“剪刀差”來臨，銅業(yè)股離上漲還有多遠？

本文選自“東北證券”，作者為劉立喜。

東北證券認為，目前銅業(yè)市場供需整體偏緊，產(chǎn)生的剪刀差不容忽視。

需求增加決定銅價上漲的長周期，供給影響時間偏短

市場對供需之間關(guān)系的錯位預(yù)期造成周期輪回的出現(xiàn)。從銅價的歷史走勢來看，銅周期主要取決于供需平衡。礦企的資本支出和政府的政策影響新增產(chǎn)能的投放速度，全球經(jīng)濟增長直接影響各國銅消費，最終供給和需求之間的不匹配導(dǎo)致了周期的出現(xiàn)。

綜合來看，我們可以發(fā)現(xiàn)銅價的上漲主要取決于全球經(jīng)濟增長帶來的需求拉升，而供應(yīng)端產(chǎn)能的釋放情況和資金面的情況會對銅價造成短期的影響。我們梳理一下背后的邏輯，假設(shè)由供給端短缺引起供需失衡，那么之后供需缺口勢必會帶來價格的上漲，價格上漲又將帶動礦山復(fù)產(chǎn)和新增產(chǎn)能的投入，很快彌補供需缺口。而需求的增加則會不斷拉大供需缺口的存在，導(dǎo)致新增產(chǎn)能無法跟上需求的增速。

2017年銅價穩(wěn)步上漲，主要是礦山產(chǎn)量增速有限疊加全球經(jīng)濟復(fù)蘇。2017年LME三個月期銅價格均價為6194.01美元/噸，同比上漲27.26%。SHFE期銅均價49321.68元/噸，同比上漲28.96%。我們認為銅價上漲是對銅基本面好轉(zhuǎn)的反映。

根據(jù)ICSG的報告，預(yù)計2017年全球銅精礦產(chǎn)量1980.7萬噸，同比下降2.7%，2017年全球精煉銅缺口為15.1萬噸，2018年缺口為10.4萬噸。另據(jù)安泰科測算，2017年1-10月份國內(nèi)精煉銅過剩8.8萬噸，2016年全年過剩量45.5萬噸，過剩量明顯減少。

一方面國外礦企資本支出下降，全球精礦增量有限，疊加國外銅礦事故頻發(fā)，銅精礦供給趨緊。另一方面，全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇。歐洲、北美、和新興市場的PMI指數(shù)持續(xù)向好，OECD領(lǐng)先經(jīng)濟指標(biāo)不斷攀升。美國單季GDP增速均超過2%，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)較去年同期強勁復(fù)蘇，當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)呈下降走勢。CRU預(yù)計未來5年內(nèi)印度銅需求量年均增速接近8%。主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇和新興國家的消費增長勢必推動銅消費的增長。預(yù)計未來銅供給增速不及消費增速，看好銅價由此帶來的長期上漲空間。

供給端：國外銅礦事故頻發(fā)，礦端供給緊張

目前銅礦的產(chǎn)能主要集中在國外，我國銅產(chǎn)業(yè)對外依賴程度高。根據(jù)USGS的最新數(shù)據(jù)，目前全球銅資源儲量在7.2億噸，已探明的銅資源在21億噸，已探明加未探明的銅資源總共是56億噸。全球銅礦資源分布相對集中，主要分布在智利、秘魯和墨西哥。2017年1-7月，全球銅開采區(qū)域主要分布在中南美洲和亞洲。

但另一方面，我國銅消費占到世界的40%左右，因此銅礦資源對外依存度高。2016年我國銅精礦進口量是自產(chǎn)銅精礦的2.3倍左右。

和必拓、力拓、自由港、智利國家銅業(yè)等少數(shù)公司控制著全球大部分銅資源，因而市場定價權(quán)也多被這些行業(yè)寡頭掌握。目前世界前20產(chǎn)能的銅礦山中只有排名第7位的LasBambas銅礦和排名18位的Toromocho銅礦屬于中國公司。

為爭奪更多的話語權(quán)，中資企業(yè)海外找礦積極性高。2016年，紫金礦業(yè)剛果(金)卡莫阿銅礦項目卡庫拉礦段新探獲940萬噸銅資源。這一發(fā)現(xiàn)使該銅礦整體資源儲量達到3340萬噸，相當(dāng)于中國當(dāng)前銅資源儲量的三分之一。該礦已成為非洲銅資源儲量最大的銅礦，并且有望躋身世界前三位。目前，該礦斜坡道工程正式開工，預(yù)計2020完成一期工程建成投產(chǎn)。

2017年1-10月全球銅精礦產(chǎn)量1687.20萬噸，同比減少0.18%。銅礦減產(chǎn)的主要原因是2017年包括世界最大銅礦Escondida在內(nèi)的各大銅礦爆發(fā)罷工事件，其中Escondida銅礦罷工44天為智利歷史上持續(xù)時間最久的罷工。預(yù)計2017年全球銅精礦產(chǎn)量將不及2016年，ICSG預(yù)計減產(chǎn)量為55.1萬噸。

根據(jù)彭博市場的數(shù)據(jù)顯示，目前Escondida銅礦合同工人占所有工人的比例正在逐年上升，因此合同工人的罷工對銅礦生產(chǎn)造成的影響也會隨之上升。此外，根據(jù)歷史經(jīng)驗，銅價處于上升周期時，銅礦罷工活動往往加劇。

據(jù)SMM報道，全球最大銅生產(chǎn)國智利正準備迎接有史以來最頻繁的工資談判年。目前因新的勞工法規(guī)的發(fā)布，物價的上漲，工人們的工資預(yù)期在逐步提高，因而，智利礦場明年將進行32家與工會的談判，涉及智利約四分之三的銅產(chǎn)量，約占全球產(chǎn)量的五分之一。

這意味著大概率2018年銅精礦生產(chǎn)將繼續(xù)受到罷工等事件的負面影響。此外，其他國家的銅礦也面臨相關(guān)罷工風(fēng)險，秘魯?shù)腁ntamina礦和CerroVerde礦的勞資合同將分別在2018年7月和8月期滿，兩座銅礦2016年的銅產(chǎn)出分別為43萬噸和52萬噸。

由于2011-2015年銅價下行，全球主要礦山資本支出在2012年達到巔峰，隨后快速下降。根據(jù)ICSG2017年7月底發(fā)布的報告，到2020年，全球銅礦年產(chǎn)能將以每年平均2.5%左右的速度增長，而過去5年平均增長率幾乎達到4%，回落1.5個百分點。

另據(jù)CRU的報告，2017年全球沒有年產(chǎn)10萬噸以上大型銅礦項目投產(chǎn)，預(yù)計2016-2021年間銅礦產(chǎn)量總增量小于100萬噸，這一數(shù)字小于全球全年銅精礦產(chǎn)量的5%。根據(jù)我們對新聞和公告的整理，2018年智利和厄瓜多爾分別有兩個項目投產(chǎn)，新增產(chǎn)能分別為27.5萬噸/年和10萬噸/年。2019年有新建年產(chǎn)能共38.5萬噸的兩個項目投產(chǎn)。銅礦資源逐漸枯竭、新建項目進展緩慢，都給未來兩年銅精礦增產(chǎn)造成了壓力。

國內(nèi)方面，1-10月份國內(nèi)自產(chǎn)銅精礦約152.73萬噸，同比增加1.87%。1-10月國內(nèi)進口銅精礦340.68萬噸，同比增長2.04%。

2017年1-11月，TC費用平均為82.27美元/千噸，較去年同期下降21.98%。低加工費側(cè)面印證了銅精礦供應(yīng)緊張的形勢。據(jù)NEWSBREAK報道，銅陵有色與自由港就2018年銅精礦加工費達成協(xié)議，定為TC(粗煉費)82.25美元/噸和RC(精煉費)8.225美分/磅，較2017年的TC&RC費大幅下滑11.08%。隨著銅陵有色與自由港的談判結(jié)果落地，其他銅企與礦企基本談判也會以此為參考，2018年銅精礦長單加工費同比下降基本確定。

精煉銅目前總量維持平穩(wěn)。2017年1-10月份全球原生和再生精煉銅總量1948.84萬噸，同比增加0.69%。1-10月份國內(nèi)原生和再生精煉銅總量735.41萬噸，同比上升5.66%。1-11月精煉銅進口291.46萬噸，進口量同比減少10.85%。

七類廢銅“禁止進口”政策或刺激原生精煉銅的消費。廢銅作為冶煉及加工兩個環(huán)節(jié)的原料，其調(diào)節(jié)作用至關(guān)重要。根據(jù)SMM的報道，中美至少30%上的銅供應(yīng)來自廢銅。2017年1-11月，國內(nèi)廢銅進口量為329.41萬噸，同比增長5.84%。銅精礦供給緊張和銅價拉升都刺激著下游對廢銅的需求快速增長。

但據(jù)SMM報道，2018年起貿(mào)易單位代理進口廢銅資格將被取消。2018年底七類廢銅將被禁止進口。“七類”廢銅占進口廢銅金屬量近一半以上。

國內(nèi)冶煉產(chǎn)能2018年投放較多，將導(dǎo)致冶煉產(chǎn)能過剩。根據(jù)ICSG統(tǒng)計，2016年全球精煉銅有超過三分之一的產(chǎn)量由中國完成，日本和智利各占8%，俄羅斯占5%。世界產(chǎn)能前20的冶煉廠中中國有7家，合計產(chǎn)能320萬噸/年。預(yù)計從2017年下半年開始到2020年，全球銅冶煉廠的年產(chǎn)能將以平均每年1.8%左右的速度增長，而過去5年平均增長率為3%，增速回落1.2個百分點。

據(jù)SMM統(tǒng)計，2017年國內(nèi)新增精煉銅產(chǎn)能50萬噸，2018年新增精煉產(chǎn)能157萬噸，多數(shù)部分產(chǎn)能投放在下半年，預(yù)計2018年真正產(chǎn)能投放只有35-45萬噸。相比礦端新增產(chǎn)能，目前來看，冶煉產(chǎn)能或出現(xiàn)供給過剩的情況。

內(nèi)外盤庫存方向存在分歧，國內(nèi)庫存下降明顯。除上期所銅庫存減少趨勢明顯，2017年下降了12.28%外，LME銅庫存增減輪動，COMEX庫存增長了137.53%。目前來看，國內(nèi)去庫存效果明顯，上期所庫存和上海保稅區(qū)庫存均出現(xiàn)明顯下降，為滬銅的看高提供了一定支撐。

需求端：全球經(jīng)濟復(fù)蘇，帶動銅消費增長

需求方面，目前來看下游需求普遍好于預(yù)期。2017年1-10月份，全球精煉銅消費量為1957.42萬噸，同比微降0.41%。目前來看，全球經(jīng)濟正逐步復(fù)蘇，歐洲、北美、和新興市場的PMI指數(shù)持續(xù)向好，OECD領(lǐng)先經(jīng)濟指標(biāo)不斷攀升。

CRU預(yù)計未來5年內(nèi)印度銅需求量年均增速接近8%。主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇和新興國家的消費增長勢必推動銅消費的增長，全球銅需求量增長可期。ICSG預(yù)計2017年全球精煉銅消費增長1%，2018年增長2.3%。根據(jù)ICSG的數(shù)據(jù)，中國銅消費占全球的40%，美國銅消費占全球的7%，中美兩國的銅消費增長情況對全球銅價的定價起到舉足輕重的作用。

總體來看，一方面國內(nèi)經(jīng)濟運行平穩(wěn)。2017年中國三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長6.8%，經(jīng)濟連續(xù)9個季度運行在6.7-6.9%的區(qū)間，保持中高速增長。2017年國內(nèi)銅消費表現(xiàn)好于預(yù)期。一季度消費稍顯清淡，但5月份開始當(dāng)月銅消費較去年同期開始增長。1-10月份中國精煉銅消費量為968.21萬噸，同比增加0.36%。

根據(jù)安泰科的報告，11月份的銅消費量仍好于去年同期。另一方面，大部分數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟復(fù)蘇明顯。2017年前三季度，美國單季GDP增速均超過2%，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)較去年同期強勁復(fù)蘇，當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)呈下降走勢。

國內(nèi)方面，初級消費同比略有增長，終端消費增長主要集中在空調(diào)、交運和建筑板塊。

初級消費方面同比略有增長。初級消費方面，國內(nèi)主要分為銅桿線、銅板帶、銅棒、銅管以及銅箔等，銅材包括以純銅或銅合金制成各種形狀的棒、線、板、帶、條、管、箔等。

終端消費增長主要集中在空調(diào)、交運和建筑板塊，終端消費領(lǐng)域，國內(nèi)以電力、空調(diào)制冷、交通運輸、建筑和電子為主。

電力板塊增長持平去年。電力輸送中需要大量消耗高導(dǎo)電性的銅，在眾多的電纜類型中，銅電纜在輸送效率和供電可靠性上有良好的技術(shù)優(yōu)勢。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，2017年1-10月份，全國全社會用電量5.20萬億千瓦時，同比增長6.7%,增速比上年同期提高1.9個百分點。同期全國電網(wǎng)工程完成投資4126億元，同比增長0.6%。

空調(diào)板塊內(nèi)銷快速增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)，2017年前三季度家用空調(diào)總產(chǎn)銷規(guī)模均突破1.3億臺，達到歷史最高水平，生產(chǎn)和出貨的增速也都在30%以上。內(nèi)銷增速59.9%，創(chuàng)造了近十年最好成績。

交通運輸板塊，汽車產(chǎn)量持續(xù)增長，新能源汽車行業(yè)蓬勃發(fā)展帶動銅消費增長。

2017年1-10月中國汽車累計生產(chǎn)1906.2萬輛，同比增長6.14%。此外，新能源汽車產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，也給銅消費帶來利好。據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會(ICA)預(yù)測，2027年全球電動和混合動力汽車保有量將達到2700萬輛，而目前僅有300萬輛。電動汽車用銅將從目前的18.5萬噸增長到2027年的174萬噸。

因此新能源汽車是未來增長最確定的行業(yè)，帶來的用銅增長量也是確定的，預(yù)計到2020年新能源汽車用銅量將增加到10萬噸左右。

建筑板塊2017年增速高于市場預(yù)期。

期現(xiàn)貨市場偏向升水，表明市場對全球銅消費增長較為樂觀。國內(nèi)現(xiàn)貨自2017年9月起步入升水期，11月轉(zhuǎn)入貼水期但月末貼水已經(jīng)收窄。2017年11月，全球最大的銅生產(chǎn)商Codelco維持其對美國的電解銅現(xiàn)貨長單升水，此前該公司已經(jīng)四年來首次提高對歐洲客戶的電解銅升水，表明其對全球銅消費增長的信心。

股價漲幅和LME銅價上漲存在剪刀差

我們對歷次銅價上漲過程中銅行業(yè)上市公司的股價表現(xiàn)進行了比較分析，發(fā)現(xiàn)股價漲幅相比銅價漲幅有一定的放大，股價漲幅遠大于銅價漲幅，且銅行業(yè)上市公司的股價與 LME 銅價相關(guān)性較高。

然而，在 2017 年銅價上漲接近 30%的情況下，銅行業(yè)的相關(guān)上市公司股票漲幅并不明顯，所以我們認為未來銅行業(yè)上市公司的股價仍有較大的上漲空間。