(rèn)為，龍頭恒強(qiáng)、定位出色及財(cái)富管理優(yōu)秀者將勝出，而中信證券正是多方面業(yè)務(wù)迸發(fā)的行業(yè)龍頭。

根據(jù)彭博一致預(yù)測，公司2017/18/19年凈利潤分別為134.3/153.1/173.9億港元，每股盈利為0.9/1.1/1.2元。ROE為7.7%/8.6%/9.0%，BVPS為12.3/13.1/14.0，我們給予公司“推薦”評級，當(dāng)前估值吸引，龍頭券商有未來。

華泰證券龍頭經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)強(qiáng)，堅(jiān)守智能投顧緊盯用戶體驗(yàn)。2017年前三季度營收達(dá)到127.87億元，同比上升約5%，公司經(jīng)紀(jì)收入約為32.4億元，市場份額約為7.8%。得益于早布局互聯(lián)網(wǎng)平臺，且主動轉(zhuǎn)型財(cái)富管理，華泰證券業(yè)務(wù)市場份額領(lǐng)先。目前公司絕大部分的開戶和交易已由互聯(lián)網(wǎng)平臺實(shí)現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢開始凸顯。

根據(jù)彭博一致預(yù)測，公司2017/18/19年凈利潤分別為82.0/97.8/114.1億港元，每股盈利為1.1/1.3/1.5港元。ROE為8.0 %/8.8%/9.5%，BVPS為14.7/15.8/16.6港元。我們看好公司在互聯(lián)網(wǎng)平臺的優(yōu)勢，在券商 “強(qiáng)者恒強(qiáng)”的行業(yè)局面下，戰(zhàn)略布局成效逐漸體現(xiàn)，給予公司“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)因素:市場風(fēng)險(xiǎn)因素；新業(yè)務(wù)展業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；競爭風(fēng)險(xiǎn)。(編輯：胡敏)